小微企业价值评估问题研究

摘要：小微企业兼并收购是现代企业资本运作的重要措施之一，在传统的企业并购价值评估方法中，小微企业兼并收购的实物期权价值得不到足够重视。本文通过分析小微企业并购中存在的实物期权，将实物期权估值法与折现现金流法相结合，形成了较为系统的小微企业并购价值评估的框架体系，实物期权估值法应用于小微企业并购价值评估的可操作性得到增强。随着我国民营经济以及小微企业的快速发展，小微企业并购价值评估问题的研究具有积极的现实意义。

关键词：实物期权期权估值；小微企业并购；B-S模型

现代企业价值評估体系主要有市场法、成本法和贴现现金流（DCF）法三种方法构成。在这三种方法中DCF法更为科学，DCF法假定企业将长期存续，以企业未来的盈利能力来衡量企业的价值，与企业并购目的相一致。贴现现金流（DCF）法要求企业未来现金流量有确定的估计值，而在现实的小微企业并购过程中，其经营的不确定性十分突出，尤其是在现阶段经济发展进入新常态之后更是如此。本文认为，由于传统企业价值评估体系的局限性，通过引入实物期权估值（ROV）法对DCF法进行完善对于复杂经济环境下的小微企业兼并收购具有重要的意义。

一、研究背景

随着金融期权定价模型的快速发展与成熟，实物期权的相关理论也在不断地发展。Myers（1977）教授正式提出实物期权的概念，为近乎停滞不前的财务管理指明了新的研究方向。MoseLuhmann（1998）首次用期权理论来审视战略投资，用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流。近年来，实物期权估值法逐渐引入我国的企业并购案例中，随着《实物期权评估指导意见（试行）》的实施，实物期权评估在我国的企业并购中逐步开始应用。相关得研究也在快速的展开，本文认为在子安有的小微企业并购中，不应当忽视小微企业的期权附加值，应将小微企业的并购价值划分为目标小微企业本身的价值与期权附加值之和。事实上，现阶段后者小微企业的期权附加值并没有得到足够的重视（这可能是由于小微企业期权附加值的难以进行准确计算造成的）。为增强实物期权估值法在小微企业并购价值评估中的应用及可操作性，本文试图从不同的角度对现有的小微企业并购价值评估体系进行完善。

二、小微企业并购价值中的实物期权

1.实物期权的特征及常见种类

实物期权是以期权概念定义的现实选择权，其具有不可交易性与隐含性。实物期权估值方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的常见种类包括延迟期权、分阶段建设期权、变更期权、转换期权、增长期权、放弃期权等。

2.识别并购小微企业中的实物期权

现实中，小微并购一般具有战略目的，目标小微企业对自身一些项目具有管理柔性，该项目因而具有期权价值，并购小微企业通过并购承继了这些期权价值。并购小微企业考虑到并购协同性及预采取与目标小微企业原战略不同的战略部署，实质上通过不同的投资管理方案改变了目标小微企业原有的期权价值。

在评估目标小微企业并购价值中将涉及的实物期权可能来源于目标小微企业生产经营本身存在的管理柔性，并购小微企业在并购完成后将继续按原定的经营战略继续经营。主要包括：目标小微企业研发项目，计划开发的项目，特许经营权或延迟期权，新产品的推出等。此外，并购价值中将涉及的实物期权还可能来源于因并购产生的管理柔性。

三、小微企业并购价值评估体系分析

将实物期权估值法应用于小微企业并购价值的评估体系中，首先要有科学的价值分析框架，即如何将一个小微企业的价值划进行合理的单元化划分，并根据各单元的具体特征选择合适的方法进行评估。

在查阅相关的研究文献中，本文发现小微企业并购价值可以划分为TV=V1+V2。其中，TV代表企业整体的价值，V1代表企业静态价值，即使用传统方法得出的评估值，V2代表因并购而生的期权价值，使用ROV法进行估值。其评估体系如图1所示：

本文认为，图1中的企业并购价值评估的总体框架主要存在两个问题：（1）忽视了小微企业并购过程中的协同效应，企业自身价值可能因并购而改变期权性质；（2）容易对期权进行重复估值。基于以上考虑，本文给出相应的改进框架。

[V=P+NP+ΔV']

其中：v表示目标小微企业并购价值，[P]表示目标小微企业项目价值，[PN]表示目标小微企业非项目价值，[ΔV']表示并购小微企业项目增加值。该分析框架要求对目标小微企业运营管理有较完备的理解，并购小微企业对于并购后接管目标小微企业有初步的规划。

在此假设前提下，首先将目标小微企业分解为功能完善且可独立进行核算的项目单元，其价值表示为[P]，例如目标小微企业正在进行的研发项目，目标小微企业某产品的生产线等。以及无法归入项目部分的总部资产、销售或采购渠道、人力资源，以及商誉等非项目部分，其价值表示为[PN]。部分具有战略意义的并购项目，可能对并购小微企业本身的价值产生重大影响，此时，并购公司因并购而生的价值增加值也应计算到目标小微企业的并购价值中，即为[ΔV']。例如，对上下游企业的并购可节约交易费用；目标小微企业拥有的特殊技术可填补并购小微企业的技术空白，进而推动并购小微企业迅猛增长；“小鱼吃大鱼”式并购可使并购小微企业商誉大幅增值等。其次，识别以上各价值单元中包含的实物期权，并结合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互补性为基础提出的四象限分析法，根据各价值单元的不同性质合理选用DCF法或ROV法，如图2所致。

预计将有稳定现金流的项目选用DCF法进行估值，使用DCF法时应注意考虑并购的协同效应。并购小微企业的价值增加值多数情况具有很大不确定性，因而首选ROV法。但在并购小微企业价值增加值预期稳定并可测算时，应选用DCF法。综合以上分析，本文构建了从并购小微企业角度对目标小微企业并购价值进行评估的理论框架：图3 企业并购价值评估的总体框架

四、实物期权估值方法

期权估值方法主要有二叉树法和B-S模型，其中B-S模型实质上是二叉树模型的极限形式。基本的B-S模型可表示为：

[C0=S0[N（d1）]-Xe-rct[N（d2）]]

或 [C0=S0[N（d1）]-PV（X）[N（d2）]]

[d1=INS0X+[re+σ22]tσt]

或 [d1=INS0PV（X）σt+σt2]

其中：[d2=d1-σt]

其中：[C0]表示看漲期权的当前价值；[S0]表示标的股票的当前价格；[N（d）]表示标准正太分布中离差小于d的概率；X表示期权的执行价格；[rc]表示连续复利的年度无风险利率；[t]表示期权持续时间（年）；[σ2]表示连续复利的以年计的股票回报率的方差。

对于B-S模型，学者通过不断放松其假设条件，发展出来了一些新的估值模型。例如，通过放松衍生品存续期间不发放红利这一假设条件，出现了发放红利的B-S模型，其具体形式可表示为： [C0=S0e-δt[N（d1）]-Χe-rct[N（d2）]]

其中：δ表示年股利支付率；[C0]表示看涨期权的当前价值；[S0]表示标的股票的当前价格；[N（d）]表示标准正太分布中离差小于[d]的概率；[Χ]表示期权的执行价格；[rc]表示连续复利的年度无风险利率；[t]表示期权持续时间（年）；[σ2]表示连续复利的以年计的股票回报率的方差。

五、实证分析

本文主要应用基本的B-S模型进行实证分析，具体如下：假设M公司拟购买N公司百分之百股份。N公司新开发一项电子产品，管理层估计该产品未来可能有巨大发展，需引进新的生产技术。考虑到市场的成长需要一段时间，M公司在并购时对该项目的规划为分两期开发。第一期项目的规模较小，目的是迅速占领市场并减少风险，大约需要投资1000万元；20X1年建成并投产，预期税后营业现金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投产，生产能力为第一期的2倍，需要投资2300万元，预期税后营业现金流量如表2所示。考虑到项目风险较大，结合该行业新项目风险，投资要求的最低报酬率定为18%。使用传统的DCF法计算结果为第一期净现值为9.56万元，第二期净现值为-55.16万元。

]

这两期项目均采用传统的DCF法进行分析，没有考虑期权的价值。但在使用DCF法时，税后营业现金流量的估计值为平均的期望值，实际上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期项目投产后，根据市场发展的状况再决定是否上马第二期的项目，这实际上是扩张期权的存在。

使用B-S模型进行计算，结果如下所示：

[d1=0.244] [d2=0.3618]

[C0=S0N（d1）-PV（Χ）N（d2）=1522.57·0.5965-1557.73·0.3587=342.28万元]

此两期项目不考虑期权的价值总和为-45.6万元。第一期项目不考虑期权的价值是9.56万元，投资第一期项目使得公司有了是否开发第二期的扩张期权，该扩张期权的价值为342.28万元。因此用期权思维考虑的该项目的价值为351.84万元。

总结

研究结论表明，传统估值方法遇到的困难是估计公司未来的增长率和折现率。实物期权估值法应用于小微企业并购价值评估，弥补了贴现现金流法无法对不确定性和管理柔性进行估值的缺陷。小微企业并购是一家公司发展过程中战略决策的重要组成部分，准确地评估目标公司的价值是并购中的重要环节。目前并购中经常使用的估值方法有市场比较法、现金流折现法忽视了并购中的不确定性，有可能低估了目标公司价值。实物期权方法虽然能够较好的应对并购估值中的不确定性，但仍然无法解决趋势发展的主观预测问题，两者应结合使用。

参考文献：

[1]Myers，S.C.DeterminMnts of CorporMte Borrowing[J].JournMl of FinMnciMl Economics，1977.

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[7]周盟农，黄校徽.基于实物期权的无形资产价值评估[J].中国资产评估，2016.

作者简介：

连东（1968- ），河南荥阳人，郑州银行小企业金融事业部总经理、零售总监，主要从事小微金融创新服务领域。