围剿场外私募债

陆玲+俞燕

私募产品的两条监管红线从未改变：一是发行人应以非公开的方式、向合格投资者发行私募债券;二是在穿透监管下，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。但层出不穷的产品创新，总在监管薄弱环节突破底线

侨兴债违约案并非偶发事件。

2012年至2014年期间，一轮地方股权交易中心热兴起，多家中心成立并开展私募债业务，按照一至三年的产品期限推测，去年开始已进入密集兑付期。鉴于当前宏观经济态势下企业经营普遍承压，业界预测，类似“侨兴债”的违约事件在今年会陆续爆发。

为进一步防范风险，1月26日，国务院办公厅发布《关于规范发展区域性股权市场的通知》（下称《通知》）。《通知》明确，在区域股权市场发行或转让的证券，仅限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门认可的其他证券，不得违规发行或转让私募债券。这意味着从《通知》发布之日起，活跃在区域股权市场的规模近百亿元的私募债融资形式或将暂时告别这一市场。

《通知》重申，不得采用广告、公开劝诱等公开或变相公开方式发行证券，不得以任何形式非法集资;向特定对象发行累计不得超过200人;证券在区域性股权市场进行转让时，证券持有人累计不得超过200人。

《通知》明确了区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，并要求区域性股权市场实行合格投资者制度。

证监会新闻发言人邓舸表示，对于存量的私募债，到期兑付了结。相关省级人民政府需深入摸排存量私募债的风险，有针对性地制定工作预案，做好风险防范化解工作。

早前1月9日，证监会召开清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议（下称联席会议），便明确启动一次清理整顿活动，通过半年时间集中整治规范，解决地方各类交易场所存在的违法违规问题和风险隐患。

据《财经》记者了解，在国务院发文之前，各地证监局和金融办已开始对各类交易场所进行摸底调查，主要方向为各地股交中心，但侨兴私募债事件后，金交所或互联网金融交易中心亦成为重点。

以“侨兴债”为代表的部分场外私募债产品，多系区域股交中心与互联网金融平台合作而成。

互联网金融业人士指出，借道“区域股权交易中心+互联网平台”的模式，招财宝上销售的私募债变相扩大了投资者范围，并实现了跨区域销售。而私募债的性质与区域股交中心的属性，决定了其本身的违约概率相对更高，招财宝平台通过变现功能，让更多不具备专业分析能力的投资者进入这个市场，导致风险叠加传递。

“地方金融办已多次来公司了解业务开展情况，目前还在自查整改阶段。” 一家金交所内部人士向《财经》记者透露。而变相将私募债分拆，突破投资人数上限，导致私募公募化，正是侨兴私募债风波的一大源头。

据《财经》记者从接近联席会议的人士处获悉，联席会议召开后，多个地方金融办及证监局已对金融资产交易场所（简称“金交所”）进行摸底排查，甘肃、天津金融办已停止审批新的金交所审批。

对于侨兴债事件涉事方蚂蚁金服投资的另一金融交易平台——网金社，年前，浙江省、市、区三级金融办“组团”摸底调查。主要涉及业务数据和风控标准等领域，并要求公司高层厘清务业务方向和定位。

邓舸在发布会上亦称，金融资产类交易场所是此次重点整治对象之一，违法违规交易场所要限期整改，2017年6月30日仍未整改规范或通过部际联席会议验收的交易场所予以撤销关闭，届时，商业银行和第三方支付机构将停止提供支付结算等金融服务。

区域股交所乱象

与“侨兴债”关联的类固定收益类产品，系区域股交中心与互联网金融平台合作而成。

侨兴债是在广东省的区域股权场所粤交所，即广东金融高新区股权交易中心发行的债券。官网显示，粤股交注册资本为人民币1亿元，2013年7月11日挂牌成立。根据工商资料，粤股交前三大股东分别是招商证券、广发证券和广东省产权交易集团有限公司。

自2013年新三板全国扩容后，类似粤股交这样的区域股权交易市场普遍面临盈利压力，挂牌等业务营收不能支撑自身运营，股权融资业务对市场流动性有很高要求。相对而言，私募债是模式简单且周期较快的业务，股交中心依靠服务费和托管费等能够较快实现盈利。

自2013年起，上海股权交易中心、齐鲁股交中心、浙江股交中心、前海股交中心等陆续推出私募债业务。

《证券法》规定私募债上市前必须有券商尽职调查，然后交易所审核，向证监会报送行政许可。不同于《证券法》对沪深交易所的企业私募债的严格要求，区域性股权交易所的私募债要求不明确。

据了解，区域股交中心大多对发债企业的净资产和盈利能力没有具体要求，只需由“推荐商”（一般是各种投资公司）向交易所备案即可。交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。股交中心只承担中介义务，并不起审核监督的作用。

如齐鲁股交中心就在产品优势中强调，“齐鲁股交中心对企业私募债券进行材料完备性审核，不做实质审核;资金用途灵活，中心不对企业私募债券募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松。”

侨兴私募债事件中，浙商财险后来爆出的侨兴债的募资用途说明，与侨兴在2014年的私募债发行说明书上的发债用途不符。有业内人士指出，粤股交并未就募集資金的真实用途和重大改变进行及时、充分的尽调和信息披露，亦负有责任。

目前在沪深交易所备案发行的私募债，其发行人多为政府平台公司或国有企业，并且有信用评级和担保。而在地方股权中心备案的所谓私募债，更像是资信欠佳的企业通过民间借贷的方式直接向投资人借钱。

“侨兴债不属于业内定义的私募债，而仅仅是一种比垃圾债风险还高的企业债。”一位券商固收人士认为，仅仅“备案材料齐全”，远远不能覆盖私募债产品的风险。

这种情况下，单纯靠股交所挂牌企业私募债，销路堪忧。因为市场不活跃，基本没有流动性，认购者少。因此，各地股交中心纷纷谋求与互联网金融平台合作，把高风险的私募债通过拆细、包装销售给大众投资人，原本高风险的产品摇身一变成了低风险的“类固定收益”产品。

据不完全统计，包括齐鲁股交中心、前海股交中心、天津股交中心、浙江股交中心、重庆股交中心等在内，多家地方股权中心均设有互联网在线投融资平台或官网板块;私募债产品有被公开展示、并接受交易和转让。

无论是沪深交易所的中小私募债，还是当前各地股交中心的私募债业务指引，有两条监管红线从未改变。一是发行人应以非公开的方式、向合格投资者发行私募债券：这意味着，公开劝诱、公开宣传、广告等形式均系违规：二是在穿透监管下，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。

而通过招财宝等互联网平台，私募债的销售推介信息向不特定的潜在投资者公开传播，显然不符合向特定投资者发行的标准。

现实需求的存在催生了巨大的市场。部分场外私募债产品被包装成理财产品，进入线下的民间销售网络。这种发行渠道，使得私募债变相公开发行，且发行中介的费用极高。投资人也根本看不到最初始的合同协议，而产品最终投资人也根本无法穿透。

“很多互联网理财平台包装后的产品，用户只能看到产品的名称、预计年化收益等信息，更深层次的信息，如资金投向、资金池风险等其实并不清楚，这自然就产生了风险。”一位金融机构资管人士分析，“如果股交中心自己不加强对私募债的风控，会容易出大问题。”

此次国办《通知》，对于夹缝中求生存的地方股交中心来说无疑是个致命打击。“以前还有个私募债顶着，以后的日子估计更难过。”华南某地股交中心的负责人向《财经》记者抱怨道。

“国务院办公厅文件禁止开展区域股权交易市场发行、转让私募债业务，此项规定对上股交几乎不构成影响。”上海股权托管交易中心总经理张云峰回复《财经》记者称，上股交一直以来对发行和转让私募债采取谨慎的态度，到目前为止，上股交可转股公司债净额只有2.7亿元，纯私募债几乎没有。

地方金交所异化

和股交中心一样，金交所正在成为金融行业一个特殊存在。

自2010年5月，我国第一家金融资产交易所——天津金融资产交易所正式成立，金交所已有七年的历史。2011年，平安集团旗下的陆金所成立，并收购了重庆金融资产交易所，成为了行业的分水岭。

2013年，随着互联网金融的发展，互联网金融资产交易中心陆续出现。据盈灿咨询不完全统计，全国目前正在运营的金融资产交易所，大约有30多家，分布在20个省市。互联网金融资产交易中心有7家。

金交所主要是地方金融办批准成立，并受其管理。各地的金交所成立时均有一定的政治色彩，或消化地方不良金融资产、或解决地方国企资产流动性问题、或帮助解决本地的中小企业融资难问题、或发行城投债成为另类的地方融资平台等。

“在2015年之前，金交所还是一个无人注意的要素市场。”一位金交所相关负责人告诉《财经》记者，随着互联网金融的发展，用互联网的手段提升金融资产交易效率，降低交易成本是大势所趋。

2016年8月24日，银监会等四部委发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，对单一自然人及法人或其他机构的借款余额作出限制：单一的个体、单一的自然人在一个平台上借款上限是20万元;单一组织、法人在单一平台上借款上限是100万元。

这样，以往开展大额标的的P2P平台普遍面临合规性挑战，于是为寻求更合规的发展路径，越来越多的平台开始寻求与金交所的合作。

“优质资产争夺激烈，让平台放弃优质大额资产业务并不是一件易事。由于信贷业务存在连续性，针对存量业务很难做到说放就放，所以平台与金交所合作也实属无奈之举。”一家互联网平台人士告诉《财经》记者。

所以，拆分资产包销售就成了部分金交所的主流业务。类似此前的粤股交，金交所将一个大的资产包，拆分成多个小包，每个小包的销售人数不超过200人，成功绕过了监管。

虽然招财宝等互联网平台拆分私募债模式被叫停，但以其为代表的“大拆小”之类的金融创新却层出不穷。

据相关数据统计显示，目前已有14家互联网金融平台在资产端接入了金交所的产品，既有陆金所、人人贷、开鑫贷等网贷平台，也有苏宁金融、京东金融、万达金融等消费金融平台。

事实上，大部分金交所没有风控能力，只是一个包装渠道。本身不担保，也没有招财宝类似的增信措施，其隐藏风险更大。

“一些互金平台自己成立金融资产交易所或者与一些地方金交所开展合作，包括与地方股权交易中心合作企业私募债来转移大额业务，其实是利用政策空白实现政策套利。”金开贷总经理段嘉奇指出。

据《财经》记者了解，联席会议第三次会议上，监管部门直接点名批评了贵州、浙江的四家金交所。这四家交易场所将私募债拆分为多期进行发行，变相突破200人界限，投资者门槛低至几万甚至千元，吸引大量不具有风险承受能力的自然人投资。

监管挑战

早在2011年和2012年，国务院办公厅38号文、37号文时，包括国家发改委在内的八部委迅即联合行动，拟定了清理各类交易所名单，掀起清理大潮。

在随后的四年里，每年都会开展一场清理整顿行动。在上述金交所相关负责人看来，近两年市场流动性过剩，资产荒成为了此次交易场所问题死灰复燃的大背景。

而部分股交中心借助互联网平台放大了杠杆，在一定程度上带来了局部金融风险的积聚。

“其实，监管应该尽早给行业指出方向，不然大家试错很容易试到监管的底线。监管层应该对症下药，把不能容忍的事情明确下来，把责任主体和责任边界划分清楚。”国富资本兼青岛金融交易所董事长熊焰告诉《财经》记者。

“比如对私募债这类的监管其实不能卡两头，但要卡一头。如果对资产端放松，以便发挥金融机构产品创新的活力，那么在负债端就不能开放给个人投资者。要把大众资金控制住。中国的投资者很难认可买者自负的理念。”上述金融机构资管人士告诉记者。

而按照当下的监管机制，地方交易所虽然从事了应经证监会审批的交易，日常监管由地方金融办负责。很多交易所是当地政府批准，又是当地纳税大户，在清理整顿中，证监会仅仅是个牵头机构，在摸底调查工作中很难得到地方政府的配合。

现实中，地方金融办监管的行業门类较多，如担保公司、小贷公司等，导致其缺乏专业的金融人才去跟踪与识别这些金融创新产品中蕴含的风险。

现在很多地方交易所，特别是金交所近年来的业务种类比较多，各类创新产品层出不穷，包括监管层在内的许多人在短时间难以弄清楚其交易结构与风险。

另一方面，目前地方股交所、金交所与互联网金融的合作存在监管的空白地带。在混业生态下，过去跟着机构类型的监管策略已经失效了，因为不同的监管标准下，所有的擦边球业务都会流向监管最松散的领域。当前分业金融监管体制下，急需从机构监管向功能监管转型。