CNH：平静之后是平淡

周浩

人民币利率高企以及利率水平的不稳定，导致正常的贸易融资活动将难以进行，以贸易为基础来推动金融市场发展的思路受到了挑战，CNH资产的吸引力下降明显

2017年初，离岸人民币市场再度出现如2016年初的暴涨，与此同时，中国官方对于资本流出的管控进一步加剧。

短期来看，这些举措达到了预期的效果，但长期来看，离岸人民币（CNH）市场的发展走到了十字路口。

从市况来看，2017年初中国官方对于离岸人民币市场的干预，与2016年初存在着些许不同。

2016年初，离岸人民币在首周出现暴跌，市场信心出现崩塌迹象，这导致了此后大规模的直接干预，此间央行尽管已经释放出强烈的干预信号，但离岸市场的人民币“空头”们似乎并不惧怕，这反而导致了此后的被动平仓显得异常“血腥”——这从市场波动指标可见一斑。

从2016年1月底至2月底，尽管人民币汇率已经明显走强，但期权市场的波动率指标却一直处于历史高位，从某种程度上说，“空头”不愿撤退，才导致了这样一种奇怪的景象。波动率高企，事实上表明市场的观点分歧严重。

而到了2017年初，干预显得更加思维缜密。这一次的干预并非如2016年初的“精准打击”，而是一次有计划的部署。从2016年四季度开始，离岸人民币市场的流动性就出现了紧张的局面，这样的紧张体现为CNH隔夜资金价格的上升以及波动加剧。

到了12月份，利率紧张成为常态。对于离岸人民币市场的人民币“空头”来说，人民币利率上升意味着做空人民币的成本上升——持有隔夜人民币空头，需要支付的是人民币相对美元的利差，而人民币的利率越高，做空人民币的成本也会相应上升。

“空头”们终于自己缴械投降了，其体现为踩踏式的空头平仓。在2017年1月4日当天，离岸人民币出现超过1.2%的暴涨，此后，“空头”们纷纷平仓出局。这一次，市场很平静，市场波动率随之下降。

吸取了前一年的教训，大家都很清楚，对手很强大，而且出手不计成本，硬扛是最不明智的策略。

于是，离岸人民币市场回归平静，在可预见的未来， 市场都难起波澜。干预达到了预期的效果，但市场活跃度下降，却也是不争的事实。

离岸人民币市场开启以来，就一直存在着“套利驱动发展”的先天不足，即使在“市场自身会逐步成熟”理念的驱动下，离岸人民币市场还是出现了成长中的烦恼。

事实上，在2015年8月的人民币“一次性贬值”之后，离岸人民币市场的套利功能开始逐渐消失。

这是因为市场更加需要的是美元，而在境内市场很多交易无法完成，最终离岸人民币市场成为了美元流动性的提供场所。

从跨境人民币的支付数据可以看出，境内对境外净支付人民币在2015年四季度之后呈现加速趋势，这背后的原因值得深究。到了2016年底，中国官方开始收紧相关对外人民币支付后，我们似乎能夠得出更加准确的结论——人民币被支付出境，其真实目的是用于购买美元。这造成了人民币的贬值压力有增无减。

佐证这一观点的论据是，尽管对外净支付人民币的趋势升温，但香港的人民币存款却出现了明显的下降。人民币出了国门，就消失在市场中，可能的解释之一就是人民币换成了其他货币。

从2017年初的这次干预来看，似乎中国官方也愿意接受付出离岸人民币市场发展停滞的代价，来换取汇率的稳定。

这背后也意味着整体政策思路出现了微妙的变化。

未来的一段时间，离岸人民币市场的发展都将面临诸多困难。

首先，人民币利率的高企以及利率水平的不稳定，导致正常的贸易融资活动将难以进行，这意味着传统上以贸易为基础来推动金融市场发展的思路受到了挑战。

与此同时，CNH资产的吸引力下降明显。点心债作为离岸人民币市场的主要投资资产，其在2014年之后的发展陷入尴尬，发行量不断下滑，到了“一次性贬值”之后，市场显得更加萧条。

在未来的数年内，目前存量的点心债券将逐步全部到期，其中的绝大多数将在2017年全年至2018年中到期，在可投资的标的越来越少后，海外投资者持有人民币的需求，也会自然出现下降。这也意味着如果没有新的发展思路和创新，离岸人民币市场的萎缩将难以避免。

离岸人民币市场的发展之路，曲折也引人深思。与其对市场的短期得失自怨自艾，不如认真总结过去七年间离岸人民币市场的发展历程，以重新判断其定位，并重新出发。

作者为德国商业银行首席中国经济师