熊市反弹进入中后期

胡语文

熊市反弹进入中后期

胡语文

随着市场的反弹加速，一些过往持谨慎态度的分析师也开始提出“慢牛”行情，市场于是进入了正强化的循环。

但市场能否出现牛市，并不取决于投资者的预期。投资者预期的改变的确会影响市场短期走势，但并不是影响市场的长期走势。正如格雷厄姆说过，市场短期是投票机，投资者看多意味着积极投票，但最终企业业绩是否增长才是股市能否成为牛市的核心驱动力之一，牛市的另外一个驱动因素，其实是利率。如果未来利率继续下行，才有可能出现牛市行情。但现在的情况下是，随着美联储加息的开始，全球利率上行的概率偏大，期待货币政策进一步宽松的想法固然可爱，但并不现实。

还有一种看多的想法是，严厉的房地产调控驱使投机资金选择其他资产配置，而处于低点的股市可能也是不错的配置机会。

但实际上我们知道，房地产调控的严厉并不意味着房价要改变上行趋势，一旦货币政策放松，则房价上涨的动力仍不会消失。所以，如果要抑制房价，则货币政策不可能放松；则从DDM定价模型角度而言，利率不下行，则市场内在价值上涨完全依赖于分子的提升，即企业业绩和分红能力的提升。

对于上半年企业业绩的高点可能已经出现，我们知道2017中期净利润增速已经出现下行拐点，数据表明，2017年中报A股上市公司整体收入与盈利增速均下滑——A股整体2017年中报收入增速为19.9%，相比一季报的20.7%小幅回落；A股整体2017年中报盈利增速为16.3%，相比一季报的19.7%回落。即，2016年以来的业绩反弹拐点或已经出现。

A股业绩去年以来反弹的主要动力来自于供给侧改革，并不是需求端的改变。如果业绩提升只是来自于供给端压缩带来上游周期性行业产品价格的涨价，那么，这种上游资源品涨价最终都会传导到中游和下游，这会导致中下游企业毛利率下降，并影响相关制造型企业的盈利能力，所以，最终从微观调研的角度来看，随着铜、不锈钢及包装纸板价格的纷纷上涨，一家深圳本地的新三板企业董事长透露，目前明显感觉到成本上升带来的经营压力。如果中下游的制造型企业不能将成本上升的压力转嫁给下游客户，则很难化解上述经营压力。但实际情况是，下游客户也不会接受供应商的涨价，而工资收入如果没有上涨的话，消费者也不会为商品的涨价买单。

为了转移成本上涨带来的经营压力，如果从上游的资本品到下游的消费品都开始涨价，则意味着通胀开始了，而通胀一旦开始，则加息不可避免，这就会导致股市估值最终受抑制。

所以，不能因为股市上涨，就认为牛市来了。

那么，这轮股市上涨的根本动力到底是什么呢？笔者认为，更多的是来自周期股上涨带来的经济复苏幻想。如果周期股进一步的上涨，市场就期待一个新的2007年行情出现，但是，经济结构的转型并不依靠于资源价格上涨带来的牛市，这样的牛市意味着经济周期的倒退。

如果资金是盲目的跟风，那么，这种价格上涨带来的风险就会逐步累积，因为市场最终还得看到真相，只是当真相来临的时候，一批韭菜又会被成功收割。

所谓新周期，其实是源于对投资拉动的旧模式的心理依赖；所谓慢牛，只是对牛市的臆想，并不会改变目前市场仍属于熊市中后期的客观实际。换言之，投资者需要关注的不是市场如何走，而是手里的标的物到底是低估还是高估，面对一个市盈率都在25倍以上且整体高估的市场，便宜货所剩无几，如果指数继续上涨，我们是否还应该盲目跟风？两个月之内，市场或会给揭晓答案。