市场择时对资本结构影响研究综述

袁盼盼

[提要] 随着资本市场不断出现与传统资本理论假设相背离的现象，以及企业融资方式和资本结构的变化，国外学者提出市场择时理论，为研究资本结构开辟了一条新的途径。本文对现有文献关于市场择时衡量指标、市场择时对资本结构影响的存在性和持续性研究等三个方面进行综述，总结现有研究的主要方法和观点，并展望市场择时对资本结构影响的未来研究趋势。

关键词：市场择时；资本结构；综述

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年1月12日

一、引言

传统资本结构理论建立在半强式有效市场和理性人假设的基础上，从20世纪80年代开始，大量实证研究结果表明，资本市场存在许多与市场有效假设背离的现象。同时，随着资本市场的兴起和企业外部融资行为的市场化发展，企业资本结构也随之发生根本性变化，传统资本结构理论的缺陷更加明显。国外学者放宽有效市场假设和理性人假设，开始从市场参与者的非理性行为视角研究企业的资本结构，Stein（1996）首次提出市场时机假说，公司利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，即在股价被高估的情况下，选择股票融资，相反在股价被低估的情况下，倾向于回购股票或债务融资。Baker和Wurgler（2002）率先研究表明市场择时对企业资本结构具有显著和持久的影响，并提出资本结构是公司长期选择市场时机利用各种融资工具融资的结果，由此提出市场择时资本理论。这一理论从市场参与者行为的角度探讨市场择时对公司资本配置的影响，可以更全面地理解市场有效配置资本的功能。国内外学者在Baker和Wurgler（2002）研究的基础上从多个方面展开了研究，国外学者主要研究了市场时机的衡量指标、市场择时资本理论的存在性以及市场择时影响的持久性方面；国内学者研究开始较晚，2006～2010年期间的研究成果较多，研究内容主要集中在市场择时资本理论在我国的适用性以及市场择时对资本结构影响的持久性方面。本文将综述国内外学者关于这一研究的主要成果，并展望市场择时对资本结构影响的未来研究趋势。

二、市场时机衡量指标研究

Rajan & Zingales（1995）、Pagano、Panetta & Zingales（1998）、Baker&Wurgler（2000）以市值账面比（M/B）来反映市场择时效应，即高市值账面比的公司对应相对较低的股权融资成本，所以公司愿意在高价的时候发行股票，在低价的时候回购股票，市值账面比与公司的杠杆负相关。之后学者在研究市场择时对资本结构影响的实证分析中也多用这一指标衡量市场时机。

Baker & Wurgler（2002）以外部加权平均市值账面比（EFWAMB）作为市场时机代理指标，用来反映股票市场的时机因素，如果公司在過去市值账面比较高时较多利用外部融资，那么EFWAMB的权重就较大，并运用三种方法检验市场择时对资本结构的影响。Kayhan & Titman（2006）将外部加权平均市值账面比分解为短期因素和长期增长因素，短期因素反映股价错误估计对杠杆率的影响，与市场择时有关；长期增长因素市值账面比对杠杆率的持续影响，不反映市场择时因素，只与企业的投资机会有关。Hovakimian（2006）进一步对这一结论进行了检验，研究发现：虽然股票发行表现出很强的市场择时效应，但市场择时不可能引起市值账面比与杠杆率较强的长期负相关关系。除此之外，也有学者提出以热发市场、股票收益率、直接和间接股权融资成本等衡量市场时机。Alti（2006）以热发市场与冷发市场IPO公司股权发行数量来表示市场时机，研究表明：如果公司管理者认为热发市场是暂时的低成本股权融资时机窗口，他们便会选择更多地发行股票；相反，冷发市场IPO公司将选择尽可能小的股权发行量。

三、市场择时对资本结构影响的存在性研究

Baker & Wurgler（2002）用外部加权平均市值账面比作为市场时机选择的代理指标，研究结果表明：公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上都非常显著，而且这种影响可以持续10年之久。Huang & Ritter（2005）运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场择时资本理论，其研究发现，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续将近10年。Welch（2004）在研究股票价格变动对公司资本结构的影响时发现股票收益可以解释1～5年内40%的资本结构变化，而证券发行活动可以解释60%的资本结构变化，同时发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的资本结构变化。Chang（2006）运用外部加权平均市值账面比作为市场时机的指标以研究日本的市场时机模式，研究结果表明外部加权平均市值账面比与杠杆率显著负相关。Bie & Haan（2004）以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场择时资本理论进行了验证，结果表明荷兰公司的融资方式选择受市场择时的影响，而且市场择时在短期内对资本结构产生显著影响。

此外，也有学者研究提出相反的观点，认为市场择时对资本结构不存在影响。Jung.K、Kim.Y.C、Stulz.M（1996）通过验证优序融资模型、代理成本模型和市场择时模型在公司发行债券或股票的融资决定时的解释能力，发现股票价格对融资决策的反应为强烈支持代理成本模型，公司会偏离融资优序模型也是出于对代理成本的考虑，并且没有找到支持市场择时模型的证据。Arvind Mahajan & Semih Tartaroglu（2008）通过G7国集团的样本公司数据考察股权融资市场时机假设对资本结构的影响时发现：公司的资本结构不能用这些时机选择动机的累积结果来解释。王正位、王思敏（2011）以1993～2007年我国A股市场发生过股权再融资的上市公司为研究对象，研究认为股票市场估值的市场时机并不是影响上市公司资本结构的显著因素。

四、市场择时对资本结构影响的持续性研究

国内外学者研究普遍认为市场择时对资本结构短期内存在影响，但这种影响是否具有持续性存在争议。

部分学者研究认为市场择时对资本结构的影响具有持续性。Baker & Wurgler（2002）利用1968～1999年间的美国上市公司数据研究发现：市场择时通过净股票融资长期影响资本结构，资本结构是历史股票市场择时的累积结果，市场价值高时融资的公司杠杆低，而市场价值低时融资的公司杠杆高，并且市场择时的影响效应会持续至少10年时间。Huang & Ritter（2005）在控制了决定目标杠杆的公司特征后发现，过去的证券发行对资本结构有长期的影响，权益和债务的发行时机选择对账面杠杆的影响时间持续10年。Hovakimian（2006）利用1983～2002年美国上市公司数据研究发现纯证券交易中的股票发行、债务回购以及混合证券交易中的同时发行股票和债务、同时减少股票和债务、减少债务的同时发行股票等5种证券交易具有择时模式。胡志强、卓琳玲（2008）利用我国1990～2004年间IPO的公司财务数据运用多元回归法，结果表明我国股市明显存在市场择时行为，历史估值和杠杆水平之间具有强烈的负相关，对上市公司的资本结构产生显著影响，其影响可以持续5～8年。

还有学者认为市场择时对资本结构存在短期影响但并不具有长期影响。Hovakimian（2004）和Flannery & Rangan（2006）研究表明，市场择时对资本结构的影响非常短暂，不超过2～3年。Bie & Haan（2004）以荷兰上市公司为研究对象并没有发现市场择时对资本结构具有持续影响的证据。Leary & Roberts（2005）发现股权融资发行对杠杆率的影响在发行后的2～4年后消失。Alti（2006）选择1971～1999年间IPO公司数据研究发现相比于熊市，牛市时IPO公司会发行更多的股份，降低其资本结构，在IPO后的第二年末，市场择时效应会迅速消失。Kayhan & Titman（2007）研究发现市场中虽然存在市场择时效应，但是其效应程度较弱且仅持续短期，影响资本结构的主要因素是现金流、投资、股票历史价格以及融资缺口。

国内学者以我国资本市场为研究对象，表明市场择时对资本结构存在短期影响，但是并不具有长期影响。汤海溶、张凤（2006）分析资本结构与股票价格的关系，发现股票价格对资本结构的影响随着上市时间的增加而变化，在公司上市的初期，股票价格会显著影响资本结构，但在公司上市5年后，股票价格对资本结构的影响不再显著。这说明上市公司存在着股权融资时机选择的行为，但这种市场时机选择对资本结构的影响主要表现在公司上市的初期，它对上市公司的资本结构不存在持续的影响。王志强、李博（2009）用标准化的IPO收益率度量市场择时，分析IPO市场择时行为对公司资本结构的影响。研究发现，IPO市场择时行为对公司资本结构产生短期影响，3年后这一影响消失。卢斌、高彬越（2012）利用1998～2009年沪深两市上市公司数据检验我国股市的市场择时行为和影响资本结构的因素，研究结果表明我国上市公司存在着市场择时行为，但是仅能持续3年左右，盈利能力、非债务税盾和公司规模等因素则通过影响目标资本结构来影响上市公司的资本结构，且这一影响是持续显著的。田佳璐、郝洪（2014）运用1998～2011年我国上市公司的数据研究表明：我国上市公司存在权益市场择时，并短期影响公司的资本结构，但择时对资本结构的影响不具持续性。郭杰、张英博（2012）通过对2000～2010年A股IPO公司进行分析，发现在新兴新股发行体制下，我国IPO市场不但包括企业的自主择机，也包括政府发行管制的择机行为，市场择时对资本结构的显著影响主要来源于政府择时而不是企业择时。汤胜、陈伟烽（2012）以我國A股市场进行配股和增发的上市公司作为研究样本，结果表明上市公司存在着股权融资时机选择的行为，这种行为在短期内影响了公司的资本结构，但对公司长期资本结构并没有显著的持续影响。

五、总结及研究展望

市场择时资本理论没有假定资本市场是无效的，仅假设经理人力图利用市场时机。Graham & Harvey（2001）调查数据显示：市场2/3的首席财务官认同“企业股票高估与低估的数量是企业发行股票的一个重要或非常重要的决定因素。”因此，市场择时无疑是一个对资本结构具有显著影响的变量。国外学者关于市场择时对资本结构影响的研究以实证分析为主，研究方法和研究结论存在较大的差异，但也已形成了一定的研究成果。在市场时机衡量方面，形成了以外部加权平均市值账面比（EFWAMB）、发行首日平均收益、热发市场等指标来衡量市场时机；在市场择时对资本结构影响的存在性研究方面，大多学者研究认为在不同国家市场均存在着市场择时对资本结构的影响；在市场择时对资本结构影响的持续性研究方面，国内外学者研究均存在较大差异，这可能由以下两点原因造成：

第一，市场时机衡量指标的选取存在缺陷。不同的资本市场条件对指标的选取有不同的要求，单一指标无法适应不同的市场环境，因此在市场择时资本结构理论的未来研究中应当选择合适的市场时机指标，以检验研究结论的一般性。

第二，市场择时历史变化的累积影响对企业资本结构的影响与各国资本市场的发展水平、宏观经济的稳定状况、企业所处经济环境的制度性特征有关，因而在各国间会呈现出一定的差异性。因此，市场时机变化对资本结构的影响在有些国家仅具有短期效应，而在其他国家则会导致资本结构的永久性变动。比如，在我国，市场参与者普遍存在的非理性行为会导致市场时机的产生，但是与国外成熟的资本市场相比，我国资本市场因制度不完善而致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。所以，国外成熟资本市场的研究方法不适用于我国特殊的资本市场环境。因此，未来的研究应当根据特定国家资本市场时机效应的成因和机理，有效识别一国资本市场的时机因素，进行符合特定环境的市场择时资本理论研究。

尽管现有研究关于市场择时对资本结构影响的持续性存在许多争议，但市场择时对资本结构影响的显著性是毋庸置疑的，对其进行深入研究具有重要的现实意义。自2014年以来，以我国资本市场为对象的市场择时对资本结构影响的研究较少，主要是由于之前学者研究表明该理论在我国并不适用或者不具有持续性影响，但随着我国资本市场的不断改革，有必要根据我国资本市场的特定环境重新对市场择时在资本结构影响方面进行研究，为投资者和管理者的决策行为以及政府的有效监管提供理论依据，以规范和完善我国资本市场的发展。

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