透视债券代持

2016年的最后一个月，雾霾比平时更严重一些，一直是资金避风港的中国债券市场，透着阵阵寒气。一个“萝卜章”引发的债券震动将债券代持——这个令人陌生但在债券市场司空见惯的操作模式暴露在大众面前。

一、何为债券代持？

学术界对于债券代持并没有明确定义，“债券代持”属于业内俗称。从具体操作上看，债券持有方通过债券交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格购回。债券持有方支付代持期间资金使用费，保留债券所有权；代持方获得代持期间资金利息，“债券代持”实质上是类似债券回购或质押融资的行为。

（一）债券代持与传统金融工具的差异

首先，代持不同于债券线上回购业务，“代持”业务是在正常买卖的基础上附加了一个某一日期购回的协议（该协议没有法律效力），所有权发生了转移，同时完全靠信用和协议来约束，到期交割时有可能代持方不予交割。其次，债券“代持”业务也不同于债券远期，其可以分为无协议代持和有协议代持。在交易次数、业务性质（融资和衍生业务）、交易方式（线上线下）、保证金和交易对手管理上债券“代持”与债券远期有明显不同。

（二）债券代持的主要特点

首先，债券“代持”业务是有偿的。出“代持”的机构，通过这一操作进行杠杆操作、规避监管限制，支付代持方代持期间的资金使用费，该费用包含在约定的赎回价格中。收“代持”的机构获得资金利息，收益率一般略高于同期回购利率。

其次，债券“代持”具有财务上的隐蔽性。债券“代持”业务名义上转移所有权，但实际上不转移所有权，因此有些业务操作会体现到表内，有些操作可能无法出现在金融机构资产负债表内，因此具备很强的隐蔽性。从具体操作上看，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，将债券转让给交易对手做代持，债券持有方在债券到期前便从代持方收回代持的债券，以规避监管，且双方通常均不入账，属于表外交易。

最后，债券“代持”目前呈现多头监管局面，监管难度大。债券交易主体为银行、非银行金融机构、公司，监管部门涉及银监会、证监会、保监会、国资委等部门，处于多头监管的局面。表面上看既有机构监管又有业务监管，但实际操作过程难度却很大，效果并不好。

（三）债券代持的主要功能

债券的“代持”最初起源于基金。为保障货币市场基金的流动性，《货币市场基金管理暂行规定》规定货币市场基金不得投资剩余期限一定期限的债券。货币市场基金迫于市场排名或提高收益率的压力会通过代持较长期限的债券提高其收益率；基金通常先买入高收益债券，在资产负债表日前以卖出的形式转让给代持方，在资产负债表日后再从代持方赎回以规避监管限制。

随着金融市场、债券市场的深化和发展，债券“代持”开始承担一些新的功能。

一是债券“代持”成为表外杠杆工具。债券持有方通过购买债券→代持→获取资金→再购买债券→再代持循环，可快速放大资产规模提高投资杠杆。由于标准融资工具限制，不少机构被迫通过代持来实现融资，比如银行间质押回购对证券公司有净资本80%的限制，同时有明显的交易对手等限制。买断式回购为了避免交易风险在多个方面进行限制，如交易对手、履约保证、交易价格、交易期限、债券比例等。交易所回购市场也存在限制，包括抵押物和杠杆倍数。目前交易所公司债的可质押率平均为70%，再加上备付金，整体杠杆实际上不会超过4倍。上交所对回购业务的限制要求回购标准券使用率不得超过90%，回购放大倍数不能超过5倍。这些规定对金融机构的融资带来了制约，特别是在某些时点，比如季末、年末等节点，由于监管指标考核的因素，不少非银机构无法获得银行的短期资金融通，不得不通过代持交易进行资金融通。

二是债券“代持”可以规避资本市场波动影响，违规进行金融资产重分类。当资本市场波动较大时，企业为保证“投资收益平滑可持续”，通过债券代持业务，将交易性金融资产重分类为可供出售金融资产，从而规避损益波动。债券“代持”可以帮助兑现浮盈浮亏，调控会计利润，实现避税。有些债券“代持”也是为了规避监管。机构为了完成业绩、考核、监管等指标通过与交易对手之间进行虚假的债券交易提升交易量排名、引导市场价格，或者以脱离监管的交易模式买卖债券，将表内业务转移至表外调节投资结构、调节投资规模、调节资本充足率、隐瞒亏损、调节利润的行为。近几年披露出的不少案例，也显示债券“代持”成为利益输送、非法牟利的工具。包括一级半市场和二级市场交易。一级半市场主要是由于企业债、短融中票发行定价机制的漏洞谋取私人利益，二级市场非法牟利指利用职务便利，撮合其他交易对手交易赚取差价，或者直接与交易对手以脱离監管的交易方式买卖债券账外经营、放大杠杆获取超额利润，或者通过异常结算方式获取差价。

二、从会计角度看债券代持

根据2014《企业会计准则》第23号“金融资产转移”相关条款，其中第十一条规定：“企业在判断金融资产转移是否满足本准则规定的金融资产终止确认条件时，应当注重金融资产转移的实质。”该条款还明确：在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的，不应当终止确认所出售的金融资产，如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等。

会计实务中，相关资产是否要出表，常常坚持实质重于形式的原则，要看签署协议的具体条款，要看赎回时是按照什么样的价格。如果是按照公允价值，就可以出表，也就是说可以不在资产负责表上表现。但是，如果签订的协议是说，在一定的时间之后，以约定的价值赎回，比如以100元卖出，约定以110元或者90元赎回，这不算实质上转移所有权的交易，因而不管债券以什么样的形式在财务报表上反映，都不能出表，不能将这笔债券剔除到财务报表之外，不能终止确认这笔金融资产，必须在资产负债表上得到体现。

债券代持业务的实际交易过程，正是非标准化“买断式回购交易”的情形：将予回购资产与售出资产相同，回购价格固定或是原售价加上合理回报。在代持过程中，债券的风险和收益由债券原始持有方承担，而债券的代持方获得的“资金使用费”包含在约定的赎回价格中。

因而，类似这样的债券代持实际上是违反会计准则的。

不进表意味着给金融机构开了一个利润操纵的后门，债市上涨时可以调节利润，债市下跌时可以隐瞒亏损，举着高杠杆干着高风险的业务，实际上却逃避了监管，也欺骗了二级市场的广大投资者，债市大幅下跌的时候就容易引发金融风险。

三、对债券代持的监管

债券代持不是第一次出现问题，债市暴跌之下，债券代持的潜在问题将会显现。在牛市行情下，债券代持的交易双方可实现双赢。但一旦遭遇熊市，代持方遭受损失，若委托方不愿按照“灰色”协议认账则极易出现纠纷，这一连串问题的背后是交易规则的不完善。债券代持的问题早已引起监管层的重视，2013年债券风暴之后，针对债券“代持”业务出台了一系列业务规范。

（一）市场监管

首先，在一级半市场方面，发改委2013年5月份初取消企业债的协议定价发行，均改为簿记建档，但未有正式建档规则出台，主承销商自行簿记。2014年4月24日《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》和《企业债券招标发行业务指引（暂行）》，要求簿记建档发行原则上使用中债登簿记建档场所，更透明公正。证监会2015年1月15日《公司债券发行与交易管理办法》规定，公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益。交易商协会2013年5月21日交易商协会制定规则，债券发行价格无限接近二级市场成交价，弱化定价估值作用，适当时候不再公布定价估值，取消短融中票的加点保护。2013年9月2日交易商协会正式发布《非金融企业债务融资工具簿记建档发行规范指引》，短融中票发行机制走向更加透明，走商业银行系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录。各个监管部门规定出台之后效果很快显现，一级半市场逐步萎缩、消失，在一级半市场的代持性需求下降。

其次，二级市场的监管方面，人民银行于2013年7月11日中国人民银行公告第8号取消债券结算线下交易，规定只能线上交易。2013年8月27日中国人民币银行公告第12号，银行间债券结算方式统一为券款对付（DVP），设置3个月过渡，最终12月6日宣布全部实现DVP强制结算。2014年2月13日央行金融市场司发布新规《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许债券做市商或债券结算代理人，银行重新在银行间以理财产品名义开户，开户以“乙类户”身份进入，但对发行银行单独核算及托管。2014年10月17日，《中国人民银行金融市场司关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》，非金融机构合格投资人借“北金所”通道进入银行间市场。进入北金所后，只能通过做市商报价、连续报价，点击成交，不再是询价的协议交易。2014年11月28日《做好部分合格投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，经过1年半的暂停，乙类户重新获得银行间开户。具体指符合条件进入银行间市场的农村商业银行、农村合作银行、信用社，信托产品、证券公司资管计划、基金公司及其子公司特定资管计划，保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者，并要求这些非法人主体的交易需要通过做市商或尝试做市商进行交易。2013年5月9日中债登通知，银行理财丙类户不得与自营户交易结算；银行间市场外汇交易中心2013年5月14日规范管理关联交易，商业银行法人内部机构之间不得进行债券回购与现券交易，禁止其他金融机构自营与产品在银行间的关联交易，这些规定根本的出发点是限制之前的丙类户通过代持等操作进行利益输送和套利，从需求上限制了对于债券“代持”的开展。

（二）监管效果

2013年债券市场监管风暴之后，随着市场的规范和金融机构内部风险管理制度的强化，当前市场中的代持业务逐步回归到融资业务的本源之上，成为机构进行流动性管理的工具之一。代持业务全面纳入表内管理。纳入表内管理的方式即严格要求一二级交易代持协议（合同），此类业务与质押式回购、买断式回购一起，构成了市场融资行为的立体化形态，是保证债券市场利率连续性、流动性平稳的重要业务形式。代持业务的交易价格受到监控，具体来看，中债登的监控指标是估值偏离度2%，不少机构进一步强化内部异常价格监控指标至0.8%。代持业务的交易对手管理有所加强。

但是此次国海证券等机构暴露的债券代持问题说明，企业对债券代持的风险管理不够，监管部门尽管出台了一系列法规，但对债券代持的监管力度仍然较弱，日常监管尤为欠缺。

此次债券代持的问题显示目前市场代持业务面临较大的风险。一是代持规模过高造成机构面临的市场波动风险，这属于杠杆控制问题。二是代持时间过长，造成成交价格出现偏离估值过高的情况。三是代持交易对手违约风险。

（三）未来的监管建议

1.进一步调整完善发债机制和定价环节

在债券发行定价环节，若采用招标方式，能形成公开、公正、透明的市场价格发行机制。公开、公正、透明的市场价格发行机制有利于规避内幕操作，控制债券代持的风险。

2.加强监管协调

企业债、公司债、中期票据等债券被分割在截然不同的市场，监管要求不同，使得债券发行人无所适从。改变目前债券市场多头管理、职责不清的现状，统筹协调相关部门的职责分工，将相关监管、服务职能適度集中于专职监管部门，能够使债券市场监管职责更加明确，监管更加有力。

3.完善日常监管制度，特别是事后报备和检查制度

建议进一步统一簿记建档和交易托管结算平台。簿记建档有上清所和中债登，北金所也承接了部分集中簿记建档的相关管理工作。托管结算方面，中债登负责国债、金融债、企业债、项目收益债、资产支持证券等银行间市场上所有的利率债和部分信用债的登记托管结算；上清所负责短融、超短融、中票、私募债（PPN）、同业存单、大额可转让存单等信用债的登记托管结算；应逐步强化对债券登记结算体系的统一管理，防范系统性风险。

4.债券回购交易逐步走线上交易平台

比如要求全部通过线上交易平台完成，如CFETS交易系统回购模块，而不是通过线下进行协议回购。如果线下交易不可避免，任何线下回购交易必须逐笔报备。

面对最近爆发的一系列问题，有观点认为，债券代持应该被禁止，纳入登记结算公司的结算体系，杜绝不规范的行为。这种观点未免失之偏颇。债券代持交易本身并无不符合现行法规之处，目前法规也没有对债券代持明确规定。债券代持实际上是一项市场自发形成的交易方式，谈不上其本身是否不合规、不合法。积极的态度应该是加强监管，强化风险控制，而不是一棒子打死。

参考文献：

周文渊.揭秘债券“代持”及其影响和规范[N].中国证券报，2017-1