资产价格波动与货币政策调控：一个文献综述

曾康霖，罗晶，徐培文

（1.西南财经大学中国金融研究中心，四川成都611130；2.中国农业银行人力资源部，北京100005）

●本刊特稿

资产价格波动与货币政策调控：一个文献综述

曾康霖1，罗晶1，徐培文2

（1.西南财经大学中国金融研究中心，四川成都611130；2.中国农业银行人力资源部，北京100005）

自美国房价大幅下降引发2008年次贷危机后，货币政策调控资产价格波动便成为货币政策实践领域的一个热点问题。文章通过对近二十年国内外相关文献的梳理，归纳了资产价格膨胀的影响因素、货币当局是否应该通过货币政策调控资产价格波动以及如何调控等方面的研究进展，并在总结已有文献研究成果的基础上，对该领域未来的研究方向与研究方法做出展望。

房价；股价；货币政策调控；宏观审慎监管

一、引言

2008年次贷危机爆发，其影响迅速波及全球，欧美发达国家经济告急，居民消费力大幅下降，极大地影响了我国的对外出口。据国家统计局数据显示，自2001年加入世贸组织到2008年美国爆发次贷危机这段时间，我国出口额逐年攀升，平均增速为24.74%，2009年我国对外出口首次出现了-16.01%的负增长，2009-2015年，我国对外年出口额平均增速仅为7.78%，约为前期的1/3。在对外出口环境迅速恶化的情况下，为稳定宏观经济，我国在2008年11月出台了一系列财政刺激计划，该年GDP增速虽未维持2007年的两位数，但仍高达9.6%，该财政刺激计划在稳定国民经济方面发挥了重大作用，然而市场上流动性逐渐增多，大量货币资金不断涌入房地产或股票市场，导致一二线城市的土地房屋价格不断攀升和股市的剧烈波动，尤其是房地产市场，在短短七年间形成了3次周期。每次房价或股价剧烈波动引起社会广泛关注时，人民银行会通过存款准备金率、存贷款基准利率以及首套房贷首付比例等政策手段调控资产价格波动，资产价格稳定下来了，然而不合经济周期的紧缩性或扩张性货币政策会影响宏观经济的稳定发展。当央行对资产市场进行货币政策调控以维持金融体系稳定成为“新常态”，稳定物价、维持经济增长的传统目标与抑制资产价格泡沫的新目标是否会冲突？而怎样的货币政策调控模式既可兼顾传统货币政策目标又能较好地抑制资产价格泡沫呢？

在西方传统经济学理论里，关于资产市场的自我调节功能与中央银行货币政策调控目标的著述颇丰。在资产市场的自我调节方面，西方传统经济学的理论模型认为微观经济体——居民及企业具有完全理性，市场价格也具有自我调节功能，政府不需要对市场价格进行干预。这一经济学思想衍生到资产市场便是：政府无须干预房地产或股票市场，市场的参与者都是信息完全且理性的，当资产价格过高，卖多买少，价格会回落，而当资产价格过低时，卖少买多，价格会回升。然而1929年全球经济“大萧条”、1989年日本经济“大崩溃”及2008年美国“次贷危机”等三次危机的导火索都指向了主要资产（股票或房地产）价格的剧烈变动，这些由资产价格泡沫引起的金融经济危机促使学者们反思市场是否真的具有完备的自我调节功能。若资产价格因为非理性交易或流动性泛滥而不断升高，逐渐成为泡沫，泡沫破灭后，宏观经济稳定就会受到严重损害。

而在中央银行货币政策调控目标方面，传统的货币政策调控重点在于物价稳定，一般认为物价稳定，经济也会稳定下来，对于金融市场发生的危机央行只需要发挥“最后贷款人”职能，事后提供流动性，以尽力减少金融危机对宏观经济造成的伤害即可。然而2008年金融危机发生前后，经济陷入危机的发达国家的通货膨胀率却很低，这表明资产价格波动与一般物价指数变化并不同步，旨在稳定物价的传统货币政策调控方式是否能抑制资产价格波动，稳定金融体系，引起了学者们的广泛争议。此外，央行在资产价格泡沫形成前就出台政策加以抑制，是否既能较好地防范金融风险又能兼顾经济稳定，也成为学界讨论的焦点。

综上所述，本文系统地梳理了近二十年国内外货币政策调控资产价格波动相关研究，为货币政策稳定金融体系及推动经济发展提供坚实的理论基础。本文余下部分做以下安排：第二部分讨论资产价格膨胀的影响因素；第三部分讨论货币政策是否应干预资产价格波动；第四部分讨论货币政策如何干预资产价格波动；第五部分对已有文献的研究成果进行总结，并展望未来研究方向。

二、推动资产价格膨胀的影响因素

研究货币政策调控资产价格波动，首先需要研究资产价格膨胀的原因，资产价格膨胀的原因不同，对是否需要进行货币调控及如何进行货币政策调控的认知也会有差异。学者们在研究资产价格膨胀时侧重点并不相同，从发展脉络来看，流动性推动资产价格膨胀是较早的理论，在1980年日本房地产危机和2008年世界金融危机后，这类观点得到了强化和深化。还有一些学者认为实体经济增长推动了资产价格膨胀。正因为这些研究对资产价格膨胀的原因未达成一致，因而在货币政策是否应调控资产价格上也产生了分歧。

（一）流动性和扩张性的货币政策推动资产价格上升

学者们所研究的资产包括股票、债券、期货等金融资产，也包括石油、房产等非金融资产。传统经济理论认为这些资产在长期内受供需力量的影响，而短期内大部分资产的供给难以跟上，主要受市场需求的影响，而市场上的流动性是影响需求的重要因素，流动性大幅增加，市场上对资产的需求就越旺盛，资产价格就逐步攀升，当市场上流动性下降，投资者纷纷抛售资产以补充流动性，这时资产价格就迅速下降，甚至崩溃。在金融危机发生后，这种观点得到了深化，研究焦点从流动性转移到扩张的货币政策，认为扩张的货币政策使市场上的流动性充足，进而推动资产价格节节攀升。不少文献开始使用局部均衡或一般均衡模型来研究中央银行扩张的货币政策影响股票价格或房地产价格的作用机制。一些学者甚至将资产价格纳入到IS-LM模型中进行分析。

Bordo and Wheelock（2004）对1923-1929年及1994-2000年两次美国股市繁荣时资产价格与货币政策调控的关系进行了定性及定量的研究，他们认为央行的货币政策对不同资产价格的影响呈现差异化，扩张性的货币政策首先影响了政府的短长期债券价格，进而影响股票、房地产和黄金的价格，最后物价总水平被拉升［1］。2008年美国发生金融危机后，学术界及业界许多人纷纷指责前美联储主席格林斯潘长期的低利率货币政策酿成了股票及房地产价格的不断上升及崩溃（Taylor，2009）［2］。Issing（2009）认为，信用扩张或与资产价格泡沫同时出现，或先于后者出现，货币政策可以显著影响信用扩张，因此央行的货币政策应及时应对市场上资产价格的持续上升［3］。Seyfried（2010）构建理论模型分析发现爱尔兰、西班牙和美国宽松的货币政策导致了房价的上涨，若金融危机前这些国家执行稳健的货币政策，则这三个国家房价的增长率本可以分别减少57%、38%及50%［4］。Calvo（2012）认为流动性与资产价格紧密相关，新增的流动性强化了资产价格上涨，而流动性枯竭则会造成资产价格崩塌，通货紧缩不足以造成资产价格崩溃，但持续的低利率环境会促使资产价格和宏观经济持续扩张，此外在构建扩展模型中，他发现持续的低利率环境会激励“影子银行”①持续发展［5］。Mcdonald and Stokes（2013）基于标普/席勒10城市月房价指数（1987-2010年）、20城市月房价指数（2000-2010年）及联邦基金利率（1987-2010年）等数据，采用格兰杰因果检验和VAR方法研究了货币政策与楼市泡沫的关系，研究表明2001-2004年美联储降低联邦基金利率并刻意维持在低水平的货币政策是楼市泡沫的主要原因［6］。此外，还有学者利用时变VAR模型研究外生货币政策冲击下股价的反应，他的研究发现在外部货币政策冲击下，股价短期内下降，然后持续上升，这与以往的研究结果所有不同（Galí and Gambetti，2014）［7］。

（二）实体经济增长是引起资产价格上涨的基本因素

流动性推动资产价格膨胀日益成为主流观点，然而部分研究仍认为资产价格上涨只是对实体经济增长的一种反应，较有代表性的研究如下：Bordo and Wheelock（2004）认为美国股票市场繁荣的主要原因是美国经济持续的增长，主要是受总产出和生产率不断增加所影响，而非货币存量和信贷的增长，即只要美国经济继续增长，股票市场的繁荣便可持续，政策制定者需要谨慎出台货币紧缩政策，以免造成宏观经济的剧烈波动［1］。Assenmacher and Gerlach（2008）基于17个国家长达20年（1986-2006年）的面板数据构建了单VAR和面板VAR模型，以研究金融结构在货币政策对资产价格影响中所起的作用。他们的研究发现，实体经济增长是引起资产价格上涨的主要因素，虽然货币政策可以通过抑制资产价格波动来维持金融体系平衡，但会对宏观经济造成较大的影响，而在不同金融体制下，货币价格受货币政策影响程度有较小的差异［8］。

三、货币政策是否应干预资产价格波动？

基于对资产价格上升原因认知的差异，学者们对货币政策是否应该干预资产价格波动仍存在一定争议，反对或支持的观点均存在。

（一）反对货币政策对资产价格波动进行干预

国内外的理论研究一般认为资产价格分为基本面和泡沫两个部分，Ben Bernanke and Mark Gertler（2001）认为央行很难分辨出资产价格中哪一部分是泡沫，在资产定价方面，市场可能做得更好一些，此外，若央行的货币调控政策除了通胀等传统目标外，还盯住资产价格，这增加了货币调控的难度，而且央行的货币政策并不能有效降低投机者们对资产价格的非理性预期，因此他们认为央行不应将资产价格纳入货币政策调控目标内［9］。此外，D.L.Kohn（2006）还认为货币政策对主要资产价格的影响存在时滞，但对实体经济的影响却十分显著，这就使得为平抑资产价格波动而出台的货币调控政策造成宏观经济不稳定。正因为货币政策调控对资产价格的影响存在滞后性，当资产价格存在泡沫时，利率上调抑制泡沫的成功率较低，在泡沫破灭后还会加速经济下滑［10］。Mishkin（2007）认为资产价格泡沫很难鉴定，而且货币政策调控资产价格的影响并不确定，因此央行的货币政策目标不应盯住资产价格水平，而是在资产价格影响到通货膨胀水平和产出水平以及经济预期时，才采取针对性措施［11］。2008年金融危机发生后，大部分学者认为央行货币政策的调控目标应囊括资产价格，但部分学者仍坚持认为，央行不应直接调控资产价格。B.Malkiel（2010）在研究中从行为金融和有效市场理论探索了泡沫持续存在的原因，并研究了历史上泡沫形成、扩张和破灭时实体经济的变化，他认为央行并不比市场主体掌握更多的信息，为抑制资产价格上升而做出的货币紧缩调控可能会得不偿失，央行不应因资产价格上升就调控，而应综合考虑资产价格剧烈变化对通胀、总产出和金融体系的影响［12］。

（二）主张货币政策对资产价格波动进行干预

在2008年美国发生“次贷危机”后，国内外学界深刻反思了资产价格剧烈波动对金融、经济稳定造成的巨大危害，大多学者认为央行应将主要资产价格纳入货币政策调控范围内，以保持金融体系稳定。Borio and Lowe（2002）认为央行应采取“事前货币政策”，在资产价格膨胀造成金融结构失衡之前，就应采取调控措施，抑制资产价格进一步上升［13］。Srejber（2004）认为在低通胀环境里，资产价格和信用规模通过“金融加速器”效应相互强化，并对宏观经济稳定产生较大影响，央行的货币政策除了物价稳定还应观察主要资产价格变化［14］。Fatas等（2009）指出央行应留心低通胀环境下金融风险不断积累，需密切关注该经济体主要资产价格和信贷规模的异常变动［15］。Christiano等（2011）利用计量技术和理论模型研究发现：股市繁荣时，物价可以保持在较低的水平，因此仅盯住通胀的利率规则不利于维持金融和经济稳定发展，并建议央行密切关注信贷规模增长，进行适当调控以平抑资产价格和总产出的波动［16］。

国内学者唐齐鸣和熊洁敏（2009）构建了考虑或不考虑资产价格的IS-Phillips模型，并对比分析了考虑或不考虑资产价格的政策调控损失，研究表明若货币政策反应函数忽视资产价格将导致更大的损失，因此他们认为央行制定利率政策时应考虑资产价格对实体经济的影响，为使利率变动更平滑，还应完善资产市场的监管［17］。苗文龙（2010）认为国内资产交易规模日渐扩大，资产价格波动已经能显著影响货币稳定，此外他利用国内1998-2009年月度、季度数据进行实证分析后发现资产价格对货币政策调控有积极反应，故从维持货币稳定与货币政策调控的有效性而言，他建议央行建立包含传统通胀目标及资产价格的货币稳定指标，并根据货币政策传导机制，采取适当的调控政策［18］。周晖（2010）利用GARCH均值方程模型和BEKK波动相关模型对中国股票市场进行实证分析后发现，货币供应量与股票价格联动不稳定，而与经济增长率存在稳定的联动性，因此我国央行应通过调控经济增长来间接地调控股票市场的资产价格，这种情况下，货币政策对资本市场调控是对称的，即在资产价格下降时，央行采取适应性政策，而在资产价格膨胀时，央行采取限制性政策［19］。田祥宇和闫丽瑞（2012）基于国内2001年1月-2011年12月的经济月度数据，通过构建VAR模型研究信贷投放、货币供应、资产价格等因素对经济增长和物价水平的贡献程度，研究表明资产价格对我国宏观经济的影响越来越重要，央行应将资产价格纳入货币政策中介工具，以稳定金融体系［20］。邓创（2015）通过建立包含潜在门限的时变参数向量自回归模型实证研究，发现了国内货币政策的调控效果在资本市场的不同发展阶段存在着显著的阶段性差异，因此他认为央行应密切关注资产价格的变化，以提高货币政策调控效果［21］。陆磊和杨骏（2016）认为央行应将金融稳定纳入政策目标内，协调货币政策与宏观审慎的逻辑框架，构建涵盖了金融资产价格的广义价格体系［22］。

金融危机一直是经济金融理论发生重大变迁的契机，比如1929年“大萧条”催生了凯恩斯的《就业、利息与货币通论》，该书奠定了凯恩斯学派的理论基础，并由此开启了现代宏观经济研究。而2008年金融危机对于货币政策是否应调控资产价格的认知也影响深远。在金融危机前，学术界主流的货币调控认知是中央银行的货币政策应以稳定通货膨胀率为首要目标，而将资产价格纳入货币政策目标体系并不明智。在金融危机发生后，学术界纷纷反思危机前很多国家的物价非常稳定，为何金融危机还是在这些国家发生了，资产价格的剧烈变化可以显著影响宏观经济稳定，甚至导致新的金融、经济危机？因此目前大部分学者认为央行应采取积极的货币政策以应对资产价格波动。

四、货币政策如何干预资产价格波动

在货币政策如何干预资产价格波动这个问题上，学者们讨论的焦点主要集中在是使用非对称货币政策措施还是使用“逆风向”货币政策措施调控。此外，还有一些研究认为，央行应对不同资产价格实施差异化调控，比如房地产和股票的差异化调控。

（一）非对称干预资产价格

货币政策调控非对称干预资产价格的主要理论形式是“事后救助论”，此外还有学者就中国的货币政策调控实践提出了“提前宽松”式非对称干预资产价格的形式。

20世纪50年代以来，资产价格波动引起的金融不稳定日益增加，虽然有学者认为央行应在资产价格泡沫形成时就提高利率以抑制资产价格迅速上升（Borio and Lowe，2002）［13］，Bordo and Wheelock（2004）也认为金融不稳定会给宏观经济造成较大的干扰，而积极的货币政策调控有助于维系金融稳定［1］。但大多数的学者仍认为央行应执行“事后救助”的策略，如Bernanke and Gertler（2001）、Lemke and Worms（2006）认为央行并不比市场中的投资者拥有更多的信息，在调控资产价格时容易错判，因此最优的策略是在资产泡沫破灭后进行适时的“事后救助”，减少泡沫破灭对宏观经济造成的损失［9，23］。金融危机爆发后，“事后救助论”受到广泛的质疑，White（2009）提出“事前反应说”，认为央行若执行事前不调控，而事后救助的非对称调控策略，就会使金融机构发生道德风险：在金融危机前，他们过度开发金融工具，一味地增加市场上的流动性，享受资产膨胀带来的好处，他们认为只要规模足够大，即便发生金融危机，政府也一定不会袖手旁观，他们的最优策略就是尽量开发出能提高杠杆率的金融工具，而无视积累的系统性风险。因此White认为央行应积极地进行事前调控，执行前瞻性的货币政策，以尽量降低金融危机发生的概率［24］。

中国学者冯根福和郑冠群（2016）认为中国央行目前执行的是“提前宽松”式非对称干预资产价格波动的货币政策调控模式，即在资产价格上涨时不干预，而在资产价格有较大下跌时倾向于提供货币政策支持，与欧美等国的“事后救助”不同，中国央行在泡沫破灭前针对资产价格波动进行非对称的干预，他们通过构建分段线性的新凯恩斯动态随机一般均衡模型（Dynamic stochastic General Equilibrium Mod⁃el，DSGE模型）研究后发现，“提前宽松”式非对称干预资产价格波动的货币政策调控可能会成为金融风险的重要源头，导致市场资源错配和金融失衡［25］。

（二）逆风向货币政策调控

2008年金融危机后，“事后救助论”受到广泛的质疑，国内外学者们大多认为央行应事前就积极运用货币政策调控资产价格波动，抑制资产价格泡沫膨胀，避免泡沫破灭对金融、经济稳定带来的巨大危害。比较有代表性的是Smets（2014）的观点，他认为虽然新的宏观审慎政策框架应成为维持金融平衡的主要工具，但是央行仍有必要关注金融稳定，并适时采取“逆风向货币政策”，即在资产价格迅速上升时，出台货币政策进行抑制，而在资产价格迅速下降时，出台扩展型的货币政策，以避免资产价格不利变动影响居民消费及投资［26］。但Jordi Gali（2014）质疑了“逆风向”货币调控政策，他通过构建带有名义价格黏性的跨期迭代模型研究选择性货币政策应对理性泡沫的政策效果，发现当资产价格泡沫膨胀时，央行若使利率上升，只会强化泡沫膨胀，最优的货币政策是在稳定泡沫和稳定对资产过度需求之间寻找平

衡［27］。

国内学者谭政勋和刘少波（2015）认为在克服货币政策内生性后，我国货币政策本身能够有效调控房价，央行在实际操作中也对房价波动做出反应，无论是紧缩性还是扩张性货币政策对房价的调控效果都较好［28］。刘金全等（2015）构建了包含资产价格及市场异质交易者的新凯恩斯宏观经济模型比较分析了央行针对资产价格错位分别进行逆风向调控和事后调控的经济系统稳定性，研究发现考虑了资产价格的利率规则会促使经济系统达到稳定性预期［29］。

（三）其他观点

关于货币政策如何调控资产价格的研究焦点还包括对不同资产进行差异化调控、货币政策调控与宏观审慎监管配合使用这两个方面。

不同资产的属性具有较大的差异，房地产既是消费品又是投资品，对宏观经济稳定影响巨大，而股票仅为投资品，股票市场是宏观经济的“晴雨表”，货币政策应对这两种资产执行差异化的调控。Assenm⁃acher and Gerlach（2008）的实证分析发现，股票价格和房地产价格对紧缩货币政策的反应时间不一致，前者反应更快，而后者呈现显著的时滞，这意味着单纯的货币调控政策不可能同时抑制股票资产和房地产价格的持续上涨［8］。

陈继勇、袁威和肖卫国（2013）实证分析了1998-2011年间中国股市与楼市繁荣及萧条时期不同货币政策工具调控资产价格的效应及对宏观经济的影响，研究表明货币总量和信贷总量政策工具分别对股市和楼市的调控效果较好，信贷总量政策能较好地控制资产价格并维持宏观经济稳定，因此他们认为央行应密切关注房价与股价的异常波动，必要时分别采取信用总量和货币总量调控政策，以规避资产价格泡沫带来的金融风险［30］。肖强（2014）通过构建扩展的向量自回归（MS-FAVAR）模型，对比分析了不同政策工具对资产价格冲击的非对称动态特性，研究发现数量型政策工具对房地产价格的影响更大，而价格型工具对股票价格的影响更为显著，因此他认为针对房地产和股价的波动，应分别采用数量型和价格型政策工具［31］。

此外，近些年货币政策与宏观审慎监管协同维持金融经济稳定成为研究的热点。吴培新（2011）认为纳入资产价格的“逆风向”货币政策调控仍不足以应对金融失衡，最优的政策调控是将“逆风向”货币政策调控与宏观审慎监管配合使用［32］。陆磊和杨骏（2016）也认为应将货币政策调控与宏观审慎监管配合使用，并指出充分利用流动性对广义价格体系实施有效管理，可以实现宏观经济调控和宏观审慎管理的双重目标［22］。还有学者指出货币政策调控与宏观审慎监管对资产价格波动都有平抑效果，均能防范系统性风险累积，但两者在同时使用时存在叠加干扰的现象，同时他们认为，由央行统一监管可避免这种叠加干扰（李天宇等，2016）［33］。

五、结论与展望

国内外学者运用实证或数理方法深刻分析了资产价格上涨因素、货币政策是否应调控资产价格波动及货币政策如何调控资产价格波动等问题，多数研究支持以下观点：①流动性和扩张性的货币政策是推动资产价格上升的主要因素；②货币政策应对资产价格波动进行干预；③中央银行应采用逆风向货币政策对房地产、股市等资产市场进行调控。

以往研究都较好地分析了资产价格上涨因素以及货币政策调控资产价格的必要性，但在货币政策差异化调控房地产市场与股市、货币政策与宏观审慎监管协调调控资产市场等方面仍需要进一步研究。此外，本文认为在货币政策差异化调控房地产市场与股票市场的研究方向上，进一步的研究还可在方法上做以下两点探索：

第一，对动态随机一般均衡模型的使用。前述文献多利用单方程或VAR等传统计量方法分析货币政策调控资产价格波动，这类传统分析方法缺乏微观层面的经济含义，未能反映微观经济主体的最优化决策行为，常受到“Lucas批判”。动态随机一般均衡模型（DSGE）在近二十年成为宏观经济研究中重要的研究方法，这类模型不仅考虑了各经济主体的跨期最优决策，具有坚实微观基础，克服了“卢卡斯批判”的弊端，在结合Bayes估计技术后还能使模型更贴近现实世界。因此不少学者开始使用动态随机一般均衡模型研究资产价格对宏观经济稳定的影响。Iacoviello（2005）较早将房地产抵押约束引入动态随机一般均衡模型研究房价对消费的影响［34］。国内学者何青等（2015）在Iacoviello（2005）的理论模型基础上，研究了中国房地产市场偏好和抵押率的冲击对宏观经济周期的影响［35］。Hollander and Liu（2016）则将股票抵押约束引入动态随机一般模型研究了股票价格对实体经济的影响［36］。

第二，将房地产市场与股票市场结合研究。目前在关于货币政策调控资产价格的相关研究中，较少有文献将房地产和股票纳入一般均衡模型中分析。实际上，国内外已有不少文献运用实证或数理方法从宏观经济或家庭资产配置层面发现房价与股价存在较显著的联动关系，如Quan and Titman（1999）对全球17个国家（美国、日本、英国、巴西等）在1984-1996年间的股票市场综合指数及房地产市场价格指数等数据进行回归分析后发现两者存在较强的相关关系，通过进一步的实证研究，他们认为房价与股价形成较强相关关系的中介因素是宏观经济基本面，特别是房屋市场平均租金与股票回报率与GDP增长率呈现很强的相关关系［37］。Cocco（2005）研究发现房市对股市存在挤出效应，特别是年轻和贫困的家庭将大部分财富都用于购房，而投入到股市的相对较少［38］。国内学者在美国“次贷危机”发生后，逐渐关注房价与股价的联动关系，如沈军和白钦先（2008）的研究发现，国内房价和股价已存在显著的同步现象，房价波动对股价波动有一定的溢出效应［39］。邓燊和杨朝军（2008）利用理论模型和实证分析发现，股价波动领先于宏观经济周期，而房价波动与经济周期波动，因此股价波动领先于房价波动［40］。还有部分学者利用VAR模型探究人民币汇率、股价及房价三者的联动关系，廖慧和张敏（2012）利用VARMGARCH-BEKK研究人民币汇率、股价及房价三者的联动关系发现，人民币汇率的波动率与股价和房价的增长率存在显著的波动溢出效应；股价对房价的影响较明显［41］。林江鹏和华良晨（2016）的研究表明人民币汇率是股价与房价的单向格兰杰原因，股市受人民币汇率影响程度更深［42］。从宏观层面而言，近十年来国内房地产价格与股票价格波动已存在相互作用；从微观层面而言，房产和股票等资产已成为家庭资产配置的重要选择，城市家庭持有的住房、股票和存款等资产占总资产的比例达到40%，而农村家庭的这一比例已超过67%（甘犁等，2013）［43］。因此无论是从国内房价与股价的互动关系，还是从家庭资产配置的实际情况来考虑，对货币政策差异化调控房地产市场与股票市场的研究应尝试构建同时纳入房地产市场与股票市场的DSGE模型以反映房地产市场与股票市场在宏观经济和家庭资产配置两个层面的联系。

注释：

①按照金融稳定理事会的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。

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Asset Price Volatility and Monetary Policy Control:A Literature Review

ZENG Kang-lin1,LUO Jing1,XU Pei-wen2
(1.Chinese Finance Research Institute,South Western University of Finance and Economics,Chengdu 611130,China; 2.Human Resource Department,Agricultural Bank of China,Beijing 100005,China)

Since there was a sharp drop in house prices caused by the 2008 subprime mortgage crisis in the United States,monetary policy control of asset price volatility has become a hot issue in the field of monetary policy practice.This paper,by sorting out the literature at home and abroad for nearly twenty years,introduces the recent progresses about the influential factors pushing asset prices,whether fluctu⁃ations in asset prices should be controlled by monetary policy and which monetary policy control pattern may be appropriate.Finally this paper briefly summarizes the existing literature research results and offers prospects for future research direction and research methods in this field.

house price;stock price;monetary policy control;macro-prudential regulation

F820.1

A

1007-5097（2017）08-0005-07

［责任编辑：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.08.001

2017-01-18

曾康霖（1938-），男，四川泸县人，教授，博士生导师，研究方向：金融理论与政策;罗晶（1987-），男，四川仪陇人，博士研究生，研究方向：金融理论与政策;徐培文（1984-），男，湖南湘潭人，博士，研究方向：商业银行经营管理。