货币政策：从旧常态到新常态

摘要：文章从金融周期的视角提出了新常态货币政策的观点和政策建议。首先对金融周期理论进行了溯源，进而介绍了金融周期的主要特点，之后根据金融周期理论度量了中国的金融周期，随后结合中国的金融周期分析了中国金融自由化发展进程中货币政策该如何应对金融周期及经济周期，最后提出了中国不同于简单将物价稳定作为政策目标的新常态货币政策，即同时将经济增长、金融稳定和汇率稳定三项作为政策的共同目标。

关键词：货币政策；金融周期；金融全球化

自全球金融危机以来，全球的宏观理论与政策出现了大量的反思与批判，其中货币政策更是其中争论的焦点。金融周期理论也随之再次受到学界的重视。随着中国金融市场不断融入世界金融体系和中国经济进入新常态，中国的货币政策也面临新环境。宏观调控成为一项系统性工程，其中货币政策不再是简单的面对本国的经济情况，而是需要从多个层面进行考量。货币政策需要熨平的不再仅仅是经济周期，同时也需要熨平金融周期。而随着中国金融市场的发展，中国的金融周期与世界的金融周期越来越同步，受到国际环境的溢出效应也越强。虽然在中国金融自由化发展的过程中，中国金融的蓬勃发展为中国经济的增长提供了强有力的动力，但同时也使得中国受到了世界经济金融危机的更多传染。单一的货币政策和货币政策目标不再能满足“新常态”。本文尝试从金融周期角度出发，分析它对金融政策提出的挑战，并探讨中国货币政策“新常态”。

一、 研究背景

1. 金融周期理论研究综述。金融周期理论虽然在本次全球经济危机后才受到学界广泛关注，但其理论来源可以追溯到费雪（Fisher，1933）在大萧条时期提出的债务-通缩理论。但凯恩斯主义革命提出通过增加政府开支和提升投资来刺激总需求，进而达到刺激经济增长的目的。之后希克斯在凯恩斯的理论基础上，建立了经典的IS-LM模型，并被当时的主流宏观经济学和政策制定者所接受。但实际上，主流经济学中金融部门的作用基本上是被忽视的。随后将信用市场变动作为中心地位的费雪-凯恩斯模型被一些经济学家建立。20世纪70年代“滞胀现象”出现，以卢卡斯等人为代表的实际经济周期理论代替凯恩斯理论成为主流，两个理论的根本区别是货币是否中性。不过，即使在实际经济周期理论及新古典经济学日益完善并不断发展壮大过程中，仍不断有经济学家强调金融在宏观经济学红的重要作用，明斯基（Minsky）和伯南克（Bernanke）就是其中的杰出代表。明斯基（2015）提出了金融不穩定假说，通过对周期中三种借款者（套期保值借款者、投机借款者和庞奇借款者）的描述，给出了经济危机产生的原因。也就是，金融繁荣期信贷的迅速扩张产生了泡沫。伯南克则尝试将金融作用融入到主流经济雪中。20世纪90年代，伯南克与其合作者提出的金融加速器理论也被广泛认为揭开了金融周期的序幕。

2. 金融市场体系的发展对传统货币政策提出挑战。中国的货币政策在过去的20年中一直处于转型时期。到目前为止，最大转变就是越来越成熟的金融系统，并且与全球金融周期的相关性越来越强了。这种相关性，不仅指在金融全球化的大趋势下本地金融市场对国际金融市场的依赖性，还包括中国的金融市场对国际金融市场的溢出性。这会导致本地金融市场的波动性越来越不稳定，而且受世界其他国家的影响越来越大。从货币当局的角度来说，10年前的政策制定方式似乎已经不再合适。与此同时，成熟金融市场对金融稳定性的要求越来越高，包括股市在内的金融市场都成为了央行关注的目标。虽然物价稳定和经济增长仍为央行实行的货币政策最重要依据，但伴随着国际金融形势对国内金融市场的溢出效应以及对金融稳定性的追求，货币政策的制定越来越复杂化。因为需要考虑的不再仅仅是本国，还有国际金融形势对本国金融市场的影响。如何将金融稳定性合适的融入货币政策框架是所有发展中国家央行所面临的挑战。除此以外，随着人民币国际化的推进，对于汇改之后的中国来说，如何在控制汇率稳定性的同时保证央行资产负债表稳定也成为了货币政策选择的一个考虑因素。当经济进入新常态，货币政策也将改变之前传统以物价稳定为目标的旧常态，而是需要探索货币政策的新常态。本文试图将金融周期与传统的经济周期的因素一起纳入研究范围，考虑不同周期状态下货币政策的决定。货币政策所需要关注的目标应同时包括经济增长、金融稳定和汇率稳定三项，同时也更需要注意货币政策的长久影响。

3. 中国货币政策的“新常态”。中国在过去的30年中取得了举世瞩目的成绩，在未发生严重通胀的条件下实现了长期强劲的经济增长。与美国为代表的发达国家不同，中国央行的货币政策工具更为丰富。美联储主要是通过控制信贷和利率的方式维持物价稳定。中国央行除了传统的法定准备金率、再贴现率和公开市场操作外，还拥有信贷规模控制和窗口指导等政策工具。虽然诸多的控制与金融自由化进程不协调，但更多的政策手段也保证货币政策的灵活性和有效性。到现在为止我们几乎没有出现大的金融危机，这也从一定程度上证明了政策的优越性。持续性的经济增长、稳定的物价和外汇管制也使得汇率和外汇储备也都保持了长时间的稳定。即使遭遇了2008年全球金融罕见的大危机，中国也仅仅是出现了短暂的增速下滑，金融体系并没有发生严重的危机事件。此外，在亚洲金融危机之后，包括中国在内的整个亚洲新兴经济体都努力增加外汇储备，用来保证汇率的稳定性。而汇率稳定性本身也成为了其货币政策的重要决定因素之一。在全球金融危机发生时，亚洲新兴经济体在汇率稳定方面的努力也确帮助我们获得了免疫性，免遭因重大的汇率波动进而引起金融危机。对于中国经济增长奇迹的解释有很多，本文将从金融周期的角度对这一中国奇迹的现象给予另一种解释。本文认为国内金融市场对国际金融市场的开放和依赖的加深，为经济增长起了助推器的作用。由此也可以推断，如果将中国金融的市场化进程同时纳入考虑，中国丰富的货币政策工具将起到更多的作用。我们在新的形势下，也更需要新常态的货币政策。

二、 金融周期的特征

1. 金融周期的长度波幅都大于经济周期，且与金融自由化程度相关经济周期的跨度一般为1至8年。金融周期比经济周期持续的时间更长，波幅也更大。研究表明，在金融自由化后，金融周期的长度和波幅都加大了，而且也不再与经济周期基本同步。Drehmann等人（2012）的实证研究显示，金融周期的样本平均长度为16年。在1998年以前，其平均长度仅为11年；但1998年之后，样本的金融周期平均长度达到了20年。

2. 金融周期的衡量指标为信贷和资产价格描述金融环境最重要的变量是信贷总量和资产价格（包括股票和房地产价格）。但由于股市受政策和情绪的影响更大，相比其他两个变量更不稳定，学界都用信贷（信贷/GDP）和房地产价格来描述金融周期。金融周期上升的阶段伴随着信贷的快速膨胀和房地产价格的上升；而金融周期下行的阶段也是整个国家金融系统收缩的过程，也就是我们通常所说的“去杠杆”过程。

3. 金融周期与金融危机高度相关从国际经验来看，1970年以来美国更发生过3次金融危机，英国发生过两次，而这几次金融危机都发生在金融周期的波峰附近。如果金融周期与经济周期的衰退时间相重合，那么经济衰退的幅度就会更大。并且实证研究认为金融周期会影响潜在经济产出，而这是与传统的经济周期理论完全不同的。如果经济周期的下行阶段与金融周期的衰退阶段相重合，GDP的下架幅度会大幅增大。

三、 中国的金融周期度量

根据金融周期的理论，我们可以推测中国的金融周期。由于中国经济市场化的时间较短，从20世纪90年代至今我们只经历过两轮完整的金融周期（伊楠等，2016）。

1. 1990年～2001年（波谷—波峰—波谷）。中国经济在1990年加速启动，1991年和1992年进入快速增长时期，1992年的十四大更是使增速达到最高。此时的货币政策处于扩张阶段，信贷大幅增加，各部门投资的积极性也较高，这都导致了包括房地产在内的资产价格快速上升。而从1993年开始，宏观调控措施出台，紧缩的货币政策不仅控制了信贷规模，同时抑制了资产价格。1997年发生的亚洲经济危机更使得中国经济增速出现了明显衰退，经济上的紧缩使得1998年开始宏观政策再度宽松。

2. 2001年～2016年（波谷—波峰—波谷）。2001年中国加入WTO促使中国经济经历了快速发展的黄金十年。在此期间，信贷持续增加，房地产价格也持續上行。金融自由化不仅加速了金融系统的发展壮大，更使得企业快速加杠杆，增加信贷更加容易。与此同时，中国与全球金融的联系也更加紧密。其中2007年美国次贷危机以及随后2008年全球金融危机时期，中国的出口受到了巨大影响，房地产价格增速下降，信贷增速也同时下降。2008年底，以美国和欧洲为首，全球央行开始推出大规模的量化宽松。中国政府也在2008年底推出了4万亿的经济刺激计划，大量的基础设施建设和宽松的货币政策再次将中国经济拉起。但全球经济复苏乏力，中国的经济增速在2011年再次下降，信贷和房地产价格增速也掉头向下。2015年开始，政府再次采取了中性偏宽的货币政策，房地产和股市这两大资本市场的价格相继上涨。

由此可见，中国的金融周期长度也要长于经济周期（分别为12年和14年）。金融周期的上升阶段要明显小于金融周期的下降阶段。也就是说金融的繁荣期比较短，而衰退期比较长。当金融和经济周期同时处于衰退期时，经济衰退会更加明显。随着金融自由化的深入，金融周期的时间被拉长。这些特征都与金融周期理论相契合。但是，中国的金融周期也体现了其自身的一些特点。首先，中国的房地产市场价格没有明显的下跌过程。作为金融周期的一个重要描述变量，中国的房地产价格并不像美国那样有明确的下跌过程。这使得中国的金融周期并不像美国那么清晰。这可能是由于中国的城市化进程在这四十年中一直处于高速发展阶段，中国的城市化进程和经济高速发展使得住房需求一直大于受到政府控制的供给端，所以中国的房地产市场价格没有出现明显的下降。其次，中国的金融周期主要是通过信贷的扩张和收缩描述的。然而从房地产价格增速来看，其扩张与搜索基本是与信贷规模相统一的。

四、 货币政策的“新常态”

当经济体处于金融周期的衰退期时，企业由于自身的资产负债表衰退会将偿还债务恢复资产负债表平衡作为首要目标。扩张的宏观经济政策，尤其是货币政策并不能促进企业的投资，政策对经济的刺激效果非常有限。Bech等（2012）通过对1960年以来发达国家的73次经济衰退进行检验也验证了这一观点，当经济处于金融危机时期时，扩张的货币政策对经济的复苏并没有显著的帮助，但同样宽松的货币政策在金融稳定期和金融繁荣期却可以为经济带来显著的动力。

传统宽松的货币政策通过控制利率进而调节信贷，从而达到刺激整体经济的目的。但当资产价格大规模下降，高额的负债使得再低的利率也无法让企业自愿通过借贷而投资。所以此时传统的货币政策扩张无法有效刺激经济。而且利率本身又面临着零利率下限的约束。利率政策和央行资产负债表政策（如美国QE）能起到的作用将不断减弱。而且，长期扩张的货币政策还会对经济带来诸多负面作用，比如金融部门的负债率可能持续提高、企业的资产负债表结构得不到及时改善、金融市场本身的信号传导机制被破坏等。事实上，只有修复企业和金融机构的资产负债表才能从根本上解决问题（Koo，2011）。

中国经济进入“新常态”的最重要特征就是经济增速从高速变为中高速。虽然相对于其他国家，我们经济增速仍然比较高，但对于中国来说确实是一个“新常态”。一些效率不高的企业可能在这种“新常态”经济增速下不再能盈利，这是一个促进改革的过程。但是，如果经济下行压力不能得到释放，经济持续下行的预期不断增大。信贷机构为了保证稳定会缩减信贷供给，这可能会造成系统性金融危机，进而影响经济，从而形成恶性循环。货币政策进入新常态要增加的第一个政策目标就是经济增长的稳定性。

随着金融改革的不断深化，金融稳定性也成为了一个重要问题。金融机构实力的提高，金融市场不断创新发展和金融体系的不断健全，更重要的是中国金融市场和国际金融市场深化合作，都使得中国金融市场形势更加的错综复杂。而如何在這种错综复杂的行驶中保证金融市场的稳定，进而保证经济的平稳运行成为了关键。中国央行近年来持续发布《中国金融稳定性报告》也验证了央行对金融稳定性的持续关注。但随着中国经济进入新常态，资产质量下行压力不断加大。同时，2015年股票市场的大幅波动也再次给金融稳定性的重要性敲响了警钟。宽松的货币政策在经济下行压力下并没能完全有效的降低中小企业的融资成本。而国际金融市场，如大宗商品和金价的波动却时时扰动着国内的期货市场，甚至进一步影响国内的物价水平。如何保证不发生金融系统性风险使得金融稳定性成为另一货币政策重要目标。

中国从2005年开始进行汇率改革，亚洲金融危机表明，汇率的大幅波动对经济可能造成巨大的打击。近年一些学者试图将汇率稳定也纳入货币政策目标，而对于新兴经济体，经济体本身对货币错配的承受力要差于发达经济体，由于汇率波动造成的损失也更大。中国一直没有将汇率稳定作为货币政策目标，但事实上却采取干预手段避免汇率的大姑波动，即实行有管理的浮动汇率制度。这一货币政策方法与将汇率稳定纳入货币政策目标是不谋而合的，有利于我国的金融稳定和应对金融危机。在央行丰富的外汇储备和外汇管制条件下，人民币汇率依然比较稳健。但随着中国经济进入“新常态”，不再能保持超高速增长和人民币国际化不断深入的大前提下，保证汇率稳定也需要成为央行的最终政策目标之一。

中国的金融市场开放还有很长的路要走，随着开放的加深，央行不能再仅仅将物价稳定作为其目标，而需要兼顾经济增长、金融稳定和汇率稳定三项为其货币政策目标。虽然这是一项非常严峻的挑战，但是中国央行拥有比其他大国更多的货币政策工具，也更容易实现这样的目标。

除此以外，宏观审慎政策也是必须的。宏观审慎政策就是一个逆周期系统，需要在繁荣时期建立缓冲，以便在水退时，释放缓冲以减少金融衰退期对经济的影响。常见的宏观审慎政策工具有对资本充足率的要求、准备金、保证金和担保等。在本轮金融危机之后，世界上的重要国家纷纷开始建立自己的宏观审慎政策体系，中国也是其中的一员，并就巴塞尔协议三达成了一致。宏观审慎的目标是确保在下次金融周期来临时，繁荣期不再放大泡沐而是增加缓冲，避免下次严重的金融衰退冲击。当然，实行这三项货币政策目标也并不是毫无风险的。其最大的风险就是政策制定者在做不同决定时可能会面临着对这三大目标的排序，而这有可能使得本该最重要的目标反而成为了次要目标（张晓晶等，2016）。

金融周期理论作为一项年轻的理论，其不像经济周期理论那样完善，也没有长时间的样本供学界总结经验，对其认识还需要不断深化。全球化的不断深入和金融创新使金融周期理论缩减面临的环境也更加复杂。但是金融自由化的深化都不是经济发展的桎梏而是机会，新的金融周期理论也是我们重新观察传统宏观政策框架的机会，给予货币政策制定新的视野。最终更好的服务实体经济，提高社会生产效率。

参考文献：

[1] 伊楠，张斌.度量中国金融周期[J].国际金融研究，2016，（6）.

[2] 张晓晶，王宇.金融周期与创新宏观调控新维度[J].经济学动态，2016，（7）.

[3] Bech，M.L.， L.Gambacorta & E.Kharroubi Mo- netary policy in a downturn： are financial crises special？， BIS Working Papers， No 388， September，2012.

[4] Borio， C.E.V.The financial cycle andmacr- oeconomics：What have we learnt？， BIS Working Papers，No 395， December，2012.

[5] Drehmann，M. et al， Characterising the financial cycle： don't lose sight of the medium term！， BIS Working Paper，2012，（380）.

基金项目：国家自然科学基金青年项目“人口结构变迁视角下的中国房地产需求变动和房价走势”（项目号：71403290）。

作者简介：王宇（1987-），女，汉族，天津市人，中国社会科学院经济研究所博士生，研究方向为宏观经济学。

收稿日期：2017-01-10。