金交所：看不见的金融战场

南方周末记者 徐庭芳 南方周末实习生 陈敏

8年前，金交所因国有资产处置需求而生，逐渐演变为脱离一行三会监管视线的金融资产交易平台。一些违规金融资产在这些平台进行拆分售卖，使得金融风险敞口直接面向普通投资者。

南方周末记者 徐庭芳 发自上海

南方周末实习生 陈敏

饱受争议的地方金融资产交易所（简称“金交所”）正面临近年来最严厉的监管措施。

2017年2月10日，证监会在新闻发布会问答环节中称，2017年1月9日清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议在京召开。会议决定，开展一次清理整顿各类交易场所“回头看”活动，通过半年时间集中整治规范,基本解决地方各类交易场所存在的违法违规问题和风险隐患。

此次整顿，源于近年来金交所乱象频生。在地方省政府和金融办的监管下，金交所已成为游离于一行三会监管体系外、“特立独行”的金融市场参与者。通过“类资产证券化”操作，金交所为融资产品提供备案登记、对融资产品的再包装，变相充当了项目发行方分散募集资金的工具，这让不少企业发现金交所牌照的价值。

但各家互金平台借助金交所对违规金融资产进行拆分售卖，使得金融风险敞口直接面向普通投资者。对其整改的呼声也水涨船高。

金交所的历史任务

金交所的诞生，其实承担着特殊的历史任务。

1999年，为了严控金融风险、降低银行不良率，财政部审批成立了四大资产管理公司（长城资管、信达资管、华融资管和东方资管），负责国有四大银行不良资产的剥离。

然而四大资产管理公司在运行上各自进行，分别在各省设置办事处进行金融资产处置，且当时的区域性产权交易所没有统一的平台和统一的规则，地方割据状况严重，不利于国有资产在全国范围内流转配置。

由此，建立起一个全国性金融资产交易平台的呼声越来越高，要求这类平台具备统一的交易规则、公开透明的交易机制，打破地域限制，摒弃四大资产管理公司的界限。

2009年3月，财政部颁布《金融企业国有资产转让管理办法》，明确非上市金融企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制，并通过公开竞价产生转让价格。金交所正是在这一背景下产生。

2010年5月，国内第一家覆盖全国的金融资产交易平台“天津金融资产交易所”（简称天交所）成立。此后一年内各地方金交所如“雨后春笋般”成立，北金所、重金所、陆金所等数十家金交所横空出世。

但由于缺乏统一监管，各类交易场所违规交易，甚至涉嫌违法集资的现象屡见不鲜。

2011年下半年起，国务院相继出台“37号文”、“38号文”整顿地方交易场所，明确各地方交易所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易。同时规定对新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准，必须报省级人民政府批准；批准前，应取得“交易所清理整顿联席会议”的书面反馈意见。

换而言之，金交所的审批和监管权限被正式归入省级政府手中。

市场“虚火”被浇灭后，全国仅存11家冠名“金交所”的地方金融资产交易平台，包括天金所（天津）、北金所（北京）、重金所（重庆）、陆金所（上海）、武金所（武汉）、川金所（四川）、大金所（大连）、安金所（安徽）、海金所（福建）、河北金融资产交易所以及深圳前海金融资产交易所。

金交所逆袭

然而监管重拳下的地方金交所并未就此“一蹶不振”，反而在监管挤压下逆势突围。

在市场人士眼中，金交所属于中国资本市场“倒金字塔”形的底部，也就是所谓的“四板市场”（“一板”是上交所、深交所的主板市场；“二板”是中小板和创业板；“三板”是股份代转让系统；“四板”是地方政府批准设立的区域性交易场所）。

它们也被称作场外市场，多数平台实行会员制度，主要针对特定投资者作协议转让而非竞价转让，所投项目投资必须按照38号文规定，例如股东人数不得超过200人，不得将任何权益拆分发行、不得采取集中交易方式进行交易等。

作为传统的金融交易撮合平台，金交所主要收取交易所规费（也就是手续费），因此主要依靠规模业务盈利。而早期金交所会员数量有限，资产端和资金端流量较少，受到来自市场和监管的双重压力。

“金交所一开始的非标业务（非标准化债权资产，指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产）做得并不好，而且不同地区交易所之间的业务同质化严重，很多交易所都处在盈亏边缘。”王福告诉南方周末记者。

王福是某地方金交所非标投资部门负责人，据他回忆，早期金交所业务主要依靠银行业务，也就是通过将银行表内资产表外化，将非标资产“洗白”的业务。

举个例子，某些企业并不符合银行贷款要求，而银行通过将企业募资产品包装成资产包的方式在金交所挂牌售卖，并由银行买下该资产包，变相为企业贷款输血。

本质上这是将银行的表内贷款挪入表外理财资金。由于表外理财资金当时并不纳入资产负债表，此举不仅可以规避相关贷款限制，也不会影响资本金和银行的计提准备金。

然而这类操作不仅无视贷款业务的风险，还变相跨过了银行内部的风控审核，在2013年3月银监会“8号文”后，此类“通道模式”被立即叫停。

不少业内人士从这一模式获得了“灵感”，金交所也找到了发展新方向。

例如在2014年4月，北金所被中国银行间市场交易商协会正式入股“收编”，正式参与到银行间交易市场，北金所开始分享国家队的“蛋糕”；以北金所为首的行业第一梯队，就开始向标准化产品靠拢。

正是同一时期，大量金交平台又开始涌现。

根据南方周末记者不完全统计，截至当前，全国范围内的地方性金交所已经多达五十余家，在浙江、广东、黑龙江等省市，更出现了“一市多所”的繁荣。

不过，近年来新开业的地方金交所绝大部分并不以“金融资产交易所”命名，而是冠名为“金融资产交易中心”或者“互联网金融资产交易中心”。

“这也是为了规避37、38号文件的规定，只要将名字由‘交易所改为‘交易中心，就可以直接由省政府金融办审批成立，不需要通过部际联席会议的意见，审批起来更方便。”北京金诚同达律师事务所张烽律师向南方周末记者解释。

对比来看，老“交易所”和新“交易中心”在服务对象和业务范围上没有明显区别，但是审批环节更为宽松，客观上有利于金交所的设立。

时至今日，金交所已经涉猎了相当多种资产类别，大到国有金融资产、不良金融资产、私募股权、委托债权等基础资产交易投资，小到应收账款、小贷资产、融资租赁、商业票据等的权益资产交易，以及金融信息提供和发布等业务。

随之改变的还有交易所股权架构。

为防止国有资本流失，早年间金交所多为纯国资或者国有控股，股东大部分是交易所所在地的产权交易中心和国有金融机构，民间资本若想参股，只能通过竞购交易所股权的方式获取交易所牌照。

如今，不少有实力的民营企业也开始参与发起设立金交所。例如2015年11月在贵州获批成立的“天安互联网金融资产交易中心”，据查询，该金交所股东均为民营企业。

另类金融牌照

此次整改重点，即金交所售卖产品不得将权益拆分发行、降低投资者门槛、变相突破200人私募上限。

若按金融监管格局进行分类，金交所并不属于一行三会监管下的银行、券商、基金、期货、信托、保险等传统金融机构，而是作为正统金融机构的补充。

2011年以来监管政策收紧，明确新设立交易所需同时经由部际联席会议通过和省政府审批，直观上加大了金交所的审批难度。但这样一来，存量的金交所牌照反而价值倍增，毕竟这是不需通过一行三会审批，而是仅需省政府审批的金融资产流转平台。

如果说此前只是金交所为了生存而不得不做的转变，互联网的入驻则让以金交所为代表的场外市场彻底变了“玩法”。

2016年3月，平安集团旗下的平安集信（上海）投资管理有限公司以2.86亿的价格受让重庆金融资产交易所有限责任公司72.22%股权，将作为西南地区最大金交所的重金所纳入旗下。这也是平安旗下第六家交易所。

此前，平安集团旗下的交易所子公司（包括联营公司）就包括深圳前海金融资产交易所、平安前海众筹、深圳金融资产及大宗商品交易中心、陆金所以及西双版纳商品交易所。至此，平安已在综合金融资产交易及转让、互联网众筹、大宗商品、债券融资等各个要素市场完成布局。

同样“野心勃勃”的还有阿里巴巴。除了发起成立互联网金融资产交易中心，阿里系还入股了天金所。

大佬们的争相入局让金交所受到诸多知名企业的追捧，百度金融、京东金融、360金融、恒大和万达等名字也都出现在不同金交所的股东名单上。

“银监会出台监管文件之前，P2P其实是一个介于合法和非法之间的一个模糊地带，像阿里、陆金所这样的大型企业并不愿意去触碰这个红线，所以会选择提前布局金交中心（金交所）。因为金交中心拥有当地金融办的一个政策引导，那它这样做业务，至少在那个时间段是合规的、是免责的。”梁建对南方周末记者说。梁建现任浙江某大型互联网金融企业高管。

如今，金交所已经成为不少大型集团发展金融业务的“标配”，不仅各大巨头们几乎人手一家，中小平台们也相继入场。

如果先行者考虑更多的是有关金融混业的布局，后来者的入场则更多是对现实的考量。

2016年8月，国家互联网信息办公室、银监会等四部委发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，规定自然人在单一平台借款上限为20万，企业为100万，最多不超过5个平台进行借款。合规的压力下，部分平台选择借道金交所。

南方周末记者查询多个参与设立金交所或者成为其会员的P2P平台，都显示其备案或者登记方为相关金交所，并且对大额的投资进行了拆分。

在大部分融资项目中，金交所主要实现了项目拆分再包装的功能，简单理解就是项目发行方通过信托、私募、资管等方式将低端融资项目进行包装，然后在金交所分批次挂牌达到资产拆分目的；拆分完成后，连接底端融资企业和顶端投资人的融资渠道链条才算完整。

在上述链条中，金交所已经成为一种“类资产证券化”的通道，通过为融资产品提供备案登记、对融资产品的再包装，变相充当了项目发行方分散募集资金的工具。

“现在有很多金交所都在做拆分的业务，比如像私募债的拆分。甚至有些平台通过辩称自己‘拆分的不是债权或者股权而是收益权来试图逃避监管，但证监会此前明确过，无论是对私募债本身还是对其收益权的拆分，其收益都来自私募产品，在本质上都是违规的。”张烽表示。

“银监会文件出来后，一些平台就通过金交所拆分专卖的方式‘曲线救国，但本质上这和监管的引导方向是违背的，是在打擦边球。”梁建判断，这种合作就是一个“窗口期”，一旦窗口期过了，P2P还是要回归监管的理念，即服务中小企业、解决小微融资问题。

危险的制度套利

一位券商资深人士向南方周末记者坦言，归根结底，这类拆分产品是一种危险的制度套利，产品发行方通过风险偏好和期限的错配，实现了资产在不同金融形态下的转换，而金交所在这一过程中，就承担了资产流转的角色。

“这和之前一些保险公司销售短期万能险的行为一样，会导致资产的错配。所幸前几年赶上了市场大宽松的环境，所以问题没有暴露。未来如果资金面持续紧缩，很多底层资产会出问题，这类交易就面临爆仓危险了。”上述人士表示。

正如此前曝出的招财宝上的私募债违约事件，虽然该私募债渠道为地方股交中心而非金交所，但在业务模式上十分相近，都是通过拆分销售金融资产的方式进行资产流转，然而由于底层资产持有者企业经营违约，最终引发了后续资产接连出现问题。

类似金交所的地方交易中心要怎么管、谁来管，已经是多年前就提出的问题。

现实是，像金交所等类似地方交易所的审批权和监管执行权限，仍掌握在地方政府或金融办手中，且没有统一的法规条例作指导。

张烽解释，从法律层面，国内金融资产交易都受到一行三会监管，但在执行过程中，地方金融办由于缺乏立法权和监管权，只能承担“协管”角色。

这一监管上的“半真空”状态决定了金交所的监管目前只能依靠对行业上下游的整顿来实现。

如2013年出台的银监会“8号文”就是通过对金交所资产端银行的业务整顿，致使金交所业务方向发生变革。虽然该文件出台初衷并非针对金交所，但实质上对金交所产生重大影响，使其摆脱了纯粹依靠银行资产出表的单一业务模式。

地方政府主观上的监管“放水”也让已有监管效果大打折扣。

上海师范大学金融学院副教授黄建中形容，这就像是一种“地方保护主义”，这类交易所与当地政府利益有密切相关，地方政府在处理地方债务的时候也会走金交所渠道，“在这个出事的过程中，地方政府都是睁只眼闭只眼”。

尤其在投资者适当性方面，金交所对这一标准的认定多由各平台自行决定，既没有可以依据的法律界限和政策依据，更没有监管机构的认定许可。一些金交所对交易所的会员(投资者)设置了准入标准，但门槛设置很低，内部风控形同虚设。

“之前看到的诸如泛亚、P2P跑路，实际上都是由于监管不足、投资者保护不力造成，骗子始终存在，投资人的利益受到损害，这是共性的问题。”黄建中表示。

（应受访者要求，王福、梁建为化名）