市场对物流业上市公司不同盈余组成的反应

周嘉南，胥懿铭

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

市场对物流业上市公司不同盈余组成的反应

周嘉南，胥懿铭

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

针对物流业的发展现状，以分析市场对盈余不同组成部分的反应为出发点，试图从投资者保守性心理偏差、盈余信息本身出发对盈余公告后股价漂移现象（PEAD）和股价领先于会计盈余现象进行验证。

物流上市公司；PEAD；盈余；市场

1 引言

股票投资收益与会计盈余之间的关系一直是学术会计领域研究的方向之一。研究学者发现，股票价格不但与当期会计盈余相关，还和上一期、下一期的会计盈余相关。市场对持续性不同的永久性盈余与暂时性盈余的反应不同，同一行业内的企业其经营方式、发展方式、管理模式等都存在着一致性，市场对盈余中的行业平均部分和企业特有部分的反应也存在差异性。相关研究表明行业盈余与公司盈余具有不同的持续性，市场对持续性不同的行业盈余与公司盈余的反应不同，盈余公告后股价漂移异象（PEAD）、股价领先于会计盈余现象在股票市场中是普遍存在的现象。通过市场对持续性不同的盈余组成部分的分期间的市场反应的分析来对PEAD现象和股价领先于会计盈余现象的原因进行解释，将对我国股票市场的相关研究起到重要作用。

目前物流快速发展，同时也推动着全球化的服务业快速发展。物流产业的服务领域较广，其资本结构也较为特殊，通过对市场物流业的不同盈余组成部分的反应的研究有助于深入了解我国股票市场有效的一面与无效的一面，对投资者和企业做出决策有着重要的作用。

2 物流业上市公司不同盈余组成部分分析

物流业是指物品从供应地到接受地的实体流动过程，为满足客户对商品运输的需求，货品进行运输流程规划、安排等过程。物流企业的流动比率和资产负债率相对于上市公司的平均水平较低，但是其总资产报酬率和净资产利润率均在上市公司平均水平以上，这证明了物流企业有较强的盈利能力，体现了其行业特点。投资者对物流业上市公司的股票价格的反应及股票价格对物流业会计盈余的反应的时间差异将对我国物流企业及相关投资者的理性投资等相关研究有所帮助。

永久性盈余与暂时性盈余的概念由Graham andDodd(1934)最早提出，永久性盈余是指与过去的交易相类似并且很可能反复重复性地发生的盈余。发生概率较低、不经常发生的盈余即为暂时性盈余。永久性盈余是投资者和分析师做决策、做预测时所依赖的主要的盈余信息。Penman and Zhang（1999）研究表明，股票市场会对质量较低的盈余反应更长的时间，对质量较高的盈余反应时间较短，说明市场并没有对质量较低的盈余正确地定价，市场对不同盈余组成部分的反应不同。我国学者赵宇龙、王志台（1999）、方青军（2005）研究表明投资者在判断股票价格走向时，并不能正确区分盈余信息中的永久性部分与暂时性部分。但程小可、李玲玲（2004)研究表明，持续性较差的暂时性盈余与股票收益回归模型有一定的影响。董红星（2007）以中国内地股票市场为样本数据，对盈余不同组成部分与经营现金流信息的关系做了进一步的研究。其研究结果表明，不同盈余组成部分的信息含量不同，永久性盈余与暂时性盈余相比，其具有更多的信息含量。由此可以看出研究学者对永久性盈余与暂时性盈余的市场反应的观点各抒己见，因此本文将会计盈余区分为永久性盈余与暂时性盈余，并以此对PEAD现象和股价领先于会计盈余现象产生的原因进行分析，进而分析投资者对物流业盈余信息的反应差异。

2.2 行业盈余与公司盈余

对于行业盈余与公司盈余，Brown and Ball(1967)和Magee(1974)表明行业层面的信息能够影响公司盈余的。行业盈余信息和公司盈余信息在发布时间、传播渠道以及可靠性上都存在差别：

（1）发布时间。上市公司公布年度报告、季度报告、月度报告、盈余公告等信息的时间是不同的，所以市场获得行业相关信息与公司特定相关信息的时间是有差异的，在其中一部分公司发布了信息之后，市场便可以获得其所在行业的相关信息，并在股价中反映出来。

（2）传播渠道差异。对于行业信息的预测，其渠道一般为公众机构，类似于行业机构、新闻媒体等，但这些机构很难预测具体某一家企业的业绩、盈余信息等。所以，对于与行业相关的信息，市场可以通过多种途径进行预测，但是获得公司特定信息方面的途径不多。

（3）可靠度差异。行业信息的发布主体多为政府机构、媒体报道等公众主体，其不易被操纵，也比较容易验证真伪。市场对行业信息的处理时间相对较短，这部分信息相对于反应时间较长的信息可以及时地反映在股价中。相比之下，特定的公司信息来源多为管理层，易于被操纵，也较难验证真伪，所以，市场对这部分信息的反应较长，需要花费较长时间进行分析与解读。

Lev（1983)研究发现盈余的持续性与行业层面、经济层面等因素息息相关。Piotroski and Roulstone(2004)研究表明行业信息对于分析师的预测分析起到一定的作用。Elgers et al.(2008)研究表明，行业盈余信息能够及时并迅速地反应在股票价格当中。Hui and Yeung (2013)研究表明投资者对分析师的行业报告中的行业盈余信息不能够充分地反应。Kai Wai Hui et al.(2015)研究表明行业盈余的持续性要显著强于公司盈余的持续性，但是市场并没有对这两部分盈余区别对待。我国国内对行业盈余与公司盈余的相关研究还很少，其后续研究还有待发展。本文将会计盈余拆分为与公司所在行业相关的盈余（后称行业盈余）和与特定公司自身相关的盈余（后称公司盈余）两个组成部分，研究市场是否会区分对待这两个不同的盈余组成成分，并以此对资本市场的主要现象进行解释。

3 盈余公告后股价漂移现象与股价领先于会计盈余现象

3.1 盈余公告后股价漂移现象

(2)中量营养元素CaO、MgO，主要与Corg、Na2O、Cd、Hg、B、Cu、Mn、N、Ni、P、Pb、Zn、pH呈正相关。其中，CaO与Na2O、SiO2、N、P、Zn的相关系数大于0.5，呈显著正相关，与Al2O3、TFe2O3、Ge呈显著反相关；MgO与Cu、F、Ni、Zn的相关系数大于0.5，呈显著正相关。

Ball and Brown(1968)最早提出盈余公告后股价漂移现象（PEAD）的概念，并指出，市场在盈余公告后很长一段时间里仍然会对盈余信息做出反应，持续分析与调整。此后，国内外学者研究发现，这种盈余公告后的股价漂移是证券市场中普遍存在的异象。Bernand and Thomas(1989)、Sadka(2006)等利用不同的样本数据都证明了Ball and Brown的结论。William and George(2015)利用2000-2006年的样本数据实证检验了PEAD异象在希腊市场的存在，并检验了IFRS对PEAD现象的规模和广泛性的影响。我国学者张庆翠（2004）、吴世农和吴超鹏（2005）、于李胜和王艳艳（2006）、陆婷（2012）等均以不同的样本数据对我国PEAD现象的存在做出了证明。国内外的学者对于该现象的解释采用了多角度的分析。Chordia and Shivakumar(2002)从宏观因素方面对PEAD现象进行了分析。Kim and Kim(2003)从风险因素方面对PEAD现象进行解释。Barberis，Shleifer andVishny(1998)指出投资者反应不足理论主要是由于其保守性心理偏差因素导致，即投资者不是像大家所想的那样看重新信息、忽略旧信息的影响，而是有些情况下在信念的转变上还保持着保守的心理，甚至会看轻新信息、看重旧信息的影响。因此采用与以往研究不同的视角，使用以不同的盈余组成部分（永久性盈余和暂时性盈余、行业盈余和公司盈余）的市场反应差异为切入点来检验反应不足对我国PEAD现象的解释。

3.2 股价领先于会计盈余现象

盈余公告后的股价漂移现象表明，投资者没能对已经发布盈余公告的会计盈余信息做出及时、充分的反应，股价滞后于会计盈余。市场对其的调整可能长达数月，同时也有实证研究结果发现，市场对于未来的公司盈余具有预期的能力，即股价领先于会计盈余。股价领先于会计盈余的观点由Kothari and Sloan(1992)首次提出，即市场对企业业务活动的反应要领先于会计盈余信息的发布，即市场对其有预期能力。Collins、Kothari et al.(1994)等研究将下期会计盈余加入到了当期股价收益率和会计盈余的回归方程当中。其中Collins et al.发现，方程的解释力度增加了3-4倍，说明下期会计盈余与当期股价有着影响关系。基于英国市场，Costa dos Sautos（2013）和Mateus Alexandre et al.(2013)对收益与盈余关系会逐渐调整的说法进行了再一次确认，结果再次验证了股价领先于会计盈余的现象。信息集理论是股价领先于会计盈余的原因之一，即股价中反映的对于市场预测的信息集要大于会计盈余中的信息集，也就是说股价中包含了市场对未来盈余预期的反应。市场对于与公司未来的经济业绩相关性很大的盈余的预期作用较明显。可见，在当期股价与未来会计盈余的关系中，信息起到了至关重要的作用。不同盈余的信息在数量、质量上的差异，将对股价领先于会计盈余的程度直接发生影响。

4 市场反应研究分析

股价在反映永久性盈余与暂时性盈余、行业盈余与公司盈余信息上可能存在时间差异，本文试图据此在一定程度上解释盈余公告后股价漂移现象和股价领先于会计盈余的现象，并对其产生原因进行分析与解释。盈余公告后的股价漂移现象，表明股价滞后于盈余信息，即市场会对发布公告的盈余信息进行持续的反应、分析与调整。由于投资者保守性心理偏差的存在，他们对于旧信息的影响极为看重，对于新信息反应迟钝，在信念转变上较为保守。基于永久性盈余和暂时性盈余、行业盈余与公司盈余在持续性上的差异，市场需要更长的时间对持续性弱的暂时性盈余、公司盈余信息做出理解与调整。盈余公告后市场对暂时性盈余、公司盈余信息发生滞后反应强于永久性盈余与行业盈余。而股价领先于会计盈余现象则说明股价中会体现市场对未来公司盈余的预期。永久性盈余、行业盈余的持续性较强，与未来公司业绩相关性更强，更容易被市场所预见，相对于持续性较弱的暂时性盈余、公司盈余，当期股价反映了更多的未来永久性盈余、行业盈余信息。King（1966）最早提出，公司股价中会体现行业层面相关的盈余与公司自身方面的盈余。Ball and Brown(1967)研究发现，在行业层面以及公司层面均有相关影响因素对会计盈余产生影响作用，而且其影响程度各不相同。行业盈余信息和公司盈余信息在发布时间、传播渠道以及可靠性上都存在差别，由此提出假设:

H1：当期股价与上期暂时性盈余的相关性强于永久性盈余；

H2：当期股价与下期永久性盈余的相关性强于暂时性盈余；

H3：当期股价与上期公司盈余的相关性强于行业盈余；

H4：当期股价与下期行业盈余的相关性强于公司盈余。

对于自2009年至2013年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的物流业公司，回归方程的设计要求其具有上一年度、本年度和下一年度的未预期盈余数据。而本文将盈余变化作为未预期盈余的替代变量，所以对于每一个年度t，样本公司必须具有t-2、t-1、t、t+1年度的每股收益数据。所以共选出56家上市公司。为了研究股价反应永久性盈余和暂时性盈余这两个不同会计盈余成分的差异，本文分别将累计非正常收益对上一期、当期、下一期的永久性盈余与暂时性盈余，行业盈余与公司盈余做横截面回归。公式如下：

其中，公式中变量描述见表1。

表1 变量描述

表2 回归结果及F检验结果

表3 回归结果及F检验结果

4.1 实证检验结果

表2列示了当年累计非正常收益对上一年度、本年度、下一年度的永久性盈余和暂时性盈余这两个持续性不同的盈余成分的面板数据回归结果。比较股价对上一年度会计盈余的回归系数发现，当期股价变动与上一年度永久性盈余、暂时性盈余均显著，且与永久性盈余的回归系数0.020 9显著小于与暂时性盈余的回归系数0.059 6（P＜0.01）。这说明盈余公告后，市场会对盈余信息发生滞后反应，要对盈余信息进行分析、理解和调整，且相对于持续性、盈余质量较好的永久性盈余信息，对暂时性盈余信息的反应更为滞后。比较股价对下一年度会计盈余的回归系数则发现，股价对永久性盈余的回归系数0.119 9显著大于对暂时性盈余的回归系数0.068 3（P＜0.01）。这说明当期股价与下一期永久性盈余之间的相关性较强，当期股价反映了更多未来永久性盈余信息。盈余公告后市场会对盈余信息发生滞后反应，且对暂时性盈余信息的反应更强。与未来暂时性盈余相比，股价反映了更多未来永久性盈余信息。

为了研究股价反应行业盈余与公司盈余这两个不同会计盈余成分的差异，本文分年度将累计非正常收益对上一期、当期、下一期的行业盈余、公司盈余做面板数据回归。

表3列示当年累计非正常收益对上一年度、本年度、下一年度的行业盈余和公司盈余这两个不同的盈余成分的面板数据回归结果。预期市场对这两部分盈余组成成分的反应是不同的，且股价可以预期到更多的行业盈余信息。比较股价对上一年度、当年、下一年度会计盈余的回归系数发现，当期股价变动与上一年度公司盈余显著相关，与行业盈余不相关，说明市场会对物流业上市的行业盈余提前做出反应，对公司盈余发生滞后反应。且比较股价对下一年度会计盈余的回归系数则发现，股价与行业盈余的回归系数2.379 3显著大于对公司盈余的回归系数0.267 1（P＜0.01）。这说明当期股价与下一期行业盈余之间的相关性较强，未来行业盈余信息比公司盈余信息更早地反映在股价当中。

4.2 稳健性检验

表4 回归结果及F检验结果

表5 回归结果及F检验结果

为防止不同盈余划分对研究结果的影响，此文又选用主营业务利润占利润总额的比例作为永久性盈余的表征变量，并将每股收益进行加权平均做了稳健性检验，结果见表4、表5。

5 结论

本文研究目的是以物流业持续性不同的盈余组成部分—永久性盈余与暂时性盈余、行业盈余与公司盈余为切入点，研究市场对其的反应的时间差异来验证PEAD现象的反应不足理论与股价领先于会计盈余现象的信息差异理论。通过研究发现当期股价与上期暂时性盈余的相关性显著强于永久性盈余；当期股价与下期永久性盈余的相关性显著强于暂时性盈余；当期股价与上期公司盈余的相关性显著强于行业盈余：当期股价与下期行业盈余的相关性显著强于公司盈余，分别验证了PEAD现象的反应不足理论与股价领先于会计盈余的信息差异理论。

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Market Reaction to Different Earnings Components of Listed Logistics Companies

Zhou Jianan,Xu Yiming
(School of Economics&Management,Southwest Jiaotong University,Chengdu 610031,China)

In this paper,in view of the current development status of the logistics industry,starting with the market reaction to different components of the company earnings,we attempted to verify the post earnings announcement drift and share price over accounting earnings of the logistics enterprises from the aspects of the conservative psychological bias of the investor and the earnings information per se.

listed logistics company;PEAD;earnings;market

F832.5;F275

A

1005-152X(2016)11-0106-05

10.3969/j.issn.1005-152X.2016.11.023

2016-10-08

周嘉南（1976-），女，四川人，西南交通大学经济管理学院教师，博士，博导，研究方向：公司财务与公司治理；胥懿铭（1991-），女，黑龙江哈尔滨人，西南交通大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：公司财务与公司治理。