聚焦资本市场改革与监管

聚焦资本市场改革与监管

话题嘉宾

林江：中山大学岭南学院财政税务系主任、教授，港澳珠江三角洲研究中心副主任，主要研究财税理论与政策等

李建军：西南财经大学财税学院副院长，副教授，经济学博士，研究领域为财税理论与政策

孙兴全：武汉大学经济与管理学院经济学系副教授，中国管理科学研究院特约研究员

主持人

阮静：《财政监督》杂志编辑

王光俊：《财政监督》杂志编辑

背景材料：

近日，国务院在批转国家发展改革委《关于2016年深化经济体制改革重点工作意见的通知》（以下简称《通知》）以及发布的《国务院关于落实〈政府工作报告〉重点工作部门分工的意见》（以下简称《意见》）中均提出要深化资本市场改革；推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动“深港通”。

深化资本市场改革，是党的十八届三中全会以来完善金融市场体系的重要内容。三中全会《决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。《十三五规划纲要》中提到，完善金融机构和市场体系，促进资本市场健康发展。积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。完善债券发行注册制和债券市场基础设施，加快债券市场互联互通。

在部署加快发展资本市场的同时，各个文件也强调了监管的目标。《通知》和《意见》均要求，严厉打击证券期货领域的违法犯罪活动，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线；《决定》明确，落实金融监管改革措施和稳健标准，加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定；《十三五规划纲要》提出，深化金融监管体制改革，健全现代金融体系。今年全国两会期间，证监会主席刘士余明确表达其监管思路：依法监管，从严监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施。

当前，在我国经济处于结构调整和转型升级的关键时期和攻坚阶段，作为市场化配置资源的平台，资本市场肩负重任，其不仅可以为企业提供多样化融资方式，降低企业杠杆率和融资成本，助力过剩产能化解和存量盘活，还能够培育新产业、新业态、新商业模式，服务大众创业、万众创新，激发经济增长新动力等，因此，资本市场的健康发展、稳健运行尤为重要。我国资本市场的发展现状如何？深化资本市场改革有哪些发展思路？如何在资本市场的快速发展中合理有效监管？本期监督沙龙聚焦资本市场改革发展中的监管问题，进行相关探讨。

资本市场发展现状

主持人：如背景材料所示，自党的十八届三中全会以来，深化资本市场改革被明确提出且置于更为重要的位置上来。请您谈谈我国资本市场现状？

林江：我认为我国资本市场的现状可以描述为：一是市场供给比较单一，以股票市场为主，债券市场，特别是企业债券市场远远没有发展起来，投资者的选择非常有限，而由于股票市场之中，上市公司超过九成为国有企业，由于我国宪法规定国有资产神圣不可侵犯，而物权法只是说明私有财产受到法律保护，故监管机构显然会尽全力保护国有资产，而对私人产权的保护力度将变得相对有限，结果监管部门对于资本市场的监管往往出现缺位情况，最终导致小投资者的利益难以得到合理的维护，而股市指数长期表现低迷将反过来影响中国资本市场的效率得以正常发挥；二是我国金融市场以间接融资为主，以银行为主体的融资体系主导了中国的金融体系，从而削弱了资本市场作为直接融资功能的发挥，由于金融体系过度依靠银行信用，其他社会信用及其体系没有正常建立起来，反过来制约了资本市场作为直接融资渠道的功能的发挥；三是由于我国利率市场没有完全放开，没有形成利率作为资本供需均衡的坐标（benchmarking），故无法正常地拓展资本市场的另一个重要组成部分——债券市场，虽然近年来国债市场有了长足的发展，但是由于国债的二级市场并不活跃，关键在于企业债券市场还没有充分得到发展，故反过来又制约了股票市场的健康发展。

孙兴全：我国资本市场已有了很大的发展，金融深化程度已达到一个较高水平。这既表现为金融资产总量有较大规模，也表现为信贷市场、证券市场、股权市场等提供的金融产品越来越丰富，资本市场投资主体日渐多元化，居民财产配置到金融产品上的比重也在不断提高。

但是，我国资本市场存在的问题也不少。间接金融比重高，直接金融比重较低，股权投资发展不够。表现为中国整个负债率增长很快，特别是地方政府、企业债务率居高不下。这就是中国资本市场杠杆率较高的原因，去杠杆的任务还很重。

我国资本市场投机程度比较严重，资本市场波动幅度大、频率快。这在股市上表现特别明显，在一轮轮的暴涨暴跌中，国家垄断资本、权贵资本、投机资本对民间资本、居民财富反复进行“割韭菜”式的猎杀，股票市场客观上加剧了财富向少数集中，推动了两极分化。

中国资本市场被人斥之为政策市、赌场，有一定的道理。政策“噪音”对市场运行影响巨大，资本市场的权力寻租、腐败现象频发，相当比例的投资者也不够成熟，市场很大程度上丧失了资产价格评估、发现能力，没有起到很好的优胜劣汰、优化资源配置的效果。

资本市场监管问题主要表现为对寻租腐败、金融欺诈打击不力，对金融产品购买者正当权益保护不够，还存在相当大的制度性缺乏，存在巨大的寻租空间。贷款难要寻租、上市指标管制要花钱买行贿上市资格、买壳资源等都是具体表现。

李建军：我国的资本市场从1990年沪、深两市开办至今，已经形成了沪深主板、中小板、创业板、三板（含新三板）市场、产权交易市场、区域性股权交易市场、债券市场等多种证券交易平台，构建起了多层次的资本市场结构。资本市场的建立和发展是中国经济改革发展的重要组成部分，成就巨大，但是由于制度和机制原因，仍存在不少问题，如法治化不足、市场不够成熟、规则不尽完善、监管不到位、监管缺位和越位并存等，不适应我国经济社会发展需要。新常态下经济转型发展的新要求、社会公众的呼声、决策层的改革意志，使我国资本市场进入全面深化改革的新阶段。

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我国资本市场自二十世纪80年代以来主要经历了以下发展阶段：

80年代初至90年代初，这一时期仍属探索阶段。资本市场的发展目标并不明确，此时的国债发行主要是为了解决中央财政收支问题，股票市场的形成也处于自发状态。计划经济体制依然占主导地位。品种单一且规模狭小。缺乏基本的制度规范和监管机制。这一时期，不论是国债还是股票都没有比较符合市场机制要求的管理制度，甚至连股份有限公司的财务制度和管理制度也没有。在此背景下，对证券的发行和交易进行制度性监管无从谈起。

90年代初至2003年，这一时期属于我国资本市场成长阶段。1992年，邓小平同志的南巡讲话，揭开了中国资本市场发展的篇章。这一阶段为推进资本市场发展制定了一系列制度。其中包括1994年实施的《公司法》和1999年实施的《证券法》；对财务会计制度也进行实质性改革，从原先的资金平衡表制度改为以资产负债表为基础的财务会计制度。同时，建立了符合中国特点的监管体制。1992年10月，中国证券监督管理委员会设立标志着中国证券市场的监管者到位，推进了制度完善、信息披露、资本市场的规范发展。这一阶段资本市场规模快速扩大，交易品种明显增加，市场逐步从分散走向集中。

2003年10月至2013年11月是我国资本市场的协调发展阶段。2003年中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》对发展资本市场做出了战略性决定，资本市场发展进入一个新阶段。这一阶段资本市场的发展目标已比较清晰，即“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。同时，资本市场体制改革进一步深化，资本市场各类创新明显加快。各监管部门充分协调配合。2004年以后，解决资本市场相关问题，一行三会、财政部、国家发改委、国有资产管理部门等各家监管机构积极协调配合，为资本市场的改革深化和健康发展创造了有利的外部环境。

2013年11月中共中央十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2014年10月中共中央十八届四中全会通过了《关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》等标志着中国资本市场发展进入了新的历史时期，全面深化改革和全面依法治市的阶段就此展开。

——根据网络公开资料摘编

资本市场改革新政解读

何意义？

主持人：如背景材料所述，深化资本市场改革的路径包括：推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重，适时启动“深港通”，推进股票发行注册制改革等。2014年，“沪港通”已成功开通并运行，对我国经济产生了哪些影响？适时启动“深港通”又将对我国资本市场的改革发展有

林江：沪港通已经成功开通并运行，对我国经济的影响是：一是在我国人民币资本项目自由兑换尚未实现的前提下，通过沪港通其实是让两地的资本市场的投资者得以在一定的限制条件下到对方的市场进行投资，这在一定程度上其实是满足了资本市场的开放和竞争的要求，对于提高内地和香港的资本市场效率将有积极的帮助；二是沪港通将有助于人民币走向国际化，从而让人民币的衍生产品得以正常开发，并推动香港的资本市场的深化，而人民币的国际化对于香港资本市场的深化经验也有助于内地资本市场产品的多元化拓展及其向纵深方向发展；三是沪港通有助于中国不断探索资本市场的对外开放，用开放倒逼资本市场改革的大业，包括如何把沪港通的经验应用于深港通的即将开通，如何应对国际金融大鳄的冲击以及如何完善中国的金融监管以及资本市场的监管体系。我认为适时启动深港通对于资本市场改革发展的意义是：一是让内地市场在总结沪港通成功经验的基础上再通过推出深港通来深化金融创新，扩大中国资本市场的对外开放度；二是总结如何保障国际投资者在中国资本市场的合法权益。事实上，深港通开通后，将如沪港通一样，进一步引进更多的国际投资者，而这些投资者将一定程度上通过公司治理机制等方式对内地资本市场的监管手段提出更高的要求，也对上市公司的企业治理提出更严格的要求，如此一来，将促进中国资本市场的健康发展；三是深港通的推出，将有助于我国自贸区进一步拓展人民币资本项目下的自由兑换的试验，特别是临近港澳地区的深圳前海、广州南沙以及珠海横琴等自贸片区，将以深港通的开通作为契机，不断进行人民币资本项目下自由兑换的试验，从而不断推出金融创新产品和服务，来配合珠三角地区的产业转型升级以及十三五时期国家要实现粤港澳经济融合的目标。

孙兴全：沪港通以及将来的深港通意义是多方面的。我更看重的是对成熟的资本市场制度的引进和模仿、利用海外成熟的投资参与内地市场的机会，搭便车，强化市场的监督的社会力量。总之制度接轨的意义高于引资的意义，促进市场规范的意义高于市场规模扩大的意义。

李建军：“沪港通”的开通具有积极价值，首先它扩大内地和香港投资者的投资机会，便利了两地投资者的投资；其次，市场藩篱的消除、投资的便利化，有助于繁荣两地市场；再者，“沪港通”扩大了两地市场特别是内地资本市场的开放度，这一方面会加大市场波动和风险，但同时也促使内地市场相关制度的改革完善，从而助推资本市场对经济社会发展的支撑作用。从某种意义上来讲，中国资本市场的改革发展已经落后于经济社会发展水平了，更是不适应新常态下中国经济转型和调整的现实需求，“深港通”如箭在弦，其最大的意义同样在于构建开放的资本市场，促进资本市场的改革，使资本市场与我国产业和贸易经济的发展和开放相匹配，与我国经济社会的改革发展相适应、相协同。

主持人：与此同时，证监会主席刘士余也表示股票发行注册制的推行不能单兵突进，要建设和完善多层次资本市场，完善法治环境，为注册制改革创造条件。对此您作何解读？如何理解多层次资本市场？对于我国资本市场的市场化和法治化进程您又作何期待？

林江：我认为按照刘士余主席的说法，注册制改革不会马上推开，而是需要积累经验和构建实施这项改革的环境和条件。事实上，多层次资本市场的建设和完善法治环境，就是注册制改革得以实施的重要环境和条件。我们需要留意的是，我国资本市场的产品和服务还比较单一，如果匆匆推出股票发行注册制，可能让投资者感觉到股票市场的供给会大幅增加，而在进入资本市场的资金有限的情况下，必然会对股市指数带来一定的压力。而发展多层次资本市场，其本质就是要通过提供多元化的金融产品和服务，吸引更多的资金进入资本市场，金融创新也随之活跃，投资者的投资选择日趋多元化，投资者就不会太过介意资本市场上上市公司的供给多了多少家了，因为投资者将更关注除了股票以外的其他选项，包括债券、基金等。我个人对于我国资本市场的市场化和法治化进程还是充满积极期待的。因为随着十八届四中全会关于依法治国的落实，国家正在越来越重视通过法治和规则来治理资本市场，减少了人治的色彩，资本市场将越来越按照投资者可以预期的结果得以顺利发展，看来，法治是我国资本市场得以健康发展的重要基石。

孙兴全：我个人认为，注册制必须尽快推行。审批制的弊端不仅表现为一些部门和官员、专家获得巨大寻租机会，还表现为资本市场容易权贵化，上司的公司都是谁的？如果把这个问题说清楚，其中包含的信息是非常惊心的。谁能上市不靠市场、不靠投资人的自由选择，而靠少数人圈定？市场的力量得不到发挥，股市就必然成为权贵们的圈钱游戏。当然推行注册制完善法治建设也是必要的，但这不能成为无限拖延的理由。

李建军：无论是注册制还是审批制、核准制，其有效运行都需要完善的法治环境，相对于审批制、核准制将上市与否主要决定于监管机构的事前审核，注册制相对而言是监管机构在公司上市审核的放权，同时更注重上市后的监管，推行股票发行注册制是进步，它要求我们对上市公司的监管更严格，且有切实有效的退出机制，这些配套制度和机制建设是推行注册制的重要基础。

市场经济具有多样性，企业及其融资需求多样、投资者的需求和偏好也具有多样性，不同层次的资本市场满足不同的投资、融资者的需要，投融资者的需求规范有效满足的过程就是资源优化配置的过程，进而可以有效促进经济社会发展。

中国资本市场的市场化和法治化是资本市场健康稳定发展的基石，希望我国资本市场坚持市场化改革不动摇，发挥资本市场在价格发现、资源配置中的应有作用，推动民富国强；市场化离不开法治化，没有法治化资本市场的市场化将难以存续，为此，应以法治化的方式推动资本市场的市场化，建立健全相关制度和机制，强化监督管理、投资者权益保护，对违法违规的各个主体实施严厉的问责，构建规范有序的规则。

主持人：在3月20日举行的中国发展高层论坛2016年年会上，央行行长周小川表示，我国经济杠杆率偏高，特别是企业部门借贷比例占GDP比重过高，希望通过资本市场发展让更多资金进行股权投资，减少企业对借贷杠杆依赖性。资本市场在我国经济体制中扮演何种角色？资本市场的健康发展对我国经济有哪些利好作用？

林江：我认为周小川行长的讲话非常重要。事实上，我国正在推行的供给侧结构改革的重要目标之一就是去杠杆化，意味着金融体系需要降低风险，而我国企业部门的借贷比例过高，必然会影响我国金融体系的稳定和发展，尤其是中小企业的可持续发展。为此，大力发展作为直接融资最重要手段的资本市场是至关重要的，因此，资本市场，特别是资本市场当中的股权融资市场，将是未来我国金融体系去杠杆化的重要载体。如果资本市场，特别是股权融资市场得以健康发展，我认为对我国的实体经济将带来积极作用。特别是目前我国的制造业尚处于从工业2.0转型升级到3.0的关键时期，期间需要大量的资金来支持制造业的转型升级，因此，包括风险投资、私募融资在内的股权融资市场得以迅速发展，将一定程度上使得整体股权融资市场得以激活，并依托全国范围3-4万亿的民间存款得以后续性的支持，只要金融创新得当，我认为我国资本市场将对于十三五时期中国经济保持在6.5%以上的增速扮演着不可替代的角色。

孙兴全：从投资的角度看，资本市场的发展给投资者提供了更多的选择，可以有一个相当合理的投资组合，现在居民资产错配的问题也比较严重，普通居民主要还是走低收益的间接融资渠道，想博点高收益参与民间借贷风险比较大，相当多的人还误入地下金融受骗上当。同时能提高全民的正当金融市场参与率，解决相当部分人被金融市场边缘化的问题。至于减杠杆，引导更多资金进行股权投资，还是要靠资本市场的信任度的提高。

李建军：资本市场在我国经济体制改革中一直承担着太多的附加责任，这支持了我国的改革发展，同时也使我们资本市场参与者、经济社会承担了巨大的代价。应遵循资本市场建立和运行的规律来发展资本市场，遵循市场规律，以市场化和法治化方式发展资本市场才可以使资本市场健康壮大，人们所希冀的使命自然而然可以完成。的确，长期以来通过银行等金融机构的间接融资是我国企业融资的主要方式，这不仅使企业融资成本高，也使整体经济杠杆率高，存在高风险。资本市场健康发展有助于降低企业融资成本、促进企业持续发展，同时有利于去杠杆、降低企业、金融机构风险和整体经济的风险，优化社会资源配置，还可以让社会公众共享经济发展利益。

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深化资本市场改革。推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动“深港通”。研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点。严厉打击证券期货领域的违法犯罪活动，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线。

改革完善现代金融监管体制。完善宏观审慎政策框架，制定金融监管体制改革方案，实现金融风险监管全覆盖。完善国有金融资本管理制度。完善外汇储备管理制度，建立健全外债和资本流动管理体系。

——摘自国家发展改革委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》

改革中的监管探索

主持人：如背景材料所述，发布的各文件在部署资本市场改革发展的同时，也明确了监管的目标。证监会主席刘士余更是表示：依法监管，从严监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施。如何看待监管与发展的关系？随着我国资本市场的发展趋于多元化、复杂化，如何建立监管体系，以对资本市场进行合理地监管及风险管理？谈谈您的建议。

林江：我认为监管和发展是相辅相成，相得益彰的。目前中国资本市场的发展尚未如人意，主要原因是监管比较缺位，要么监管过度，导致金融压抑，要么监管不足，导致金融风险丛生。什么叫做合理的金融监管度，的确值得研究。事实上，随着我国资本市场趋于多元化和复杂化，监管手段和监管理念也需要与时俱进。市场传言中央有可能效法英国的做法，建立超级监管机构，让中国人民银行扮演这样的超级监管者的角色，下辖银监会、证监会和保监会，果如是，这将有助于监管权力的集中，并在集中的前提下适时按照最新全球金融和经济的发展实际再分权给相关的监管机构，这种有收有放，先收后放的监管机制的实施，将有助于我国有效应对日趋复杂和多元化的资本市场的发展。此外，风险监管是资本市场监管的重中之重，监管机构需要连同专家学者和专业人士不断探讨金融创新背景下资本市场的发展可能出现的新动态和新产品以及新服务，并研究这些新产品和服务可能衍生出来的金融风险，在对其风险加以充分评估的基础上不断修正资本市场的监管手段并推出相关监管政策是未来可以预期的发展。

孙兴全：以股市为例，资本市场的监管首要问题是保障信息披露的真实、完整、时效，要使信息欺诈者不仅是交罚款就了事，要承担对受害者经济赔偿责任。第二是政府监管的公信力要提高，朝令夕改，执法不严的问题还相当严重，这样下去，监管的威力就会大打折扣。第三是要重视社会公众投资者的监督。第四是建立严格的市场交易制度，并切实执行，打击操纵市场者。第五，可以考虑建立一些符合中国国情、有针对性的具体的制度约束公司的造假行为，如实行强制分红制，过去公司经常在业绩上造假，实行强制分红，就意味着造假要拿出真金白银，如此，造假的动力就会减弱。

李建军：可以说监管是资本市场的生命，严格监管和问责才可以保障各主体遵守游戏规则，保障各主体的利益，避免公地悲剧的发生。建立有效的监管体系，应在优化证监会的行政监督的同时，保障和强化投资者的监督、司法监督。因为单靠证监会难以有效监管数以千计的上市公司和利益相关者，同时也存在对证监会自身及其工作人员的再监督问题。因此，应建立健全投资者个人诉讼机制，对于投资者个人发现上市公司、大股东等非法侵害个人利益的行为，切实保障其投资者个体诉讼权利，对侵害中小股东权利的相关主体进行严厉惩罚、对受损投资者给予充分补偿，通过千千万万的投资者监督上市公司。同时强化上市公司退出机制，对于有重大欺诈行为的公司、股价低于一定标准的垃圾股，实施严格的退市制度。■

（本栏目责任编辑：阮静）

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不论是股市、债市、汇市这些金融市场，本质上是市场，还是要推进市场化、法治化的改革。当然，政府有监管的责任，现在看，随着形势的变化，需要改革和完善我们的金融监管体系，要实现全覆盖，因为现在金融创新的产品很多，不能留下监管空白；要增强协调性，因为金融市场产品之间关联度比较高，协调要有权威，还要做到权责一致。中央有关部门和地方要分层负责，发现问题要及时处置，防止苗头性的问题蔓延，当然也不能容忍道德风险。总之，还是要瞪大眼睛，练就一双加强监管的“火眼金睛”。

——2016年全国两会上国务院总理李克强谈“金融监管”