国外众筹融资法律监管发展及启示

王晓锦

内容摘要：国外众筹融资的发展现状表明，众筹融资将引领人类进入创新时代。我国众筹融资的发展仍然存在制度限制：一方面是因为法律限制众筹融资；另一方面是因为众筹业者不断触碰监管底线引发风险，进而导致社会问题。同时，从实践看，众筹融资普惠性也使得其很容易成为欺诈工具，因此对众筹融资进行监管十分必要。本文认为，众筹融资的监管应当秉持保护投资者和兼顾融资便利的理念，监管重点应当放在对众筹融资平台的监管上，辅之以对融资人和出资人的监管。

关键词：众筹 监管 互联网金融 私募

引言

众筹融资是迅猛发展的互联网金融中最具特色的一种类型。众筹融资为艺术家、发明者等个体展示其创意以争取大众资金、能力、渠道等方面的支持提供了方便，也为中小企业提供了新的融资工具。正因如此，李克强总理在2014年11月19日主持召开的国务院常务会议上，首次明确提出“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”，缓解企业融资难、成本高问题。2015年，股权众筹正式进入政府工作报告。然而，不可否认的是，众筹融资自发展伊始便处于争议状态。一方面，众筹融资突破了现有的监管体制，并呈现遍地开花式的发展状况。如娱乐宝事件凸显了众筹融资野蛮生长的一面。另一方面，现有监管体制确有制约众筹融资的一面，尤其“非法集资”这一利剑始终高悬于众筹集资的头上。

目前，国内有关众筹的研究文献相对增多，但还没有正式法律规范对其进行调整。在美国等发达国家，已经有规范众筹融资的相应法律，相关研究也已相当深入。鉴于证券监管部门已经认识到众筹融资对多层次资本市场建立的意义，准备出台规范众筹融资的相关意见，因此研究如何借鉴国外众筹的理论和立法成果以规范我国众筹融资监管法律制度具有十分重要的意义。

众筹融资的基本内涵

众筹融资（Crowdfunding）又译为大众集资、众募或众融，源于Crowdsourcing，其最初是无抵押小额捐助等微金融和Crowdsourcing的结合。关于众筹的定义，有学者认为，其是指通过众筹平台发布资金需求信息，吸引众多个体投资人进行集合性投资，为特定企业或者经营发展提供必要的资金援助，是一种直接融资模式。众筹是集众人的资金帮助企业经营发展，因此众筹融资本质上是指企业经营者或者项目发起人通过众筹网络平台集中众人的资金、能力和渠道的活动。一定意义上说，众筹平台的运转情况决定该产业的发展前景。

首先，众筹所集中的不仅是资金，还包括能力和渠道等。正所谓“集众人之智，筹众人之资，圆众人之梦”。基于此，众筹与P2P网贷区分开来。P2P网贷主要是给借贷双方提供点对点的借贷机会；而众筹融资则为一个企业或者经营项目发起人提供一对多的融资机会。从这一角度看，众筹融资类似于证券融资。众筹的当事人由融资人、出资人和集资平台三方面组成，这一点与非公开发行也不同，非公开发行并不要求有中介机构的介入。

其次，众筹融资之所以成为可能，在于互联网与社交网络的结合降低了融资方与出资方之间的信息不对称。目前，互联网上海量的个人信息通过云计算、搜索引擎等技术的处理，使得个人信用调查变得相对容易很多。同时，社交网络将众人连接在一起，个人得到了信用增级。众筹网络平台通过制定并执行规则，进一步增强了个人信用。值得注意的是，在众筹融资金融形式中，互联网并不仅是通讯工具，而且创造了一种新金融模式，即互联网金融模式。

众筹融资的出现具有重要意义。一方面，众筹融资这种金融模式具有普惠性，大大降低了创业与投资的门槛，众筹融资必将为新经济的发展提供助力。另一方面，众筹融资弥补了传统私募融资的不足。传统风险投资（VC）、私募股权投资（PE）主要是高端投资者为创业与创新企业提供资金，其谋利心理更强。而众筹融资则是普通出资者为普通创业和创新个体或小微企业提供融资，出资者并无太强的营利心理。应当说，二者属于不同的融资模式，具有互补性，但不能互相替代。众筹融资给那些不能利用传统的融资方式获得资金的融资者提供了一种新的融资途径。

我国众筹融资面临的问题

在我国，众筹融资最早开始于2011年。目前，捐赠式众筹网络平台有数十家，这些平台接受新闻、科技、音乐、影视、漫画、出版、摄影等项目，不接受慈善项目，也不能成立公司。在过去短暂的几年内，众筹融资在我国得到了较快发展。

我国目前的众筹融资集中于非投资领域。之所以如此，并不是因为投资类众筹在我国水土不服，而是投资类众筹在我国存在着难以逾越的监管界限。通过众筹融资的融资人或融资平台稍有不慎即有可能被当成非法集资。根据2010年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中对“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”的规定，众筹融资如果“在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报”，将构成非法集资。为了避免触碰刑事犯罪的高压线，以“点名时间”为代表的众筹平台明确规定“回报必须不能为股权或是资金，从而使支持者对一个项目的支持属于购买行为，而不是投资行为”。

立法和实践的现实导致了一个怪诞的现象：一方面，众筹融资被视为在现代互联网背景下重要的金融创新而受到关注甚至追捧；但另一方面，市场从业人士和推广者却又战战兢兢，并否定其金融属性，以免触及监管边界。

笔者认为，众筹融资的金融属性不容置疑，其进一步的发展应当建立在法律规范的基础之上。这个规范体系不仅针对投资类众筹，而且也针对非投资类众筹。需要指出的是，众筹融资自身的特点使得相关法律规范构建也存在一定的困难。由于投融资双方彼此并不谋面，众筹融资的出资者受到欺诈时往往难以追偿损失。据媒体报道，2011年10月，“天使计划”网贷公司的网页突然无法登录，网站创立者连同65位出借人高达550万元的本金消失，迄今未能追回投资损失。类似的情况目前比较多见，所以不解决投资者保护问题，众筹融资无法得到进一步发展。众筹融资产生于欧美发达国家，为避免弯路，我国众筹法律规范体系应当借鉴国外已有的先进监管经验。

国外众筹融资的发展与监管经验

（一）国外众筹融资的发展

全球众筹融资近年来发展相当迅速。根据一些调查公司的调查报告，全球众筹融资额2009年仅为5.3亿美元，但到了2013年达到30亿美元，2016年则预计会达到1989.6亿美元。在融资平台方面，2007年全球不足100个，而到了2013年，则达到600多个，预计2016年会达到1800家。欧美是众筹融资发展最快的地区，其中，众筹融资的发源地美国在2012年的融资额占全球总融资额的40%。欧洲的发展也相当快，近三年来众筹融资平台的设立，大部分来自于欧美。

与传统融资方式相比，众筹融资总融资规模或许还比不上一个超级IPO的融资规模。但是，这些融资成功却为100多万个项目募集到资金。项目覆盖到公益、创业、文化等众多类别，在促进创新的同时，也产生了良好的社会经济效益。众筹融资同时也为小微企业提供一个低成本融资的途径。众所周知，中小企业在各国都是吸纳就业人口的主力。

（二）国外众筹融资的监管

从欧美一些国家众筹融资实践来看，因为其去精英化和广泛参与的特点，因此一旦出现违约，也会给金融系统造成巨大风险，国外众筹融资暴露出来的一些问题已经可见一斑。这些问题有些与我国相似，有些则与我国不同。相同的方面是，国外的投资类众筹融资也同我国一样，政府当局对其发展十分谨慎，这导致行业发展裹足不前。原因也是因为有可能引发金融行业系统性风险。不同的是，国外没有类似我国的非法集资刑事立法，这为投资类众筹融资的发展留下了一定的制度空间。

欧美实践中的众筹融资也存在着欺诈高发、投资者保护难度大等问题。理论上讲，只要有市场，就会有欺诈。以美国为例，从受到严格监管的公开资本市场，到eBay和Craigslist等网络集市，欺诈如影随形。如此一来，从监管的宗旨和目标角度分析，立法应当科学、合理，以尽可能降低欺诈发生的概率及其影响。为了规范众筹融资的发展，众筹融资的发源地美国率先推出了有关投资类众筹融资的监管法规。2012年4月，奥巴马签署了《初创企业推动法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案），其中的第三部分即是规范众筹融资的法律规范。该法案涉及众筹融资部分的法律规范主要如下：

第一，法案第302（a）条款在1933年《证券法》第4条中增加了4（6）条。规定如果众筹融资达到如下条件即可以豁免注册：必须有SEC注册的经纪人充当融资中介；融资者必须经过网络平台融资，且每年募资总额不超过100万美元；如果投资者的投资前12个月内收入不足10万美元，投资金额不得超过2000美元或者其年总收入的5%；如果投资前12个月内收入超过10万美元，投资金额可达收入10%，但投资上限不得超过10万美元。法案还放松了人数限制。

第二，法案第302（a）条款在1933年《证券法》第4条中增加了4A条。4A条主要规定了中介机构和和融资者的义务。

对于中介机构的监管要求，JOBs法案提出了以下十项要求：一是登记要求。根据法案规定，中介机构包括经纪人或集资门户（Funding Portal）在内，都必须在证券交易委员会（SEC）登记。值得注意的是，法案和美国证券交易委员会还从设立条件、职责要求、安全港规则和禁止规定等方面对其进行了明确规定。二是中介机构必须要在被认可的自律协会（Self-regulatory Organization，SRO）登记。三是严格的风险揭示和投资者教育要求。中介组织要对潜在投资者和SEC揭示众筹融资的风险，进行投资者教育。四是信息披露要求，即中介机构必须向潜在投资者和SCE提供融资者按法律规定必须披露的信息。五是中介机构应当采取措施减少交易中的欺诈行为。法案为此规定严格的尽职调查义务，要求中介机构必须要对融资者及其高管的背景进行调查。六是规定只有达到融资目标，中介机构才可将筹集资金提供给融资者。七是中介机构应当保证投资者没有超过投资限额。八是保护投资者隐私权要求。九是禁止任何人通过提供投资者信息而获得报酬。十是禁止中介机构与融资者之间存在利益关系。

对于融资者，法案要求如下：一是融资者要在SEC备案。区分不同的融资额、不同的融资者，赋予不同的财务信息披露义务。二是不允许通过广告进行促销，不过法案将通过网络平台发给投资者的通知排除于广告形式之外。三是限制融资者对于促销者的补偿报酬。四是融资者要向投资者和SEC提供财务年度报告。五是信息告知义务，即融资者还应当告知投资者在一年内不得转让通过众筹方式所购买的证券。

有批评者批评法案放松了监管，会带来欺诈行为数量的上升。笔者认为，法案有些部分宽严适中，较为合理。尤其是针对中介机构的规范，堪称严厉。将规范重点集中到中介机构之上，这符合互联网金融的自身特色。互联网金融尽管提高投资者的信息处理能力，但这种能力某种意义上是借助于中介机构的。融资者的信用增级其实也主要取决于中介机构。人们在进行投资时，主要相信的是中介机构，而不是融资者。如果中介机构失去了信用，甚至成为融资者的帮凶，那么投资者遭遇欺诈的风险可能更大。

但在其它方面，众筹融资的监管没有必要过于严苛。比如对融资者提出较严格的信息披露要求不仅会提高融资成本，也会阻碍行业发展。需要注意的是，证券法的目标并不是不加区分地保护所有投资者，证券法更要保护的是需要保护的投资者。需要保护的投资者主要是指那些没有信息获得和分析能力的投资者。在互联网与大数据时代，投资者信息获得和分析能力得到了很大的增强，远非过去普通投资者可以比拟。因此，众筹融资对融资者的监管没有必要过于严苛，过度监管会影响融资便利。不过总体来说，美国众筹融资的法案对众筹融资的健康发展具有十分积极的意义。在美国，中小企业与普通公众对众筹融资表现出了极大的热情，许多中小企业通过众筹这种新颖的方式募集资金。有报道指出，近几年在美国，与产品型或者慈善型众筹相比，具有一定风险但同时收益也倍增的投资型众筹模式倍受青睐，如房地产众筹平台已经成为市场上发展最快的股权投资型众筹模式。

我国众筹融资监管的构建和完善思路

2015年启动的《证券法》修订工作，在其修改草案中正式把众筹写入条文之中，中国人民银行众筹研究小组还对众筹进行了明确的界定，并将其纳入中国多层次资本市场建设体系之中。但是目前所做的工作相对于发达国家为规范众筹融资所做出的努力来说，还略显不足。因为众筹融资涉及的法律问题非常复杂，本文试图根据先进国家经验，构建我国众筹融资监管制度思路。众筹融资不仅包括投资类众筹融资，而且也包括非投资类众筹融资。由于二者均存在欺诈的可能，因此均有必要予以法律规制。规制众筹融资的法律出台也有利于消解“非法集资”对众筹融资的不利影响。当前我国许多所谓“非法集资”案例，在金融法制相对成熟的国家，本应当是正当融资。在我国，之所以非法，在于法律始终未能给出个人和企业在地下市场融资的合法融资渠道。

构建众筹融资监管制度，应当从以下几个方面着手：

（一）中介机构的监管

众筹融资规制的重点是中介机构。监管要点如下：

第一，网络众筹融资平台必须在证券监管部门进行登记，另外，网络众筹融资平台还应当加入证券监管部门认可的自律性协会，并接受自律性协会的引导和监管；第二，网络众筹融资平台不得向出资者保证出资营利，网络众筹融资平台同样应当采取措施防止不合格的出资者进入；第三，中介机构负有审查融资者担保的责任；第四，中介机构负有督促融资者履行义务的职责。

（二）融资者的监管

笔者认为，融资者监管应当包括以下几点：

第一，尽管不必明确说明其融资是投资性还是非投资性，但必须要明确说明其给出资者回报的具体内容。因此，账目公开信息对于所有类型的融资都是必须的。

第二，为了方便众筹的实施，可以根据不同的融资额实施不同的监督方案。其中，笔者建议总额在10000元以下的融资，可以免于监管。发生争议时，融资者和出资者用普通的民事法律解决即可，这种较小融资甚至可以免除众筹平台的监管责任。但众筹平台在接到举报时，应当有相应的处理措施。众筹融资应当有最高的融资上限，笔者认为，最高不得超过100万（纯粹公益性的捐赠则例外，但要接受严格监管）。超过此数的，应当以对待私募发行一样监管众筹融资。应当将众筹融资定位于小额融资，原因是众筹的融资者与出资者均不像私募的融资者与投资者，具有较多限制。

第三，对出资者应当一视同仁。之所以如此，是因为众筹融资实质上是证券发行活动，而不是普通的民事活动。

第四，信息披露应当根据融资额不同而区别对待。笔者认为，对于募集资金较小的，可以免除强制信息披露的义务。事实证明，强制信息披露并不都是有效的。另外，即使不规定强制的信息披露，也不意味着出资者会忽略信息，投资者依然会根据自己的情况要求融资者进行披露。

（三）建立统一有效的监管体制

如前所述，由于众筹融资本质上是一种汇集众人之智、之资的融资模式，因此其效应远远超过单个个体。但是必须明确的是，能否通过制度的设计充分调动和利用众人的智慧和资源，并将众人的能力发挥出来，能动性调动起来，这在很大程度上取决于法律监管制度设计的科学性和合理性。

目前我国众筹平台发展存在着行业监管缺位、利益地方化和发展无规矩等诸多问题。表现在现实中就是众筹融资野蛮生长无人管、地方保护处处可见、市场恶意竞争和效率低下等。针对上述问题，笔者认为要从以下几个方面着手加以解决：

一是要建立全国统一的众筹融资监管法制。当前从国际金融市场的大环境来看，正是众筹融资发展的时机。我们理应尽快完善相关制度，赶上这一潮流，为我国一些中小企业提供融资服务。

二是要明确行业监管机关，切实履行监管职责。值得注意的是，国际金融市场监管行业监管呈现向统合监管和功能监管发展的趋势，我们也要积极研究新型监管趋势变化特征，接轨国际金融监管发展。

三是监管规则和体制建设要协调好保护投资人利益和鼓励金融创新、提高资金效率的关系，并在立法上予以体现，惟其如此，我国众筹融资才能够在正确的轨道上前进。

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