关于完善我国退市规则的研究

【摘 要】本文通过归纳总结1993年以来我国上市公司退市规则及股票退市数量的变化，判断退市规则变动对退市数量变化的影响程度，提出我国退市规则中存在量化指标太少、参与主体权限不明确、退市后续章程不完善等问题，并从制定严格的量化指标、明确参与主体权责界限，设立听证制度、发展多层次市场体系、取消*ST制度4个方面完善我国的退市规则。

【关键词】退市规则；退市数量；量化指标

一、引言

退市制度是资本市场一项基础性制度，是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。证券市场的退市机制是我国证券市场机制的重要组成部分，是发挥证券市场融资和投资、确定资产价格、合理配置资源、信息传递及分散市场风险的重要工具。因此，找出我国退市制度中存在的问题并进行完善具有非常重大的现实意义。

二、基于退市规则改变造成股票退市数量变动的原因分析

1. 1993年 12 月20日颁布、1994年7月1日起施行的第一部《中华人民共和国公司法》首次对流通股票退市有了相关规定，奠定了我国退市制度的基本框架。该法律第一百五十七条规定：上市公司发生股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；不按规定公开其财务状况，对财务会计报告作虚假记载；有重大违法行为；最近3年连续亏损等情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市。第一百五十八条规定若上市公司暂停上市后限期内盈利或仍不具备上市条件，则终止上市。

1998年1月1日，《深圳证券交易所股票上市规则》、《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《规则》，在主板市场上二者相同，后文对此不作区分）正式实施，规定上市公司最近3年连续亏损要被暂停上市，具备上市条件后，可提出恢复上市申请。

1998年3月16日，证监会发布了《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，4月12日正式实施ST制度。ST是特别处理special treatment的缩写，上市公司股票被特别处理的情况主要有两种：一是两个会计年度的净利润为负值；二是最近一个会计年度的每股净资产低于股票面值。ST制度有利于提醒投资者注意风险，也促进上市公司改善企业状况。

1999年7月2日上交所发布《上交所关于股票暂停上市相关事项的处理规则》，7月9日，正式开始实施PT制度。PT是特别转让particular transfer 的缩写，PT制度指公司股票暂停上市期间，本所及相关会员可在每周五（法定假日除外）为持有或欲购该公司原上市流通股的投资者提供“特别转让”服务。PT制度的施行给予投资者一定的缓冲期，也有利于上市公司改善其经营业绩。

2000年5月1日《规则》修订版发布，第十条规定：因最近3 年连续亏损而被暂停上市的公司，在暂停上市后3年内的任何一年有盈余的，可提出恢复上市的申请。这一规定准确的说明了上市公司真正退市需要连续六年亏损。

从1993年《公司法》的颁布到1998年《规则》的制定并不断修改，我国的退市制度从刚开始终止上市时间没有明确的规定，到2000年需要连续6年亏损，终止上市的时间更加精确，但对被动退市的上市公司股票退出规定内容仅涉及公司基本股本、财务状况和违法行为，规定不明确，界限过于笼统，可操作性低，因此在《公司法》实施后的7年并没有任何一家上市公司股票退市。此外，ST、PT制度的实施虽然增加了市场了流动性，给予投资者一个缓冲期，但它降低了资源配置效率，使得上市公司整体素质低下，投机氛围严重，达不到优胜劣汰的目标。

2. 2001年2月22日，中国证监会制定颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（以下简称《办法》）。《办法》中关于公司暂停上市的规则没有变，依旧为公司最近三年连续亏损。关于暂停上市和终止上市有了更加详细的规定，主要涉及公司的信息披露义务、真正退市的时间从连续六年亏损变为连续四年亏损、增加了宽限期制度，规定自暂停上市之日起45天内，公司可以向交易所提出12个月宽限期的申请，在宽限期内第一个会计年度有盈利的，可以申请恢复上市。《办法》的颁布，对我国退市问题作了准确、系统性的规定，公司终止退市的时间也变得更为严格，标志着我国退市制度的正式实施。我国退市股票数量在退市制度施行下从0增加到5，有了明显的上升。

3. 2001年11月30日，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》的通知，自2002年1月1日起修订版施行。主要的修改有取消PT制度和宽限期制度。PT制度和宽限期制度的终结使我国的退市制度回归正轨，增强了退市制度的客观性和公正性。此后，我国上市公司股票退市标准进一步明确，退市法规也进一步完善，股票退市数量持续上升，2002年共退市股票数量也增加为9只，比2001年增长了80%。

4. 2003年4月4日，沪深交易所同时发布《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》，自2003年5月8日起正式实施退市风险警示制度，即对存在退市风险的上市公司股票简称前冠以“*ST标记”。退市风险警示制度旨在帮助投资者辨别公司股票的好坏，也提醒上市公司要积极改善公司业绩，否则可能面临退市风险。原本良好的政策由于濒临退市的公司对实质性重组力度的加大，从而避免了退市的风险。因此，在政策推行后，2003年退市股票数量反而降低，只有四只股票退市。

5. 2004年1月31日，国务院颁布了《关于资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中规定要采取有效措施，结合多层次市场体系建设，进一步完善市场退出机制。上述规定为建立健全我国的退市制度具有指导性的意义。不断完善的退市制度使得市场经济更能发挥优胜劣汰的功能，提高了上市公司的整体质量，2004年后退市数量也开始逐步增多。

6. 2006年1月1日起，新版《证券法》正式施行，它对股票暂停上市的规定与1993年《公司法》的规定基本相同，只在最后新增一条“证券交易所上市规则规定的其他情形”；在终止上市的规定上，新版《证券法》改动较多，主要包括增加可以申请复核的规定、沪深两市的证券交易所获得退市制度更为详细的制定权、审核权，扩张了其自主权利，加大了在操作上的自主性。虽然退市制度迈上了一个新台阶，但退市数量在2005年后不断减少，2008年退市数量甚至骤减至2个。原因可能是由于新会计准则债务重组的规定提供了上市公司规避退市的渠道。

7. 2008年9月《规则》再次修订，其中新增股权分布不符合条件的公司被暂停上市后6个月仍不能消除则终止退市，被法院宣告破产的公司直接被终止退市。修改后《规则》中退市条款进一步增多，退市标准进一步明确，因此2009年后退市数量较2008年有了一定的增加。

8. 2012年7月《规则》再次修订，主要变化有两个方面：一是引入净资产、营业收入、审计意见类型和市场交易等退市指标，严格恢复上市要求，简化退市程序，细化退市各相关环节的衔接安排和具体期限，避免相关各方利用退市程序的模糊性延缓和拖延退市。二是建立退市配套机制，设立退市公司股份转让系统，减少上市公司退市后转至其他交易市场的在成本。更为详尽的退市股则也使得2013年退市数量趋势反转，退市数量上升至7个。

9. 2014年10月17日修订、11月16日实施的《规则》主要有以下改动：新增“主动终止上市”的相关政策；实施重大违法公司股票强制退市制度；严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标。更为严格的退市制度进一步发挥了上市公司退市机制的作用，健全了资本市场的功能，退市数量在2015年因此而迅速增多，达到了10个。

“-1”代表当年退市规则实施后退市股票数量减少，“0”代表当年股票退市规则无修改，“1”代表当年修改版退市规则实施后对股票数量增加有一定的影响；“2”代表当年修改版退市规则实施后对股票数量增加有较大的影响。从上表分析中可见，退市规则的变动对股票退市数量有一定的影响，且正向影响明显大于负向的影响。

三、我国当前股票市场退市制度的问题

1.量化指标较少且其规定较为宽松。主要表现为以下几个方面：

（1）净利润指标。我国退市标准仅为4年连续亏损，没有给出净利润的最低限额，假如上市公司净利润很小甚至为零，没有达到退市的标准，但却损害了投资者的利益，市场上存在较多这样公司的话，就会减少上市公司的整体质量，无法实现上市公司的优胜劣汰。

（2）股票成交量。我国退市标准为连续120个交易日累计成交量低于300万股，股票成交量是衡量股票流动性的重要指标，连续120个交易日的时间标准过长，无法及时反映上市公司的情况。

（3）净资产指标。我国退市标准为连续3年为负，净利润是反映上市公司经营业绩的重要指标，净资产连续3年为负意味着上市公司连续3年的资不抵债，所有者权益为负。但上市公司的净资产在低于一定数额的情况下，信用风险便会加大，经营状况变差，从而无法有效监督上市公司的财务状况。

（4）无有关派发红利的规定。上市公司派发红利有助于更好的发挥股票的投资功能。但如果公司长期不派发红利，不仅无法督促其更好的进行经营管理，而且损害了投资者的利益。

2.参与主体权责不明确

我国退市制度的监管主体包括证监会和证券交易所两级机构，从刚开始证监会作出终止上市决定，逐步放权给交易所，到现在由交易所根据《规则》决定上市公司退市与否，再报证监会备案。证监会在实践中有权否决交易所的决定，即交易所不能独立决定上市公司是否退市，证监会对上市公司退市拥有自由裁量权，而且上市公司对地方政府的意义不言而喻，其是否退市容易受到当地政府部门的干扰，行政色彩浓厚。而上市公司作为参与主体没有诉求的渠道，只能听之任之。

3.退市后续章程不完善，造成退市难局面

虽然上市公司股票被终止上市后，公司可以选择并申请将其股票转入全国性的场外交易市场、其他符合条件的区域性场外交易市场或证券交易所设立的退市公司股份转让系统进行股份转让，但这项规则制定过于简单，没有说明在被退市的公司股票转到其他市场上交易时一系列后续的安排，对处于暂停上市的公司并没有很大的吸引力，它们依旧会想尽各种办法避免退市，从根本上没有解决退市难的局面。

四、完善退市制度的建议

1.严格制定量化指标规则，使得我国在数量方面的退市规则既能反映上市公司过去一段时间经营业绩的好坏，又能显示出其可持续发展能力。

（1）对于净利润和净资产指标，设定最低限额，在上市公司连续一段时间到达最低限额，则暂停上市；暂停上市的一定时期内持续低于这个数额，则终止上市。

（2）减少关于股票成交量标准的时间，更好的促进股票市场的流动性，防止流动性较差的公司通过资产重组来规避退市。

（3）设置有关上市公司分红的量化指标。如规定上市公司的分红次数或一定的分红率，若连续两年没有分红或3年累计分红率低于累计净利润的10%，则暂停上市；暂停上市连续2年没有分红，则终止上市。

2.明确参与主体的权责界限，设立听证制度

明确证监会和交易所在暂停上市、恢复上市及终止上市等事项上的权利和义务边界，完善市场化监管体系，赋予证券交易所更大的核准权和决定权。上市公司在进入退市程序后，证券交易所在各个阶段根据其整改、运行情况进行监管，证监会进行监督，避免行政干预。此外，设立听证制度使上市公司拥有表达诉求的渠道，不仅维护了自身权益，而且调动了上市公司参与市场建设的积极性，有利于培养合格的市场参与主体。在上市公司暂停上市后仍不符合上市标准的，可以申请听证，听证会后保持原有决定的，证券交易所向证监会报备，做出终止上市决定。

3.完善退市后出路，发展多层次市场体系

多层次的证券市场体系能够实现各个层次市场之间的优势互补，充分发挥规模结构效应，更好地保护投资者的利益，解决上市公司终止上市后出路单一，退市成本较高从而导致退市难的问题。因此，应当注重完善主板市场、二板市场和场外交易市场共同组成的多层次市场体系，畅通上市公司退市后的出路，使主板市场的上市公司在不满足主板市场上市要求时可以退到二板市场；在不满足二板市场的规定时可以退到场外交易市场。从而更多的上市公司敢于面对退市，甚至自愿退市成为可能。

4.取消*ST制度

*ST制度的本意是尽可能降低证券市场的风险，提醒投资者上市公司有退市的风险，使投资者不会由于上市公司的突然退市而遭受到损失，更好地保护投资者的利益。但在实践中，由于退市风险警示制度的执行力度不严，且上市公司被标注*ST后，受到了股票涨跌幅的限制，对其改善经营状况，化解退市风险会起到一定的阻碍作用。为避免退市，这个“预备退市群体”中的大量劣质上市公司利用这个缓冲期进行投机，利用内幕交易和市场操作事件来达到恢复上市的标准。这种过渡式的退市制度设计使得不仅没有达到预期的警示效果，反而加大了市场的投机氛围，扭曲了资本市场的资源配置方向，长期看来，弊大于利，因此建议取消*ST制度。

参考文献：

[1]邱永红.我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进实证研究——兼论《证券法》相关规定的修改完善[J].证券法苑，2014（6）.

[2]李自然，成思危.完善我国上市公司的退市制度[J].金融研究，2006（11）.

[3]丁丁，侯凤坤.上市公司退市制度改革：问题、政策及展望[J].社会科学，2014（1）.

作者简介：

杨舒琪（1996—），女，汉族，山西省运城市，本科，中央民族大学，研究方向：金融