对期货套期保值原则的相关思考

“品种相同、月份相同、数量相当、方向相反”是套期保值的四大经典原则。但任何理论都是发展的，需要在实践中不断的完善。笔者通过多年的实践，提出了“品种相关、到期日和地点合理、价值匹配、方向相反”的新套期保值四大原则，并做了详细的阐述。

经典的套期保值原则为：品种相同、月份相同、数量相当、方向相反。但即使是同一地点交易的同一品种，现货与期货的价格相关性也不是100%，这主要是由现货的供求关系与市场对远期价格预期不一致导致的基差变化引起的，所以在实际的套期保值操作中，基差的风险很大。另外，很多企业的最终产品不止一种，这些品种有相关性，在特定的时期，其价格走势不尽相同，因为这些产品的属性可能不同，供求关系的发展趋势不同或者转换的进度有快慢，都会对这些品种的相对价格走势产生明显的影响。还有，当某一时期企业保值量过大的时候，由于期货市场非主力合约的市场容量有限，集中放在与现货月份匹配的合约会导致持仓过于集中，有被逼仓的风险。既然如此，就存在从相关性研究的角度出发，用相关性来优化套期保值效果的可能性。笔者通过多年的实践，提出的套期保值新原则为：品种相关、到期日和地点合理、价值匹配、方向相反。本文主要以有色金属行业为例，就相关问题提出笔者自己浅显的看法，供相关人士参考。

经典的套期保值原则简介

品种相同原则：该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同，只有如此，才能最大程度地保证两者在现货市场和期货市场上价格走势的一致性。

月份相同或相近原则：该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选用期货合约的交割月份与现货市场的拟交易时间尽可能一致或接近。

数量相当原则：该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选用的期货品种其合约上所载明的商品数量必须与现货市场上要保值的商品数量相当，只有如此，才能使一个市场上的盈利(亏损)与另一市场的亏损(盈利)相等或接近，从而提高套期保值的效果。

方向相反原则：该原则要求投资者在实施套期保值操作时，在现货市场和期货市场的买卖方向必须相反。由于同种商品在两个市场上的价格走势方向一致，因此必然会在一个市场盈利而在另外一个市场上亏损，盈亏相抵从而达到保值的目的。

新的套期保值原则是在不违反套期保值基本原理的前提下，利用相关性的原则，研究与需要套期保值品种相关品种的基本面情况、结合企业经营管理的实际情况提出来的，旨在优化套期保值效果，并不是对经典原则的否定。

品种相关的原则详细分析

该原则的核心在于相互替代品种的相关性研究。（1）相互替代的品种为正相关。这类品种的特点是，商品属性和金融属性等类似，一些宏观的价格影响因素对这些品种影响的方向是一致的，但影响程度可能不一样，这主要是由于各自品种的用途、供求关系等不同导致的。一般地说，可以通过买卖替代品种的方法中短期来回避价格不利波动的风险，但一旦两个品种恢复了正常行情，是否需要解除这种替代套期保值还要视具体情况决定，主要是看这两种金属的供求关系以及未来变化谁更适合于保值方向。如果是卖出保值，则宜保留供求关系更趋于恶化的品种，反之亦然。（2）相互替代的品种为不相关。在实际的价格走势中，这种情况是很少的，即使是不同类别的品种，比如说工业品和农产品，在出现宏观的价格影响因素变化时也会出现相同方向的价格走势，只是从长期变化趋势的统计结果来看，两者基本没有相关性而已。从理论上来说，相互短期的替代套期保值也是可行的。但套期保值毕竟是一项极其专业的工作，从业人员必须对相关品种的产业链非常熟悉，并且对一些影响该品种的因素有深刻的理解。作为某一个具体身处特定企业的人员来说，想做到对诸如工业品和农产品等完全不同的行业的品种都相当熟悉，是非常困难的。笔者不建议用这种完全不同行业的品种来进行品种替代的套期保值。（3）相互替代的品种为负相关。这类品种的特点是，商品属性和金融属性等完全相反，一些宏观的价格影响因素对这些品种影响的方向是相反的，例如，贵金属的金融属性很强，有避险功能，当出现地缘政治风险时往往会上涨，而一些基本金属金融属性很弱，商品属性很强，此时往往会下跌，这就为相互替代的套期保值操作提供了大量的机会。

实例分析，铜锌互为替代品种的套期保值方法。一些综合性的铜材加工企业都生产黄铜，即铜锌合金材料。2015年下半年，嘉能可减产锌精矿开采，锌的供求关系开始向短缺方向急速转变，而铜的供求关系变化缓慢，导致2015年9月份以后，相对于铜来说，锌的走势非常强劲，这种趋势到2016年9月份以后才告一段落，这期间就为相关企业进行品种替代的套期保值提供了很好的机会：如果需要对铜进行买进保值，则可以通过买进相同价值的锌来替代，而如果需要对锌进行卖出保值，则可以通过卖出相同价值的铜来替代。

绝大多数的有色金属冶炼企业除了主产品之外，还有黄金、白银等副产品，和黄金、白银相比，主产品的工业属性强、金融属性弱，在经济周期的复苏阶段，其上涨幅度往往高于黄金、白银，但到了繁荣阶段的后期，尤其是出现了经济滞涨的时候，主产品往往处于高位区间震荡，而黄金、白银的抗通货膨胀和保值属性使其上涨幅度往往高于主产品，这也为用相关品种进行替代保值提供了可能。

一般地说，进行套期保值的企业应尽可能地选择企业现有的品种作为替代品种，因为这些品种是该企业的相关人员应该熟悉的品种，这样才能提高套期保值的效果。即使最单一的生产企业，最低也有两种原料和一种产品或者一种原料和两种产品，而这些产品都是有高度相关性的，完全可以用来做套期保值的替代品种，但可能存在其中有一些产品没有在期货市场上市、无法作为替代品种的可能性。

到期日和地点合理的原则详细分析

对于连续生产的企业来说，只要做到某一个周期（一般以月度计算）的产供销平衡，价格波动风险就基本可以消除。而且从年度来看，企业的产供销计划基本都是平衡的，出现巨大不平衡的可能性极小，因此如果套期保值按照月度产供销平衡来考虑，只把不平衡的部分在期货市场上对应买进或者卖出保值来避免价格的波动风险，那么年初与年末的期货持仓头寸基本变化不大，也就是说，期货市场的头寸没有必要与现货的买卖时间完全对应，只要期货市场的头寸在对应的现货买卖时间之后，不用再进行移仓操作即可。另外，不同的期货市场，交割地点不同，甚至报价的货币也不同，现货流动需要成本，同一种商品的价格不尽相同，而是在一个合理的价差范围内波动。之所以是“到期日合理”而不是“月份合理”，是因为并不是所有的期货市场都是每个月份一个合约，例如LME在最近的三个月内就是每个交易日都有一个合约。因此到期日和地点合理有几个含义：（1）数量分布尽量均匀，避免被逼仓的风险。（2）在价格相对合理的市场进行保值操作。以铜卖出保值为例，当电解铜的进口窗口打开，或者说内外价差已经超出了无风险的套利区间、且在利于进口的水平时，则优先选择在国内期货市场卖出保值，如果之后内外价差缩小，且该空头头寸还没有平仓，还可以择机将该头寸移到国外，以获得部分的内外价差收益。（3）持有的头寸时间价值最优。仍以铜卖出保值为例，当国内市场是正向结构、而国外市场是反向结构时，则优先选择在国内期货市场卖出保值，因为随着时间的推移，国内期货市场该合约的价格会向现货价格靠拢而相对下降，进而获得时间价值。如果当时国内外市场都是反向结构，则选择在损失的时间价值最小的市场来操作。如果在具体操作的时点综合考虑上述三点，且对既有头寸进行动态维护，则可能极大地优化保值效果。

价值匹配的原则详细分析

在运用相关性的产品进行替代品种套期保值时，由于替代品种之间的价格不同，必须以目标保值品种的无税价值为基础，推算出需要买进或卖出的替代品种的具体数量，才能真正符合套期保值中“值”的涵义。尤其是当相互替代的品种增值税税率不同时，应该以无税价值相等的原则来进行，因为套期保值是保“值”而不是保“税”。另外，替代品种和目标保值品种的合约最小价值可能不同，有时候要做到价值完全相同也不可能，所以只要匹配到两者的价值差额最小即可。

结束语

笔者提出的套期保值新原则实质上是把一些套利的交易策略运用到了套期保值中间，是经典套期保值原则的发展和完善。品种替代的套期保值方法实质是一种跨品种套利的交易策略。卖出替代品种的套期保值实质上就是持有需要保值品种的现货多头，而持有卖出替代品种的空头。到期日合理中间就包含了跨期套利的元素。地点合理的本质就是跨市套利。与经典的套期保值原则相比，新原则增加了一些投机性，但只要承认套利的合理性，那么这种新的原则就具有实际的可行性。但这种原则对从业人员提出了更高的要求，需要在实际工作中不断的探索和完善，才能达到理想的效果。