多空震荡市下的理性回归

二月应该是一年之中最欢快的月份，在中国人心里，没有什么比过年时跟家人在一起吃饭更重要的事情，这就是中国人的传统，这就是中国人。

然而，债券市场的表现却没有如此温馨和谐。春节后首日收益率快速下行，后因市场供给增量、1月货币金融数据较好、多部委联合发文配合供给侧改革及1月CPI小幅攀升等因素，收益率开始小幅回调。此后，央行宣布降准同时暂停逆回购，但受地方债等中长期债券供给增加等多重因素影响，收益率曲线短下长上。3月8日后，收益率上行接近预期区间上限，进出口数据维持弱势，机构对于2月份货币金融数据及宏观数据普遍较为悲观，期间虽然通胀上行，但并未妨碍市场风险偏好的回归，收益率还是出现逐步下行。

总体来看，2月至今，债券市场仍然呈现出上蹿下跳的“猴市”特征，一举扭转了元旦前后机构集体看多债市的一致性预期，真是“猴年猴气象”。影响市场走势的因素切换频繁，多空力量斗智斗勇。期间，短端收益率以下行为主，中长端以上行居多，各品种期限利差纷纷走扩，收益率曲线明显陡峭化，税收利差和信用利差仍旧维持在历史低位。

分品种来看，截至3月11日，国债走势有所分化，1年、3年和5年期收益率以持续下行为主，7年和10年期限收益率走势先扬后抑，震荡上行后快速下行，可谓一波三折，曲线大幅陡峭化，其中1年、3年和5年品种收益率分别下行15BP、9BP和16BP至2.16%、2.49%和2.57%，10年品种收益率上行1BP至2.85%。政策性金融债走势与国债类似，仅有1年和3年期收益率不断下行，5年和7年期收益率走势迂回曲折，曲线亦大幅陡峭化，其中1年和3年品种收益率分别下行19BP和7BP至2.31%和2.74%，5年、7年和10年品种收益率分别上行4BP、4BP和6BP至3.05%、3.29%和3.16%。信用债走势较为一致，收益率全线下行，短端下行幅度大于长端，曲线陡峭化明显，低评级品种收益率下行幅度大于中高等级品种，其中AAA、AA+和AA评级短融收益率分别下行30BP、33BP和56BP至2.66%，2.84%和3.09%，5年期分别下行7BP、10BP和12BP至3.28%，3.64%和4.2%。

具体来看，2月以来收益率大幅波动且曲线呈现陡峭化的主要原因如下：

一是事件性冲击。所谓事件性冲击主要是事态走势与预期不一致的情形，正偏差一般利多市场，负偏差一般利空市场，俗称“黑天鹅”。而在特定环境下，黑天鹅也不足以对市场形成利空，甚至能够提高市场的风险偏好。

3月10日，统计局公布了2月份的通胀数据，CPI同比涨幅为2.3%，超出多数机构的预期，创2014年6月以来新高。而在稳增长压力下，今年的M2及社融余额增速均提高至13%，意味着货币条件仍较宽松，而财政赤字货币化的迹象也较为明显，理性的交易员应该会顺势而为，减仓为宜。但市场的魅力就在于其不确定性，此次多头仍然固执的大举买入，收益率继续震荡下行。原因有以下几点：一是虽然宽货币使得长期通胀压力始终存在，但从经济周期角度看，内外需不足、PPI持续负增长、供给侧改革、调结构政策等都压制长期通胀水平，短期内随着蔬菜等季节性因素影响减弱，通胀应趋于震荡下行态势。另一个不太引起市场关注的因素是7天回购利率开盘价意外小幅下行2BP。该利率一般被认为是央行引导市场对资金面预期的标杆性利率，春节后毫不动摇，此次意外下调给了机构对于货币政策继续放松的无限憧憬，当日收益率有所下降。

二是货币政策中性不改。去年以来，央行货币政策始终兼顾内外均衡，汇率利率两手抓，利率走廊建设成效显著，货币政策工具储备充足，宏观调控水平游刃有余。2月以来，隔夜和7天回购平均利率为2.0%和2.4%，波幅收窄，频率降低。公开市场操作方面，央行通过SLO、MLF、PSL等多种手段调节流动性，逆回购增加操作期限，使银行间流动性保持中性态势，对债券市场的影响整体亦呈现中性效果。

春节后，在汇率贬值预期始终存在、外汇储备不断减少的情况下，央行一方面果断出手干预市场，引导预期，另一方面稳定银行间资金利率，减缓国内外对外汇贬值的预期，达到了阶段性均衡。2月19日，央行对20家金融机构开展MLF操作，在投放资金的同时安抚了市场情绪。央行还每季度对宏观审慎管理体系进行评估，对2015年定向降准的情况进行例行考核，真正做到准备金的动态调整。整体来看，当前货币政策稳定性较强，资金面波动性降低，央行与市场的沟通更加积极、密切、有效，引导市场预期变得更加从容，对债市的负向反馈逐步减少。

三是供给冲击始终存在。2月以来债市收益率陡峭化的一个主要原因在于长期利率品种的供给骤增，在特定时点结合其他利空因素往往造成市场情绪紧张，交易账户跑路又加剧了市场震荡，造成收益率阶段性超调。

春节后国开行首先登场，策略上似有调整，除了每周二照常发行1-7年期“四喜丸子”外，周四开始定期发行10年和20年等长期品种，并加大了长期限品种的发行规模。农发行今年尤为踌躇满志，发行量毫不示弱于国开行，常常一周双发，除却常规型“福娃债”外，还不定期发行中长期债券组合（含专项金融债），所谓“双响炮”是也。口行则较为中规中矩，每周一次发行三期的节奏，偶尔也会取消发行，叫人难以捉摸。政金债市场发行计划虽尚未公布，但专项金融债公开发行的安排保证了该品种的发行规模，也增加了长期及超长期债券品种的供应，真是让人既爱又恨。

地方债是近年来债券市场冉冉升起的新星。得益于对地方融资平台的治理，地方政府债务置换的大幕徐徐拉开，自发自还地方债应运而生。财政部楼继伟部长称，今年约有5万亿元地方债务到期，继续允许地方政府发行债券置换，加上新增规模，按照3年置换计划，保守估计，今年有6～7万亿元地方债发行，以5年以上期限品种为主。今年公开发行的地方债定价一般都在基准之上加点20BP左右，预计会对中长期品种的收益率形成一定压力，在特殊时点叠加其他利空因素容易造成收益率的超调。

从发行量来看，2月最后一周，利率债发行1754亿元，3月前两周分别飙升至2990亿元和2360亿元。当发行量骤然上升时，市场承载能力将受到考验，在情绪较为低迷时期，一级市场往往需求疲弱，投标倍数较低，中标利率逐步走高，带动二级市场收益率上探，形成一、二级螺旋式联动模式。3月第一周市场走势即是很好的例证。

四是市场情绪由坚定亢奋变为犹豫谨慎，实现了理性回归。年初以来，市场情绪调整迅速，多空双方多次交锋。去年四季度，主流卖方对于2016年的债市研判以看多为主，元旦后收益率的快速下行使得多头亢奋不已，其他机构纷纷喊出踏空之声，市场做多慢慢形成一致性预期。春节后到3月中旬收益率震荡上行，机构纷纷变得谨慎而理性，卖方分析师较以往变得更为灵活，可谓随行就市。

五是债市回归基本面。2月以来，债券市场的走势主要围绕基本面亦步亦趋。未来从短期看，宏观数据预期与实际值的偏差，对汇市的走势与汇率政策的种种猜测，通胀阶段性上行与长期维持低位的研判，基建投资托底经济的能力，房地产销售传导至地产投资的有效性和延续性，美联储的加息路径与节奏，欧央行再度放水的溢出效应等等问题，都将主导债市走势。中期来看，经济周期缓慢向下的趋势不可逆转，宏观调控政策一般为逆周期调节，但从实际操作结果看，很难熨平经济周期波动，更难以改变经济的趋势性走向。因此，未来债市走势也将呈现波动加剧且频繁的特征，但中长期看，收益率中枢仍有逐步下行的动力。

繁华过后皆云烟。从春节前的满怀期许，到节后的市场反抽，从卖方机构的一致看多，到债市的理性回归，从过往投债的名字当先，到当前选券的战战兢兢，从债券评级越来越高，到评级机构争相下调，点点滴滴，都可以看出市场基础的不断完善，参与机构的逐步多样，品种创新的日新月异，监管部门的进步提高。债市越来越成熟，债市人越来越理性，实乃行业之幸！

作者单位：农业银行资产管理部

责任编辑：鹿宁宁 刘颖