中国企业境外发债特点、问题及建议

摘要：本文从中国企业境外发行债券的经济意义出发，介绍了国内企业到境外发债的特点和现状，着重对中国企业在境外发债所面临的问题进行了分析和研究，总结了一系列制约国内企业境外发债的因素，最后对监管层面和企业提出了相关的政策建议。

关键词：境外发债 离岸人民币债券 资金回流 信用评级

2015年9月14日，国家发展改革委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，“松绑”企业海外发债的条件，鼓励境内企业发行外币债券，取消发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。多年来，企业境外发债融资是我国引进外资，推动社会主义现代化建设的重要手段之一，也是推动人民币国际化的重要经济行为，同时对于发债企业的自身发展意义重大。

中国企业境外发债融资的重要意义

境外发债对于我国人民币国际化进程具有重要推动作用。随着中国经济的稳步发展和对外开放程度的提高，人民币国际化进程逐步加快。我国政府一直在大力推动资本市场的改革和开放，加快中国金融体系融入全球市场的步伐，使人民币成为可自由兑换的具备国际货币职能的世界货币。2015年7月14日，人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》。通知规定，相关境外机构投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易。债券市场的开放将吸引更多海外投资者对人民币债券资产进行配置，为海外人民币提供了更多的投资和回流渠道。

此外，中国企业在境外发债，可以为离岸人民币存款创造投资渠道，丰富境外人民币的投资范围，是人民币国际化的有效组成部分。目前，香港作为全球离岸人民币业务的枢纽，是境外最重要的离岸人民币市场和离岸人民币债券市场。同时，中国台湾、新加坡、伦敦及巴黎的离岸人民币存款也在持续增长。境外人民币存款迅速增长，带来了日益迫切的投资需求，但受投资渠道所限，收益固定的“点心债”无疑成为广受投资者青睐的投资产品。离岸人民币债券市场迅速发展，对于人民币国际化的进程具有重要的推动作用。

境外发债融资对于发行企业来说，也有着极其重要的经济意义。企业融资途径是多样的，包括股东增资、银行贷款、优先股、发行股票、发行债券等。而境外发债作为大型企业的有效融资方式之一，对于企业的经营有以下几个方面的重要意义：

第一，融资效率高。一些存在跨境资本或业务的公司，通过发行境外债券，提高了融资的效率。例如麦当劳（中国）公司通过发行“点心债”，改变了其人民币融资渠道主要依靠境内贷款的状况。境外市场化发行债券，执行效率较高，有利于发行企业抓住市场时机，实现低成本融资。

第二，资金使用更加灵活。境外法规对债券募集资金的使用没有限制，发行企业可将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充营运资金等。企业还可以新债还旧债，实现资金的滚动使用。对境外银行和企业而言，通过境外人民币外汇市场交易，可将发行“点心债”筹集的人民币资金换成其他货币，用于日常经营和投资，目前较为常见的是通过人民币与美元的掉期（SWAP）交易，将人民币兑换成美元使用。主要业务在境内的企业，也可以通过资金的回流，将境外的资金引入国内使用。

第三，融资币种多样化。在境外融资时，企业可以根据其实际需求选择融资币种。此外，企业还可根据其自身情况及市场行情，选择进行组合币种的融资以降低融资成本。近年来，随着我国对于“一带一路”经济战略的推动，将有越来越多的企业走出国门。对这些具有多元化融资需求的企业来说，境外发债融资方式的重要作用将日渐凸显。

第四，融资成本相对较低。目前国际市场外币利率普遍较低，而国内的人民币利率目前虽然经过央行的数次降息，CXBfRv2DrLZ/+GuCYj3kvMC1e1MFKCag4EcMZ4Bx2Yk=仍然保持在相对高的利率水平上。因此，国内企业可以通过在境外发债实现较境内成本更低的融资。此外，对于企业自身来说，境外发债有助于提升其国际知名度，对于企业将来的对外合作、拓展海外市场、境外上市将有极大的推动作用。

中国企业境外发债的特点及问题

1982年1月22日，中国国际信托投资公司在日本金融市场发行了100亿日元私募债券，这是新中国成立后，我国企业第一次在国外发行债券1。从此，我国企业开始了在境外发行债券的融资活动。2007年7月，国家开发银行在香港发行的人民币计价债券，是我国企业发行的第一只人民币计价的境外债券，即“点心债”，由此人民币债券也出现在国际债券市场。2008年之后，在海外市场利率低企的吸引下，国内企业在海外举债的规模快速增长。外汇局数据显示，2008年至2015年三季度，我国外债存量规模从3901.6亿美元已增至15298亿美元。

近年来境外债券发行主体进一步多元化，行业分布更加广泛。目前发债的企业主要分布在金融机构、中央直属企业、地方大型国有企业、民营或股份制企业、房地产企业、地方政府投融资平台等几种类型。总体而言，发行人资质优良，信用状况较好。

此外，国内企业境外发债的外币种类也有些变化，受美元升值预期的影响，我国发行以美元计价的外币债券占比逐渐减小，而发行以人民币计价的离岸人民币债券占比逐步上升。香港“点心债”的年度发行量，从2007年的100亿元人民币增至到2014年的2052亿元。据中银国际统计，2015年全年境外人民币债券的发行量约为2500亿元人民币，而同期境外美元债券的发行量仅约1250亿美元。

现阶段我国企业境外发债也存在如下显著问题：

（一）企业对境外发债的流程不熟悉

我国企业普遍对在境外市场发行债券的具体流程缺乏了解，表现在国内企业的财务制度未完全适应国际化的融资要求，不熟悉需要合作的中介机构等。各国际债券市场的监管机构对于发债需要合作的审计机构、承销机构、信用评级机构，都有明确的准入制度和相关政策。有些企业因选择了不适合自身情况的中介机构，付出了高昂的服务费成本，却未获得满意的发行利率，甚至以发行失败告终。

（二）信用风险带来的流动性限制

受2008年美国次贷危机和欧洲主权债务危机的影响，国际债券市场投资者对发行人的资质、信用评级要求越来越高。中国企业境外债券违约也陆续出现，如湖南太子奶、赛维LDK、无锡尚德、佳兆业等都分别出现过境外债券的违约。虽然违约后经过债券重组，大部分债券得到了较好的处置，但这种信用风险的暴露，仍为以后我国企业境外发债带来了不确定因素。在2015年佳兆业美元债券的违约之后，相近信用评级的地产企业在香港发行债券的票面利率都有明显升高。

（三）资金回流受限

内地非金融企业境外发行外币债券或人民币债券，如果通过正常的途径申请，最后在发债完成后通过外汇管理局的批准可以调入境内使用。由于申请流程比较麻烦，很多境内企业常选择“内（担）保外（发）债”进行融资，即在港注册一家壳公司，境内银行或母公司提供担保，由境外公司在港发行人民币债券，从而避开直接发债的诸多政策壁垒。但是这种“内（担）保外（发）债”资金是不允许回流的，这也给企业调动资金带来了困难。

（四）汇率风险限制

国际金融市场的资金成本受不同币种利率、各币种之间汇率影响很大，甚至也受各种突发事件如战争、自然灾害等的影响，最终也会体现在债券发行利率上。例如，2013年以来美元一直存在加息和升值预期，我国央行于2015年8月放开人民币中间价定价机制，2016年初人民币汇率的波动区间加大，与此同时，国际汇率市场震荡也加剧。这些市场变化因素使已经在境外发债的企业的偿债成本有所上升，增加了企业的财务压力。

完善中国企业境外发债的政策建议

我国企业的境外发债融资还处于初级阶段，政府可通过制定更加有效的政策来积极引导企业境外融资和跨境融资，帮助企业更充分地参与国际市场竞争，最终推动人民币的国际化进程。

（一）政策层面继续简政放权，优化审批制度

近年来我国政府在减少境外发债审批流程、简化手续等方面已做了一系列卓有成效的工作，为跨境融资起到了积极的促进作用。在不影响国家金融安全的基础上，建议政府进一步完善境外发债工作的相关制度，优化目前的审批流程，把是否进行境外发债的主动权交给企业，通过市场化的制度建设，引导企业通过境外发债使用境外资金。

（二）政府牵头，机构主导，营造企业境外发债融资环境

我国各级政府应该建立由各级地方政府金融办、人民银行牵头，各有资质的中介机构主导的企业境外发债服务机制，为我国企业境外发债提供具体的流程引导等服务。中介机构可积极向目标企业宣传最新的境外发债政策，推动和引导企业开展具体项目。有境外发债需求的企业应该积极了解政策，寻求和尝试这种新的融资模式。通过各方的积极努力，可以共同营造企业境外发债融资的良好环境。

（三）选择适合国内企业的信用评级机构作为评级服务方

在企业境外债券发行工作中，选择信用评级机构是极为重要的一环。按照发行的是美元债券还是其他币种债券，评级的监管与选择也有所不同。

1.发行美元债券的信用评级

美国证券交易委员会（SEC）是全球证券市场监管事宜的领导者，SEC对于美元债券发行的监管活动，会影响到全球其他证券市场。我国企业在香港发行美元债券时，可以根据监管要求、投资者范围等情况，选择是否进行信用评级，以及是否采用双评级。具体的信用评级机构可以从国际三大评级公司，以及其他已经获得香港证券及期货事务监察委员会（SFC）资质的评级公司中选择。

2.发行离岸人民币债券的信用评级

目前我国关于境外人民币债券评级方面的法律法规尚待健全和完善，通常是以市场的需求来确定评级活动。近年来我国本土的信用评级公司加快了国际化步伐，加之其对国内本土企业的信用状况更加熟悉和了解，因此国内企业在发行离岸人民币债券过程中选择评级机构时，可优先选择本土评级机构中已经获得国际评级资质的评级公司。

（四）积极促进境外融资回流机制，合理引导资金回流

目前“内保外债”曲线发债行为募集资金回流国内的合规路径主要有以下几种方式：

1.在国内已设有外商投资企业的发行人，可以将境外发债资金对已有的外商投资企业进行增资，将募集资金转入国内，这种方式可实现的入境资金规模较大。债券到期时，可通过境外再融资或转让子公司股权的方式偿付本金。

2.在境外设立SPV（特殊目的公司）作为发债主体，境外SPV与境内主体公司的子公司新设合资公司（或境内设立独资公司）。境外SPV成功发债后，以资本金或“资本金+借贷方式”将发债资金转入境内合资公司（或独资公司）。新设的合资公司（或独资公司）根据相关要求，提供合同、发票等实际资金需求凭证，逐笔结汇。

3.采用融资租赁公司的通道进入，由境内融资租赁公司通过其外债额度向境外借款，由融资租赁公司投放给发行人。我国可通过制定并完善外债融资以直接投资、债权投资等方式回流的相关制度，使资金流向国家鼓励的行业，支持实体经济发展。

（五）积极应对汇率和利率风险，选择最优发债计划

人民币汇率下降的风险仍然是我国发行外债所面临的最大挑战之一。自2007年以来，美国为应对金融危机实施超低利率政策，推出量化宽松货币政策，由中央银行通过公开市场操作购入证券等项目，向市场注入大量美元资金，加之人民币汇率升值预期仍然较强，我国企业境外发债融资的动力很强。而2014年10月30日，美联储决定将结束自2008年开始的量化宽松政策，美元有加息的预期。同时受到全球经济不景气和中国经济处于“三期叠加”等多方面因素的共同影响，国外发债的成本优势有所降低，发行美元债券的利率和汇率风险变得很大。

企业应积极关注国际金融宏观和微观政策，关注人民币汇率的中长期走势，综合比较国内和国际的融资利率变化趋势，结合企业自身的融资需求，选择适当的时间窗口在境外发债。同时企业可积极关注各种币种的利率和汇率，选择适合自己的债券发行币种。

注：1.雷任民：《大胆利用外资，加速我国现代化建设——发行债券是利用外资的重要渠道之一》，载《国际贸易》，2005（04）。

作者单位：大公国际资信评估有限公司

责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏