黄河旋风一季报观感：充满诱惑的不完美结合

雪球财经

黄河旋风（600172）是雪球大V经常推荐的热门股，资质和成长性皆可，也有已经有很多帖子对公司的业务构成和明匠的未来做了非常精彩的分析。但总感觉缺少一些比较直观的基本面量化分析，在此梳理一下。

缺少一点爆发力

首先可以确认的是，黄河旋风的投资价值在于业绩处于成长爆发期的子公司明匠智能。

而明匠智能是黄河本部去年作价4.2亿元收购的。因此可以判定，2016年黄河旋风公司的业绩增长核心驱动因素是外延式增长。但这个外延比较与众不同的是业绩刚刚处于爆发期，去年的业绩占比较小，因此笔者个人认为，当下黄河旋风的基础投资价值在于“单核内生性增长”。

抱着这样一个美好的期望，接下来就得看看财报了。按照笔者个人的习惯，既然是一个融合性标的，在考虑未来之前，首先剥离掉明匠，再看看黄河旋风本部在过去3-5年的业绩表现。

黄河本部2011-2015年的营业收入为10.2亿、12.3亿、15.2亿、16.21亿、16.62亿。5年复合增长率为10.2%。基本呈逐年放缓趋势，一季报营收4.08亿，较去年同期的4亿元增长2%；营业利润为1.46亿、1.93亿、2.39亿、2.53亿、3.1亿。5年复合增长率为16.25%，属于一个比较稳健增长的态势；经营现金流过去三年基本稳定在4亿以上，侧面上反映了公司生产经营以及内部管理都处于一个比较稳定健康的状况。

直观来看，这个业绩还算合格，至少过去5年都没有负增长。在没有合并明匠之前，公司本身毛利水平也还不错，只是缺少了一点爆发力，一季度合并了明匠之后这个问题也得到了明显的改善。

本部投资价值不大

不过就黄河本部业绩成长的含金量来看，个人认为有几个地方比较扣分。

一、2011-2015年的短期借款分别为5.6亿、5.3亿、8.49亿、10.59亿、13.8亿。5年复合增长率19.8%。均高于营收利润复合增长率，且今年一季报激增到16.5亿，绝对数额越来越大。

再看看公司2011-2015年的财务费用情况：5600W、7976W、9452W、1.09亿、1.17亿。今年一季报增加到3300W。这两个数据其实挺恐怖的，意味着未来相当长的一段时间内黄河本部主业是非常需要钱的。结合黄河2011-2015这5年间通过增发新股融资了超过20亿元还不能使企业构建良好的现金流以及今年再次发行10亿元的可转债情况来看，笔者认为，从未来安全边际和业绩成长性压制的因素上考虑，黄河本部不具有太大的投资价值。

二、奇怪的在建工程。根据报表显示，黄河旋风2011-2015年的在建工程分别为1.87亿、3.71亿、4.37亿、4.11亿、7.20亿。而期间固定资产基本没什么变化，去年资产的大幅增长还是受益于两次增发，什么项目什么原因建了5年还不能投产产生收益，笔者并没什么兴趣深挖，只是关注一下即可。反过来从投资性现金流来看，黄河本部未来或许也有一定空间的业绩增长空间。

三、历年分红情况，这一点可能很多人不怎么重视，笔者也觉得对于成长股来说分红没什么意义。但是个人依旧比较关注的原因是，这可以折射出公司管理层对中小股东权益的重视程度。比如安洁共进每年分红率都在30%以上，接近1%的股息，这就是一种负责任有底气的表现。而黄河旋风这点上就比较尴尬了。

四、综合一下感觉就是一季报亮点不多，明匠确实牛逼，但是跟本部混在一起让人没了胃口。例如公司主要会计报表项目、财务指标重大变动的情况及原因一栏中，货币资金、应收帐款、其他流动资产、预收帐款、管理费用等项目。

让人不放心的隐性因子

最后聊聊黄河未来价值的核心明匠智能。2015年11-12月，明匠营收1.17亿利润3600W，今年一季度营收1.13亿利润4000W。提前超额完成承诺业绩。

作为工业4.0的智能制造标的，明匠在A股具有一定的稀缺性，一季报业绩非常靓丽，诱惑力十足。但依个人习惯，还是先客观的评估一下这块资产的账面价值再得出结论。老实说，个人觉得2015年黄河4.2亿的收购价格并不贵，明匠公司收购时总资产2.34亿，净资产1.40亿。其中无形资产1.2亿，应收账款6400W，固定资产1200W。

按照明匠的资产，如果当成一个软件公司来估值的话也可以理解。并且有一个细节是，当初收购时到交割日明匠的净利润还是亏损560W的，并且由原股东承担了。而年底两个月能实现3600W的净利润是否由于应收账款的变化还无法细分，所以就确定性而言，明匠其实还未处于介入的最佳阶段。

但就4.2亿元购买一个营收刚过1亿、净利润3170W元的子公司这笔交易本身来看，当时的明匠其实一点也不吃亏的。至于1季报明匠所体现出来的超级成长性，个人在看好并关注的同时也发现一些让人不放心的隐性因子。其中，最明显的是应收账款，对比一季报合并资产报表和母公司资产报表下的应收账款可以看出，一季报应收账款大幅增加了4.04亿。其中母公司增加了2.84亿，子公司增加了1.2亿。增加的数额好像刚好和明匠的一季度营收吻合？

暂且无论这是不是巧合，通过这一系列信息的收集与思考分析。结合当下黄河旋风137亿+10（可转债）的估值。笔者认为，黄河本部业务基本不具有长期投资价值，明匠智能的确是一个比较优秀的核心增长看点，但是从报表来看增长的确定性和安全边际目前都不是顶级的，两者合并后的协同效应目前还看不出想象空间，反而在财务状况上都处于藏有隐患的情况。这点跟安洁的新星和共进的兰丁还是有比较明显差距的。（作者ID：五年一股安洁科技）