新三板交易制度改革“箭在弦”

姜懿翀

备受关注的新三板交易制度改革已箭在弦上。近一段时间以来，多位监管层人士在不同场合，提及新三板交易制度改革，并表示要认真研究和积极推动。

作为业内的重要期待，新三板交易制度改革的影响非同小可。那么，即将推出的新三板交易制度改革将遵从什么原则？将从哪些方面率先进行突破？相关改革方案何时能够出台？

监管层官员密集表态

从10月末至今，包括证监会副主席、股转公司副总经理在内的多位监管层官员，在多个场合谈及了新三板下一步要进行的改革，并对公众高度关注的交易制度改革有所阐述。

10月末，全国中小企业股份转让系统副总经理隋强在接受央视记者采访时表示，目前股转系统正在进行一揽子综合交易制度改革的方案制定，预计年底前将推出。他称，至于市场非常关心的竞价交易制度以及大宗交易制度，都将在这个改革方案内有所涉及。

11月22日，中国证监会副主席姜洋在第九届中国·武汉金融博览会暨中国中部（湖北）创业投资大会上表示，下一步将加快多层次股权市场建设，提升服务科技创新企业的覆盖面。在发展壮大交易所市场的基础上，进一步规范发展新三板，完善挂牌融资、交易和退出机制。

同日同场合，全国中小企业股份转让系统有限责任公司市场总监孟浩表示，股转系统下一步将完善现有交易制度，引入私募做市，加快发展多元化机构投资者队伍。他说，近期做了充分市场调研，听到了市场上关于改革的一些建议，包括提出在现有交易制度当中引入竞价因素，在做市交易方式下配合推出盘后大宗交易，这些建议都在认真研究和积极推动中。

仅仅一天之后的11月23日，中国证监会副主席赵争平在2016新浪金麒麟论坛上表示，证监会注意到，新三板市场在发展过程中也不可避免地存在许多局限性，各方对于提高公司质量、改善市场流动性、完善融资功能等有许多迫切期盼。作为一个独立市场，新三板起步晚，发展时间短，市场基础建设还有许多工作要做，相关的制度安排还需要细化完善，这些都是发展中的问题、成长中的烦恼，我们将和市场各方一道，综合施策，妥善解决。

对于如何解决流动性问题，他强调，提高市场流动性是促进市场功能发挥的重要保障，同时，新三板是定位于以机构投资者为主的证券交易场所，严格的投资者适当性制度，对于新三板市场起好步、稳发展至关重要，实践证明这是行之有效的，必须持续坚持。改进流动性必须坚守现有的合格投资者制度，在此基础上，推进制度建设，研究改革交易方式，丰富做市商类型，优化激励约束机制。

机构投资者仍将唱主角

流动性不足一直是新三板备受舆论指责的问题。目前每个交易日新三板的成交额不足10亿元，这与整个新三板3.6万亿元的市值相比简直可以忽略不计。另外有数据显示，新三板半数以上的股票挂牌至今没有成交，俨然成了僵尸企业。对此，很多人将原因归咎于监管层对投资者参与交易的门槛设置过高，限制了很多投资者进入新三板投资。

根据新三板的有关规定，无论是机构投资者还是个人投资者，开户条件均设置了一个500万元的门槛。机构投资者要求是注册资本500万元以上的法人机构或实缴出资总额500万元以上的合伙企业。个人投资者要求其本人名下前一交易日日终证券类资产市值在500万元以上。

对于500万元的门槛，舆论一直存在分歧和争论。赞成的观点大多数从增加新三板的流动性来考虑。反对者认为，当前新三板挂牌公司多为处于初创期和成长早期的创新创业成长型中小微企业，新经济、新模式特征明显，业绩分化现象突出，要求投资者应当具备较高的风险识别和承受能力。如果降低投资门槛，将大量的散户引入新三板，带来的社会风险监管层不得不予以重点考虑。此外，还会对主板市场的投资资金造成分流，这可能也是一些人不愿意看见的现象。

综合监管层的表态来看，“改进流动性必须坚守现有的合格投资者制度”，短期大幅降低投资者的参与门槛，比如从500万元降低到100万元，甚至更低，短期内可能性不大。继限制垫资开户，券商自查投资者账户合规性之后，11月9日，股转系统又通知各家券商，在报送挂牌公司股票发行备案材料时，在主办券商合法合规性意见和股票发行法律意见书中，就本次股票发行是否存在“股权代持”情形需发表明确意见。这也表明了监管层严守投资者门槛的态度。

不过，随着新三板相关制度的逐渐完善，以及从新三板的长远发展进行考虑，修改投资者的门槛，引入增量资金和投资者，肯定是未来政策制定者必须做出的抉择。这从近几天几位监管层领导的讲话中也可以明显地感觉到，只是在降低门槛，增加投资者方面，应该采取什么节奏，是一件需要很好拿捏的事情。

从最近得到的消息来看，监管层可能率先引入私募机构参与做市试点。近日，全国中小企业股份转让系统先是召开了私募机构做市业务试点工作部署会，随后又在11月14日发布了《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》。这被市场解读为私募机构做市业务试点工作正式启动。

据媒体报道，新三板私募机构做市部署工作正在加速推进，首批10家入选机构已基本确定，近期或公布。中科沃土基金管理有限公司董事长朱为绎表示，私募机构开展做市业务有利于下一步引入公募基金等机构投资者参与新三板投资。私募机构开展做市业务，前期或许会在创新层企业实施，这样将有助于改善创新层企业流动性，也有利于吸引优质企业进入创新层。

来自官方的统计数据显示，截至今年10月底，登记的私募基金管理人共1.73万家，备案基金合计4.23万只，认缴规模9.13万亿元，实缴规模7.26万亿元。如此巨额的资金规模，如果有一部分能够稳步地进入新三板创新层，又将会掀起什么样的风暴呢？这唯有监管层放行后才能知道答案。

竞价交易还有多远？

据了解，全国股转系统拥有最全面、最复杂的交易系统，退市公司和两网系统组成的老三板是集合竞价交易，新三板基础层大部分采用的是协议转让方式，创新层采用的是做市商交易机制。

可以说，新三板主要采用协议转让方式和做市商交易机制两种交易方式。这两种方式各有利弊。理论上来说，协议转让方式可以让企业有效地控制股东的数量；做市转让将会在估值与流动性上带来助益，给公司一个公允的估值。

不过，协议转让方式和做市方式的弊端也显而易见。协议转让方式一方面易出现极低或极高的成交价格，股票价格波动大；另一方面总体成交量较少。做市转让方式由于目前只存在单向交易（投资者只能和做市商之间进行成交，投资者之间、做市商之间无法成交）、报价信息不透明（投资者只能看到做市商提供的报价）等因素，导致流动性在一定程度上受限。

在实际操作中，对于一家成长较快、短期内有较大融资需求的公司来说，过早选择做市交易方式可能会面临股权过于分散、股东人数急剧触及200人的尴尬。对于当前的新三板挂牌企业来说，可能更多的还是面临流动性匮乏、交投不活跃的问题。目前有近半数的挂牌企业至今没有进行过一笔融资。

作为向美国纳斯达克看齐的中国新三板，引入竞价交易等方式则是完善新三板交易制度的题中之义。只有当新三板自身发展成为一个各种交易方式能够顺畅的运行，新三板才能真正成为多层次资本市场中承上启下的纽带，真正发挥推动中小企业、创新型企业发展的作用。

但就目前而言，在新三板实施竞价交易的条件还不太成熟。竞价交易作为市场竞争的基本制度安排，需要建立相应的基础制度和技术标准，但新三板在这些制度和标准层面还不太完善。全国股转系统公司总经理谢庚曾表示，新三板在下一阶段要采取更加高效的竞价方式，尚需更大的股权分散度、更高质量的信息披露以及系统的投研体系三大条件支持。

有业内人士认为，本质上来讲，有“信息意向平台”的“协议转让方式”和竞价交易没有本质的区别，依然遵守“价格优先，时间优先”的原则。但是，脱离流动性谈竞价没有太大的意义，关键还是500万元交易门槛的问题。没有流动性基础，一切交易制度都是纸老虎，解决不了根本问题。只有解决了门槛问题，有大量的交易主体（包括公募、私募基金）入市，才能解决新三板市场交易不活跃的根本难题，这时候的竞价交易才能真正地活跃起来。

尽管如此，但好消息是，监管层已经率先在私募参与做市进行部署和推进，相信在不久的将来，公募基金、资产小于500万元的个人投资者等也将逐渐地放行，到那时候，整个市场将有足够的资金去支撑竞价交易，再推出竞价交易制度可能更为水到渠成。

与此同时，新三板挂牌公司在公司治理结构、信息披露等方面进行进一步的规范，还需要一个不断完善的过程。以信息披露违规为例，从不少公开的信息来看，造成这种结果的原因很多是挂牌公司相关人员信披意识淡薄，对股转系统规则熟悉度不高所致，大都属于无意违规。因此，有分析人士估计，竞价交易模式至少还需要两年左右的时间才有可能推出。

那么，在竞价交易无法推出的这一段时间，全国股转系统可能会择机试行不连续的竞价交易方式。10月18日，全国股转系统监事长邓映翎表示，要研究创新层的交易模式。目前有两种思路：一种是把所有的创新层都由现在用的传统做市商制度，变成混合型的做市商交易；另一种思路是实行不连续的竞价交易，比如每半个小时做一次竞价。如果推出的话，很可能会在创新层企业中率先试行。

至于未来的竞价交易模式，全国股转系统会否借鉴海外市场的经验还不得而知。据了解，海外市场大多数采用的是混合交易制度。比如，纳斯达克在年OHR规则实施后实行的是“竞价制度+竞争性做市商制度”的混合交易制度。欧洲Ruronext、法兰克福、伦敦证券交易所、日本加斯达克等场外交易市场实行的均是“竞争做市商+连续竞价交易”并存的混合交易制度。不过分析人士认为，今后的交易模式肯定会兼容现有的交易模式。对于新三板的改革来说，诚如全国中小企业股份转让系统公司市场部总监孟浩所言，新三板市场自身已经到了发展的关键期和改革的攻坚期，现在是黎明前最寂静的时刻，很快就会迎来雄鸡报晓。随着各方面条件的逐渐成熟，竞价交易离新三板其实并不太远。因此，我们要有耐心，要静待条件的成熟，千万不要过于急于求成，甚至因为舆论的压力而揠苗助长。

此前全国中小企业股份转让系统副总经理隋强在接受央视记者采访时透露，年底可能会公布包括竞价交易制度在内的一揽子综合交易制度改革的方案。我们也希望，交易制度改革的时间表和路线图能够尽快与公众见面。