全球金融市场的麻烦来了！

张静

意大利公投本身不重要，重要的是公投背后所反映出的反欧盟、反移民、反全球化的思潮。这种思潮，短期之内对金融市场可能会带来非常不好的影响，造成金融市场的动荡。

北京时间12月5日上午10点，2016年最后一只“黑天鹅”在全球瞩目中起飞。

期待中的大反转并未上演——此前英国脱欧、特朗普，民调都不占优，但人家双双让全世界傻了眼。以至于民调同样不看好的“意大利修宪公投”，也有人猜测，是否会戏剧性逆袭？结果证明，真心想太多了。随着公投结果出炉，赌上了政治前途的总理伦齐第一时间承认公投失败，并兑现之前许下的诺言，提出辞职。

英国公投后10天，强烈的不确定性，让金价上涨了6.2%，白银上涨11%，美元指数和美国债券表现也不俗。意大利公投失败，会给全球金融市场带来怎样的冲击？为此，《新民周刊》专访了中国金融四十人·青年论坛成员、知名外汇专家韩会师。

欧元区分裂

《新民周刊》：意大利公投的核心并非脱欧，而是修宪。伦齐希望削减参议院名额，加强中央集权，改革官僚体系及行政结构，通过政治改革提升政府效率。无论公投成功与否，这是一个国家的内政，加深的是人们对意大利政治金融不稳的担忧。为何业界普遍将其与英国脱欧公投相提并论，视之为英国脱欧后“欧洲政坛最大的风险点”？

韩会师：意大利修宪公投与英国脱欧公投确实有可比性，而且意大利的问题应该比英国的更严重。

国际市场大多以美元定价，而在美元指数的构成里，欧元的比重要远远大于英镑。所以英镑跌一跌、涨一涨，本身对国际市场的影响没有欧元大。而意大利既是欧盟的一员，又是欧元区的一员，它一旦发生比较极端的结果，公投结果不太好，伦齐辞职后以反欧盟为政治主张的反对党“五星运动”党将来获得更大的发言权，市场肯定会短期之内向“欧元区分裂”的方向去炒作。

当然，具体的实现时间很难说，也可能是几年之后的事，但市场对这种预期的投机炒作一定会很快到来。在这种剧烈热炒之下，欧元阶段性走高的可能性会非常低。欧元如果跌，美元一定会大涨，所以意大利公投对国际金融市场的影响反而会更直接。

意大利跟英国还有一个很大的不同之处在于，欧洲在英国脱欧的时候，虽然说大家有点惊讶，但毕竟那是一个欧元区外的国家。而意大利这个事情，如果反欧元区、反欧盟的势力占优，它可能会对明年4、5月份德国、法国的选举造成一个非常大的心理层面的冲击。

《新民周刊》：市场担心的是意大利公投背后的民粹风潮？

韩会师：对，虽然意大利这个国家相对小一点，但修宪公投失败后，假设反对党上台，这跟英国脱欧、特朗普当选，都表现出一种在全球化过程中，受益比较少的中下层人士的反击和民粹化的抬头，它似乎已经形成一种潮流。如果这种风潮向法国、德国扩散呢？而且现在也明显能够看出，已经有这个迹象。

如果你直接采访欧洲人和美国人，他们肯定不会明着说，我不喜欢竞争、移民。但是真要选举投票的时候，那就未必了。这种价值观毕竟表面上谁都不肯说出去，都要“政治正确”。但真正做的时候，从法国“国民阵线”势头这么强劲和德国的地方选举都能看出来，欧盟老百姓已经在内心深处不再“政治正确”了。

2017年法国总统大选将至，九成以上的媒体都认为最终能够参与法国总统竞选的两个候选人，其中一个必定是极右政党“国民阵线”的主席勒庞。勒庞是一个典型的反移民、反全球化、反欧盟的人，而法国又是欧盟、欧元区的核心大国。即使勒庞最终没有当选;但在选举的过程中，一旦民调占优，或者围绕她有其他什么新闻出来，这种炒作的空间是非常大的，将对欧洲的金融市场产生巨大冲击。但反过来说，这对美元就有好处。

再看德国。德国也面临着一个类似的问题。虽然德国和其总理默克尔一直是欧盟、欧元区的捍卫者，但由于难民问题，德国人也是怨声载道。今年9月，有明年德国联邦大选“风向标意义”的柏林选举结果显示，默克尔所在的政党“基民盟”表现很不理想，创下了其在柏林选举的历史最低纪录。与基民盟联合执政的“社会民主党”，也成为德国历史上得票率最少的获胜者。而收益最大的，也是一个旗帜鲜明以反移民、反欧洲一体化为口号的极右翼政党“另类选择党”。如果默克尔明年在大选中连任总理失败，显然对于欧盟、欧元区的稳定都不是好事。而现在意大利这个问题，很可能会辐射到明年德国跟法国的大选，这是一个很麻烦的事情。这种示范效应、心理层面的扩散影响非常大。

所以意大利公投本身不重要，重要的是公投背后所反映出的反欧盟、反移民、反全球化的思潮。这种思潮，短期之内对金融市场可能会带来非常不好的影响，造成金融市场的动荡。

美元明年会涨

《新民周刊》：在特朗普当选美国总统后，上升的通胀预期已经使得美元走强。国际清算银行随后发布的报告表示，美元已经取代波动率指数（VIX），成为了新的衡量风险偏好的恐慌指标。由于“美元能够反映全球借贷的景气程度，强势美元之下可能没有赢家”。那么欧洲这些政治上的动荡，将会促使美元进一步上涨吗？

位于卢森堡的欧盟经济财政理事会。

韩会师：美元长期的趋势不好说，但至少在2017年，欧洲的政治动荡，会给美元一个非常强的支撑。

对于美元我一直有一个观点，即在特朗普当选后，美元的主要支撑已经不来自于美国的内部因素，而主要来源于欧洲大陆是否更加混乱。

华尔街看到特朗普反正已经当选了，想反对也反对不了，干脆利用他扩大财政开支、加强基础设施建设等积极政策热炒一把，把美元拉得很高。其实有点逻辑的人都知道，他当选之后，大家热炒那些政策，基本上是一些过度乐观的预期，他的政策实施起来难度特别高。将来一旦出现理性看待政策难度的预期、事态发展不能符合大家的过高预期，美元反而不会像现在这么强，会产生波动。

不过这种波动，有可能正好被明年欧洲的混乱给抵消。所以我觉得，美元明年应该还会有上升的空间，但波动应该会比较剧烈。人民币对欧元没什么压力，但是人民币对美元肯定是会有压力。

《新民周刊》：此前你曾讲意大利公投失败和美联储加息，是两个大概率事件。如今公投确实失败了，如果加息也成真，对美元的走势影响如何？

韩会师：在特朗普当选之前已经有加息的预期，所以12月加息本身，已经不再会对美元产生明显的拉动，被提前透支了。几乎所有人都认为12月再不加息，美联储的信誉基本就没了。但是特朗普当选后， 为2017年美联储进一步加息的炒作，预留了一个比以前相对大一点的空间。

在特朗普当选前，大家认为，虽然美联储12月加息一次，但2017年加息肯定不乐观，顶多一年一次也就差不多了。但特朗普当选后，因为有了这么多政策的炒作，他的经济政策可能推升美国通胀压力，一定程度上提高了大家对美元加息次数预期的乐观程度。

所以以前12月加息对美元没什么影响，这次12月加息后，如果美联储的表态相对比较强硬一些，这对美元还是有好处的。

银行业危机

《新民周刊》：既然此前舆论也认为意大利公投失败是大概率事件，那么它对国际金融市场的影响是否也被提前透支了？

韩会师：有这个问题。所以我此前曾讲，意大利公投失败之后，下一步大家实际的关注点就不再是意大利公投，而是它后续的银行业危机。意大利银行业规模在欧元区排名第四，但其不良资产规模高达3600亿欧元，占欧元区银行业不良资产总额的约1/3，不良资产率达17%。而美国即便在2008年的金融危机期间，银行的坏账率也只有5%。

意大利现在最麻烦的就是，如果不按照欧盟给它画的路线图来解决银行业高额负债问题，意大利几乎所有的大银行都面临着倒闭风险。三四千亿的贷款坏账不但可以摧毁意大利银行业，甚至可以连锁影响到欧洲的其他银行。这个事情马上会取代意大利公投，成为金融市场的关注、炒作焦点。

《新民周刊》：从这些经济上的压力来看，你认为意大利脱欧的可能性大吗？

韩会师：意大利人即使能够否定公投所推动的这个改革，它也未必就敢真的离开欧元区的重要原因，就在这里。一是政府的高负债解决不了，意大利政府自身财务状况很恶劣，政府债务达到GDP的135%;二是银行的高负债解决不了。它还需要欧洲央行来帮忙。如果跟欧元区、欧盟撕破脸，意大利这个国家马上就会面临破产风险，对大家都没有好处。

假设“五星运动”党能当权，可能也会变成和特朗普一样，竞选的时候为了争取普通老百姓的支持，口号很大。当权之后，要面临复杂的执政难题，就会往回收一收，短时间之内是很难迎合选民的预期。前一届政府解决不了的问题，新上台的政党会比人家都聪明吗？几乎不可能。

欧洲的核心问题，是长期高福利导致的大家越来越懒，谁都希望休息得更多，少干活多拿钱。这个问题不解决的话，欧洲的困境很难真正根治。

《新民周刊》：一些专家认为， 伦齐提出辞呈后，总统请他再度出山组织临时政府的可能性也存在。这会对意大利目前的政治经济形势带来什么影响？

韩会师： 对，是有这种可能。但既然大家已经不支持伦齐的改革了，他即使担任临时过渡总理，也就是拖着而已，意大利的经济依然不会出现起色。

《新民周刊》：为什么民众会反对伦齐的改革主张，让政府更有效率，不是对意大利扭转经济困境更好？

韩会师：关键是伦齐也不敢保证银行业能好转。公投的核心并不是为了让银行业好，而是为了加强总理职权。打破二战以后确立的约束政府、元首权力的格局。对意大利这种国家来说，民主传统这么久，民众会警惕：你这是不是要当“墨索里尼”啊？这对他们的意识形态来说是一个巨大的变化。

说到底，这就是国家这么多年走到这里，很多矛盾积累的一个爆发。如果不改革这种政体，效率根本没有。如果改革政体，效率会提高，但情况是否会更好也难说，因为矛盾太尖锐了。

此外，根据欧盟现行规定，欧洲银行业一旦出现问题，必须由银行股东和债权人首先承受损失，伦齐由此开展了一系列名为“内部自救”的措施，让银行的客户、债权人首先来承担银行的坏账损失。但其他国家的债券持有人绝大多数是机构投资者，而意大利的有个特殊情况，

好多银行债券，是普通老百姓买的。伦齐所采取的手段，相当于让意大利的普通老百姓首当其冲，来承担银行业的坏账损失，老百姓的压力特别大。人们担心如果他实施更加激进的经济措施，可能会让更多民众受到伤害。

年末要“避险”

《新民周刊》：意大利公投结束后，欧元兑美元一度跌逾1%，日元、黄金等避险资产大涨，现货黄金涨逾10美元最高触及1188.1美元/盎司。但此前11月，黄金市场的表现却很不理想，甚至可以用悲惨来形容。你认为黄金后市的走势将会怎样？

韩会师：在2017年美元整体还是比较强的趋势之下，黄金只有阶段性的机会，没有趋势性的反弹。所谓阶段性的机会，比如说意大利真的事情闹大了，市场情绪很紧张，明年德法情绪也很紧张。在这种极端情况下，虽然美元会强，但也许大家也会选择在黄金上避避险，有个小波段。但因为美元整体大跌的概率不太高，黄金不太可能有趋势性大幅度的反弹。

《新民周刊》：大家年末该如何操作？“避险”是否是主基调？

韩会师：年末事情比较多，而且西方假期也多，当市场交易少时，有些突发事件，小额交易就有可能引起市场大的变动。此外年末投资基金也要做业绩，有时候想拉一拉，可能发生一些匪夷所思的事情，所以避险是有道理的。