浅谈中国版信用违约互换的发展之路

【摘要】近几年来，信用违约频发，且从民营企业不断蔓延到地方国企和央企。14年，“11超日债”因未能如期偿付利息成为我国首例违约的债券。2015年4月，中科云网违约，未能支付“ST湘鄂债”利息及回售款项。2016年以来，违约事件更是加速发生。据统计，今年上半年已有29只债券发生实质性违约，其中有12起公募债违约事件。随着违约事件的不断增多，刚性兑付被打破，越来越多的投资者变得更加谨慎，市场对于信用风险的有效管控显得更为迫切，这些都为信用违约互换（CDS）等信用衍生品在中国的发展提供了重要的契机。

【关键词】信用违约互换CDS  信用风险  信用风险缓释工具CRM

一、信用违约互换（CDS）元解析

面临信用风险的主体为了规避和转移信用风险，定期向违约互换的出售者支付一定的费用来购买信用违约互换，当债券主体一旦出现信用违约事件（主要包括破产、拒付、无法偿付、重组以及债务加速到期），违约互换的出售者应按照相应的合同内容对购买者进行的赔付。

信用违约互换最早于1993年出现在美国，埃克森石油公司向摩根大通借款，摩根大通购买了CDS将信用风险转移给了欧洲复兴开发银行，结果表明这一做法给三方都带来经济利益。CDS很快获得了市场参与者的认可，于2000年起进入了快速发展期。国际清算银行的数据统计显示，从2004年到2007年，全球信用违约互换名义本金总量翻了近9倍之多，2004年末的数据为6.4万亿美元，到2007年末数据已高达58.24万亿美元。

信用违约互换是一把双刃剑，既有助于增加信用风险的流动性，但是信用互换风险的出售方也可将CDS再转卖给其他人，将风险层层传递下去，当出现大规模债务违约时，多米乐骨牌效应就会出现，这就是当年美国次贷危机发生的状况。在2008年的全球金融危机中，系统性风险更是暴露无遗，雷曼兄弟的破产和AIG的破产危机都是由于他们过多地参与了CDS。

二、信用违约互换CDS在中国的应用

（一）信用违约互换的中国雏形

2010年10月29日，中国银行间交易商协会创设了我国首款信用衍生品，即信用风险缓释工具（CRM），这标志着具有本土化特征的中国CDS的诞生。但信用风险缓释工具的发展却遭遇了尴尬的局面，并逐渐被边缘化。

（二）CRM与CDS之比较

1.信用保护的标的范围不同。国际上的CDS对信用保护的债务类型不设限制，而CRM仅在指定的债务类型提供信用保护。虽然这一设计使得交易变得简单化，并且减少了投机性及便于监管。但是却大大削减了CDS的功能，扼杀了其使用价值。

2.参与主体的范围不同。CDS的参与主体包括商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金、共同基金和非金融企业等，而我国的CRM的参与主体主要集中于商业银行。虽然利于风险的集中管控，却降低了风险的流动性，不利于其在不同金融行业的分散。

3.对于风险的管理不同。国际上的CDS对于参与者没有准入要求，交易隐藏着交易风险;而我国的CRM设立了严格的准入制度，实行分层管理，使得不同的参与者有能力承担与之相匹配的风险程度。

另外，国际CDS缺乏统一的信息披露，且缺乏明确的监管机制;而CRM则是由上海清算中心负责集中托管与清算，并且有着明确的信息披露制度。

（三）CRM发展停滞不前的原因分析

第一，从产生背景层面来看，CRM是2010年推出的，主要是为了规避和转移存在于商业银行机构之间的风险。但当时刚性兑付并未被打破，因此债券投资者缺乏对冲违约风险的刺激因素。

第二，08年的金融危机被指CDS也是幕后推手之一，中国在推出CRM时，市场显得更为小心谨慎，信用风险缓释工具的推出并未获得应有的市场反响。

第三，从CRM的产品设计上来看，信用保护标的范围过窄，参与主体单一以及过于严苛的监管制度，都是造成其发展停滞的原因。

三、信用违约事件频发背景下中国版CDS将何去何从

2014年以来，信用违约事件频频发生，并且蔓延到了国企和央企，在一向刚性兑付的中国市场引起了不小的恐慌。投资者对于信用违约风险也越来越重视，对于信用风险管控工具的渴望也越来越强烈。国家发改委于2015年12月正式下发了《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，其中最引人注意的是明确鼓励机构探索债券信用保险，探索发展信用违约互换（CDS）。另外，近日山西省为了给当地煤炭企业融资扩增信用，准备率先推出地方版CDS。

虽然CRM的发展并不尽如人意，但是从当前背景来看，CDS在中国发展的时机已成熟，但是如何推出，如何设计中国版CDS，以及如何定价等问题不得不慎重考虑。

（一）健全法规，建立完善的监管体系

从2010年CRM推出以来，还未建立完善的法规以及监管体制。在当前的形势下为了推动中国版CDS发展，很有必要建立相应的法规，并明确以央行为监管的主体，明确资本金、强制担保品或保证金等一系列的规定。另外，要进一步构建完善及时的信息披露体系，做到公开和透明。

（二）吸取教训，优化中国版CDS的设计

首先，扩大中国版CDS的标的范围，采用一篮子可交割债券，可增加市场的流动性和透明度;其次，要培育多样化的市场参与主体，积极引导证券公司、保险公司、基金公司和其他非金融企业等机构参与进来，加强风险分散的功能，让信用风险在所有市场主体中得到优化合理的配置;再次，虽然我国的CRM在2010年出现时就已经引入了上海清算中心，由其进行集中清算，但事实上只对信用风险缓释合约（CRMA）采取了强制集中清算规定，而对信用风险缓释凭证（CRMW）则采取了自愿集中清算制度，在一定程度上为有意绕过集中清算的机构创造了机会，因此，需要全面实行对CDS的集中清算。

（三）多方入手，完善中国版CDS的定价机制

由于我国信用违约互换工具仍处于起步阶段，由于历史违约数据不足、市场流动性不足、国内信用评级机构起步较晚及利率市场化程度不高等原因，以往的CRM定价方式过于简单，备受市场争议。因此需要从完善数据库、优化做市商制度增加市场流动性、创新债券评级制度等方面入手优化中国版CDS的定价。

（四）扬长避短，探索中国版CDS之路

2008年金融危机过后，欧美国家认清了CDS所带来的弊端，为加强对CDS的监管采取了一系列措施：对信用违约互换市场不同的参与主体方实行分级、分类管理;引入了中央清算所，实行集中托管与集中清算;从各方面规范CDS交易，明确偿付义务;公开交易记录，实行有效监管。这些措施对中国版CDS的发展提供了经验。在结合我国当前金融市场的发展状况，以及自身的特点，扬长避短，定能推出适合本土发展的CDS。

参考文献

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作者简介：李倩舒（1988-），女，汉族，江苏常州人，任职于常州开放大学，研究方向：金融学。