维尔利并购前景问号

李超

标的公司频繁股权转让，借助本次交易股东短期赚取暴利；此外，在行业去产能背景下，标的公司下游客户开工率和设备利用率存在下降风险，其未来的盈利前景当然要打上问号。

11月18日，维尔利（300190.SZ）发布资产重组预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买苏州汉风科技发展有限公司（下称“汉风科技”）和南京都乐制冷设备有限公司（下称“都乐制冷”）100%的股权，其中汉风科技全部股权交易价格初步确定为6亿元，都乐制冷全部股权交易价格初步确定为2.5亿元，交易总对价8.5亿元。同时，公司还将募集配套资金不超过1.7亿元。

上市公司表示，节能环保行业综合服务提供商是维尔利长期发展战略，标的公司技术优势明显、盈利能力较强，通过本次并购，将延伸上市公司产业链、拓展业务范围，提升节能环保一体化综合服务能力、实现战略布局，发挥协同效应、促进业务发展。

尽管对于本次交易信心十足，但标的公司增值率颇高，较之前的股权交易价格，本次交易估值短期暴增；同时，标的公司客户相对集中，在去产能背景下，下游客户业务的萎缩势必对其造成冲击，未来盈利前景存疑。

股东短期谋暴利

维尔利主要从事生活垃圾渗滤液处理和工业废水处理业务，通过工艺方案优化设计和整体统筹，提供渗滤液处理工程施工、设备集成和销售、后续运营和技术咨询等服务。2016年第二季度和第三季度，维尔利营业收入分别为1.87亿元和2.02亿元，同比分别下降29.03%和2.36%；净利润分别为2626万元和2577万元，同比分别下降19.55%和19.2%。

本次并购的两家公司同样属于节能环保领域，预案信息显示，两家标的溢价水平颇高，且存在估值短期暴涨的现象。

根据预案修订稿，截至评估基准日2016年8月31日，汉风科技账面净资产为8481万元，评估增值5.19亿元，评估增值率高达612.20%；都乐制冷账面净资产2134万元，评估增值2.29亿元，评估增值率高达1073.58%。然而，汉风科技在本次并购前股权转让的估值水平却并没有那么出众。

仅在2016年，汉风科技就发生多次股权转让。预案修订稿显示，2016年3月17日，汉风科技股东张群慧将其所持标的公司5%的股份以总价750万元转让给自然人徐严开，彼时汉风科技估值仅为1.5亿元。

2016年3月31日，汉风科技股东陈卫祖将其所持标的公司20%的股权以总价3000万元转让给徐严开，股东金茂创投将其所持标的公司8%股权以总价560万元转让给陈卫祖。这两次股权转让中，汉风科技估值分别为1.5亿元和7000万元。

2016年4月11日，股东陈卫祖将其所持标的公司2%的股权以总价300万元转让给徐严开，徐严开又将其所持标的公司2%、1%和5%的股权分别以300万元、150万元和750万元价格转让给自然人唐亮芬、季林红和邓跃辉；2016年5月4日，徐严开再次将其所持标的公司4%的股份以总价600万元转让给自然人郭媛媛。汉风科技整体估值仍然只有1.5亿元。

汉风科技本次并购前密集的股权转让还没有结束，2016年8月26日，股东邓跃辉将其所持有的标的公司5%的股份以2700万元的价格转让给徐严开，此时汉风科技估值为5.4亿元。

对于收购前频繁的股权转让以及估值与本次交易的不符，上市公司表示，汉风科技因业务发展需要，拟引进徐严开担任公司总经理，根据控股股东陈卫祖和张群慧与徐严开的约定，分批次向其合计转让27%的股权；同时，徐严开向唐亮芬、季林红和邓跃辉转让股权原因则为三人均是徐严开的朋友，因看好汉风科技未来发展前景与徐协商转让。

值得注意的是，在最后一次股权转让中，邓跃辉以2700万元价格将750万元获得的5%的股权卖还给徐严开，上市公司表示，原因为：作为小股东邓跃辉在本次并购确定后只接受现金对价，为促成交易顺利实施，徐严开受让相应股权。通过相互转让股权，4个月时间轻松赚得将近2000万元，邓跃辉和徐严开的朋友关系羡煞旁人。

客户产能缩减

高溢价的同时，汉风科技还给出了一份不菲的业绩承诺，在不考虑维尔利对其继续增资的情况下，2016-2019年其承诺的扣非后净利润分别不低于2500万元、5000万元、8000万元和1.18亿元。

预案修订稿显示，汉风科技主要从事工业领域的节能服务，按业务模式分为两大类：一类为节能设备的销售；另一类是以合同能源管理模式开展的电机节能和余热回收利用。2014-2015年及2016年1-8月，汉风科技营业收入分别为5115万元、5910万元和4838万元，净利润分别为580万元、1240万元和1754万元。其中，合同能源管理模式为主的节能服务业务收入占绝大部分。

尽管在汉风科技快速的业绩增长下，完成业绩承诺似乎易如反掌，但是《证券市场周刊》记者发现，其客户集中，且下游行业存在去产能因素，客户业务规模的缩小势必也会对其产生负面影响。

预案修订稿表示，因各项目设备投资金额和节能效果不同，其占收入绝大比重的节能服务业务毛利率在不同项目之间存在差异，就单个节能服务项目而言，设备建成后运行成本基本固定，但节能收入与客户设备开工率、利用率等紧密联系。

前五大客户名单显示，2016年1-8月，汉风科技前两大客户分别为河北敬业集团有限责任公司和南京钢铁股份有限公司，收入分别为1757万元和928万元，占总营收比分别为36.31%和19.18%；2015年，其前两大客户同样为上述两家企业，收入分别为2574万元和1479万元，占总营收比分别为43.56%和25.03%；2014年，其前两大客户分别为河北敬业集团有限责任公司和江阴兴澄特种钢铁有限公司，收入分别为2884万元和480万元，占总营收比分别为56.38%和9.38%。

不难发现，汉风科技的客户多为钢铁行业企业；众所周知，2016年国家加快了供给侧改革，在钢铁行业产能过剩的情况下，加快钢铁行业去产能首当其冲，而在钢铁去产能中，钢企扎堆的河北省又是重中之重。

公开资料显示，在“十三五”期间，河北省计划压减炼铁产能4989万吨、炼钢产能4913万吨，而石家庄市压减钢铁产能被点名的5家企业分别为石家庄钢铁有限公司、河北敬业集团有限公司、西柏坡钢铁有限公司、河北丰达钢铁有限公司、河北石鹿特钢有限公司。汉风科技的第一大客户河北敬业集团有限责任公司赫然在列，仅在2016年年底前，其就被要求拆除450立方米的高炉1座、80吨转炉3座，净压减炼铁产能55万吨、炼钢产能248万吨。

上面已经提到，汉风科技节能业务收入主要与客户设备的开工率和利用率相关，如果其客户削减产能预期较高，必然导致开工率和设备利用率的下降，标的公司自身业绩当然也就需要打上一个问号了。

收入增速缓慢

另一家标的都乐制冷主营油气回收系统和工业VOC治理系统业务，2014-2015年及2016年1-8月，其营业收入分别为6496万元、6923万元和5048万元，净利润分别为-66万元、306万元和603万元。

不难发现，2015年，都乐制冷营业收入同比增长仅为6.57%，在收入没有明显增长的情况下，其净利润却得到大幅度提升。上市公司表示，业绩大幅增长主要得益于市场环境改善和客户结构调整带来的毛利率提升以及对于费用的控制。尽管如此，都乐制冷毛利率的增长和销售费用的控制能否持续，仍然值得商榷。

2014-2015年及2016年1-8月，都乐制冷销售费用分别为1479万元、1460万元和912万元，销售费用率分别为22.76%、21.09%和18.07%。行业龙头海湾环境科技股份有限公司2015年申请IPO，根据招股书申报稿，2012-2014年，其营业收入分别为8700万元、1.26亿元和2.43亿元，销售费用分别为1412万元、2156万元和4196万元，销售费用率分别为16.23%、17.08%和17.26%。如果以17%的销售费用率为标准，都乐制冷继续压缩该项成本的空间有限。

而在毛利率方面，2014-2015年及2016年1-8月，都乐制冷综合毛利率分别为40.64%、45.03%和52.16%，主要原因为毛利率占比较高的国企客户占比增加，而国企客户综合毛利率为49.59%，民企客户综合毛利率为43.24%。

预案修订稿表示，都乐制冷未来很大一块业务来自工业VOC回收系统板块，同样对比海湾环境，2014年其工业VOC治理系统业务营业收入为4422万元，毛利率仅为46.66%，都乐制冷要维持52%甚至追求更高的毛利率水平，恐怕并不容易，果真如此，高溢价下其收入的缓慢增长就显得有些不合时宜了。