“创投国十条”突破

秦嘉敏　陆玲

新办法对创投行业的生态系统作了全面的规划，是时隔十年再次出台国家层面的预层设计

10月12日，第二届全国“双创周”活动在深圳正式开启，给正处于资本寒冬的创投圈带来暖意。

此前，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（下称《意见》）正式发布。这份《意见》共计10大条22小条，亦被业内称为“创投国十条”。这是创投领域自2005年11月国务院颁布《创业投资企业管理暂行办法》（下称《办法》）以来，时隔10年再次出台国家层面的顶层设计。

在中国投资协会创投委常务副会长沈志群看来，这意味着创投行业开始进入新的发展机遇期，对更好地支持“大众创业、万众创新”，促进供给侧资本的结构性改革，优化经济结构和产业转型升级，拉动民间投资服务实体经济，具有重要的现实意义和深远的历史意义。

深圳市创新投资集团有限公司董事长倪泽望认为，创投是破解当前经济困局的良药，一方面可以吸收市场中过剩的流动性，化解资产泡沫的风险；另一方面可以将金融资源引入实体经济之中，激发创业创新，促进就业。从这个意义上讲，《意见》适逢其时，切中要害。

《意见》对创投行业的生态系统作了全面的规划，但是许多规定还停留在原则层面，需要具体负责的部门制定实施细则和实施程序。

重塑创投生态

《意见》从丰富投资主体、拓宽创投资金来源、加强政府引导和政策支持、完善创投法规、完善退出机制、优化创投市场环境、完善行业自律和服务体系等方面，全面部署了促进创业投资健康发展的版图。

此前，创投领域的最高层次文件系《创业投资企业管理暂行办法》，自2006年3月1日起正式实施。《办法》涵盖了创业投资企业的设立与备案、创业投资企业的投资运作、对创业投资企业的政策扶持、对创业投资企业的监管等部分。

彼时，《办法》对于推动行业持续健康发展起到了较大的规范作用。但由于《办法》出台时间较长，创业投资行业发展已经发生较大变化。

十年间，中国已成长为全球第二大私募股权市场。据清科数据，2015年私募股权投资市场投资总额、募资总额分别为5255亿元、7849亿元。而在2006年，上述数据分别为1152亿元、1419亿元。截至2015年底，我国活跃的创投机构约1.37万家，管理资本量3.28万亿元。

虽然创投行业发展迅速，但由于一些体制机制方面的障碍尚未突破，行业发展质量与促进民间投资、提升早期创业资本形成、推进多层次资本市场发展的要求相比，还存在较大差距，亦无法满足建设创业创新型国家的战略要求。

尤其是近年来，创业投资估值“泡沫化”以及非法集资等风险隐患凸显。

“由于资金来源不是长期有效，很多新成立的机构不能有效利用资金，帮助创业企业成长，短期的盲目追求高收益的资金的进入，容易导致恶性竞争、估值泡沫，不利于行业的长期发展。”北京工商大学中国创业投资研究中心常务副主任王力军告诉《财经》记者。

但是，从追求短期收益转向长期的价值投资，并非一蹴而就。能否推动整个创投行业成功实现这一转型，关键取决于创投生态体系的构建和完善。

目前中国经济处于增长速度换挡、产业结构调整的关键时期。此前，李克强总理在国务院常务会议上指出，“推动经济转型升级，不仅要改造提升传统动能，更需要以创业投资为支撑，实施创新驱动发展战略。”

“双创离不开金融的支持。传统的金融模式和创新型企业需求不太匹配，‘双创需要新的金融模式。”沈志群告诉《财经》记者，“过去‘双创只讲创业、创新，现在发现还要加上创投。风险资本对创业、创新企业提供的增值服务、投后管理是其他资本不能代替的。”

沈志群认为，《意见》的出台是适应“双创”政策的新形势，推进供给侧结构性改革的需要。文件中提到加快形成有利于创业投资发展的良好氛围和“创业、创新+创投”的协同互动发展格局，这被认为是为“双创”政策寻找新的动力。

“如果说创投过去更像是野蛮生长，今天则到了一个需要理性发展的转折点。一方面行业自身的募、投、退都在变得更加理性，另一方面政策管理也在逐渐成熟和完善。”国家开发投资公司总法律顾问李宝林表示，期望《意见》出台能够通过政策指导，让市场的配置更有效一些。

《意见》明确指出，引导创投秉承价值投资理念，鼓励长期投资和价值投资，防范和化解投资估值“泡沫化”可能引发的市场风险，加大对实体经济支持的力度，构建“实体创投”投资环境。

拓宽资金来源

《意见》对目前市场上存在的五花八门的概念进行了清晰明确的界定和划分。特别是创业投资和天使投资的定义得到明确。

天使投资是指“除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动”。“个人投资行为”的本质得到明确。创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资的一种投资方式，剔除了股票投资、债权投资等模式。

证监会私募基金监管部副主任刘健钧表示，天使投资兼顾商业回报和情怀体验，而机构化创业投资的本质特点是“追求财务回报、委托他人运作”。尽管天使投资联盟和众筹平台本身也不排除可以成立基金，但一旦成立基金，本质上便是创业投资基金，而非天使资本。

此前，由于国内对天使投资本质内涵和运作特点缺乏准确认识，热衷于通过“机构化基金化”方式发展天使投资，带来了一系列负面影响，并未实现增加早期投资的目标。近年来，很多机构扎堆投资Pre-IPO项目、盲目跟风投资、估值虚高助推投资泡沫等不合理、不健康现象越发明显。

此次《意见》首次明确提出鼓励长期投资和价值投资，对专注于长期投资和价值投资的创业投资企业在企业债券发行、市场化退出等方面给予必要的政策支持。此外，对不进行实业投资、从事上市公司股票交易、助推投资泡沫的创业投资企业还将建立清查清退制度。

“一些机构热衷于追逐创业后期项目甚至上市公司定向增发项目，行业出现了结构性泡沫，有限的创业投资资本并没有用于最需要支持的创业创新领域。”刘健钧解释称。

作为中国经济支柱的国有企业，如何参与创业投资一直以来存在争论。尽管前些年一些国有企业已经开始尝试通过闲置资金参与创业投资，但往往被作为“非主营业务”加以限制。此次《意见》明确支持中央企业、地方国有企业投资创业投资企业（基金）和创业投资母基金，并提出建立符合创业投资特点和发展规律的国有创业投资管理体制和考核激励机制。

李宝林认为，国企参与创投的优势在于对产业政策的把握比较好、具有整合相关资源的能力，以及相对规范的投资决策流程。国有创业投资企业开展业务还需要形成鼓励创业、宽容失败的生态环境，追求长期投资收益。

“在创投发展初期，民营资本对创业投资往往望而生畏，因此鼓励国有资本以适当方式参与创业投资，将成为我国培育多元创业投资主体和多渠道拓宽创投资金来源的重要选项之一。”刘健钧说。

一直以来，中国的风险投资存在“中间大、两头小、顶层缺”的现象，即中间的VC、PE比较发达，但是两头的天使投资和并购基金比较小，顶层的母基金比较缺乏。

母基金作为大体量资金投入创业投资领域的最佳工具，一直以来游离在主流机构的视线之外。《意见》不但鼓励各类资金投资母基金，更进一步鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金。盛世投资总裁张洋称，母基金这种投资工具的双重放大作用，将在未来中国创业投资行业中扮演更重要的角色。

完善退出机制

如何拓宽创业投资市场化退出渠道，一直是创投业关注的焦点。

在深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁看来，多层次资本市场越发达，运行效率越高，创业投资发展就快，资本规模和投资企业数量也会相应增长。

当前多层次资本市场对创投发展存在一些制约，突出表现在中小企业板、创业板发行节奏慢、规模小，使一大批被创投投资的高成长科技企业被挡在上市门外，或者长期滞留在IPO的“堰塞湖”里。当务之急，就是要拓宽变现退出渠道，促进创业投资资本的良性循环。王守仁称。

据清科数据，2016年上半年中国创业投资共发生1107笔退出交易，扣除新三板挂牌后，仅发生162笔退出，IPO、并购、股权转让等退出收益和效率较高的退出方式发展并不理想。

近年来，一大批被创投投资的高成长性互联网高新技术企业被挡在了资本市场门外，这与当前大众创业、万众创新的发展要求相距较大。

“完善创业投资退出机制，是确保创业投资资本实现‘投资、增值、退出、再投资良性循环的必要保障，也是确保有限创业投资资本支持更多新创建企业的重要条件。”刘健钧强调说。

除充分发挥已有市场的功能以外，创业投资需要更加多元的市场化退出渠道。事实上，成熟的市场退出包括IPO、场外市场、并购市场等。王力军认为，未来在降低创业板上市门槛、提高新三板流动性，以及发展并购市场等方面都需要提供新的政策供给。

对此，刘健钧表示，未来将完善全国中小企业股份转让系统交易机制，改善市场流动性，支持机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场开展直接融资业务，并鼓励以并购重组等方式实现市场化退出，将规范发展专业化并购基金作为并购退出的重要途径。

广发证券认为，随着未来发展成熟，市场流动性的改善，新三板将会成为创业投资机构的一个重要的退出渠道。

配套政策有待落地

创业投资体制建设是一项复杂的系统工程，涉及到制度设计的方方面面。

根据中央编办的既有分工，发改委负责牵头促进创业投资发展政策，证监会负责对创业投资基金的监管。此次《意见》明确要求各部委建立协调联动机制，形成政策合力，避免政策孤岛现象的出现。张洋认为，这将创业投资上升到国家战略层面进行部门协调联动服务。

在王守仁看来，《意见》的价值在于对创投行业的生态系统作了全面的规划，但是许多规定仍然比较原则、笼统，需要具体负责的部门制定实施细则和实施程序，否则政策将停留在纸上。

《意见》提出了要完善创业投资相关法律法规，并要求研究推动相关立法工作，推动修订《公司法》、《合伙企业法》。王守仁建议，下一步要推动《创业投资条例》尽快出台。

《意见》还明确指出，将完善创业投资税收政策，按照税收中性、税收公平原则和税制改革方向与要求，统筹研究鼓励创业投资企业和天使投资人投资种子期、初创期等科技型企业的税收支持政策。

据悉，财政部等有关部门已着手修订有关税收抵扣政策并逐步完善，近期两项工作任务是“进一步完善创业投资企业投资抵扣税收优惠政策，研究开展天使投资人个人所得税政策试点工作”。

此前，创投企业税收抵扣政策实施多年，享受此项政策的必须是投资中小高新技术企业的创业投资企业。中小微企业标准由发改委和工业与信息化部审核，而高新技术企业则由科技部审核。

王守仁表示，由于缺乏实施细则和相关政府部门之间缺少协调，再加上创投企业投资的早期、初创期创新企业往往达不到科技部制定的标准，这一政策落实效果不尽如人意。

张洋表示，期待伴随行业的发展及法律法规的健全，创业投资的从业人士不再将宝贵的精力投入到区分法律主体的税收套利或不同地区的税收差异比对中。

此外，“创投国十条”从四个方面明确了对创业投资市场环境的要求：一是优化监管环境；二是优化商事环境；三是优化信用环境；四是严格保护知识产权。

值得注意的是，《意见》提出在创业投资领域探索实施“黑名单”和“红名单”信用体系的建设。创投行业方兴未艾，也鱼龙混杂。从长远看，信用体系的建设有利于搭建中国创投行业的新生态。