大宗商品能否持续上行

文/管清友 编辑/张美思

大宗商品能否持续上行

文/管清友 编辑/张美思

若要形成周期性反转，还需全球经济进一步整体向好，才能带来稳定持久的新需求增量，推动大宗商品市场形成新的供需平衡。

2016年开年，大宗商品价格先是延续2015年的走势继续下跌，但很快就出现反弹，成为上半年大类资产中表现较为优异的品种。而六月下旬英国脱欧公投之后，除了黄金、白银等贵金属作为避险资产受到追捧外，其他大宗商品则多在出现快速下跌后又实现快速上涨。对此，市场上有部分观点认为，大宗商品上涨将是一个长期的趋势。那么，推动近期大宗商品价格上涨的原因是什么，大宗商品是否真的重新迎来了长期的“牛市”？

短期反弹难改长期趋势

首先来分析推动近期大宗商品上涨的成因。从中长期来看，大宗商品的价格由供需基本面所决定，这是基于商品的基本属性。而一般情况下，不同的大宗商品会受到不同供求因素的影响。短期内，大宗商品的价格则受流动性的影响，这体现了大宗商品作为大类资产的金融属性。近期，许多品种的大宗商品价格呈现较大幅度的反弹，主要是全球经济风险频现、美联储加息预期减弱、市场流动性加强，以及部分商品进入补库存周期等多重因素共同作用的结果。

一是部分品种的供给收缩、需求增加使得价格有所上涨。这主要体现在农产品和部分工业品品种上。

农产品如大豆、小麦等短期内的需求都具有“刚性”特征，而供给量则极易受到自然环境、天气及季节性因素的影响，变动较大。而农产品的耕作生长具有周期性，若供应不足，短期内无法得到弥补，会直接导致价格的上涨。因此对于农产品而言，产量的周期性波动是价格波动的主要推动力。近段时间，全球范围内频发的恶劣天气给全球大豆、蔗糖等多种农作物的生产带来了隐忧。以大豆为例。官方统计数据显示：阿根廷大豆产区4月份受洪涝灾害影响减产约200万吨，6月末的大豆库存降低了420万吨；而巴西受5月底旱灾的影响，大豆库存降低了920万吨。产量和库存的同时减少，使大豆等农场品的价格出现快速上涨。

工业品中，铜、原油的产量与产能直接相关。由于产能的扩张周期较长，工业品在短期内产量是相对稳定且可调控的；而实际消费需求则与经济周期、投资周期以及货币政策有紧密联系，弹性较大，进而会引发价格的周期波动。有色金属等工业品价格受我国国内影响较大。今年以来，我国政府关于供给侧改革的推行力度不断加大，为实现去产能、去库存的目标，煤炭、钢铁等行业加速整合、限产限量，同时宽松的政策环境也在一定程度上刺激了投资者的需求，从而带动了部分工业品价格的上调。

二是美联储加息预期减弱延缓了美元指数走强，同时全球范围内的货币宽松预期升温，导致近期市场流动性大大增强，引领资金大举流入大宗商品市场。

一方面，从美元指数走势看，美元作为大宗商品的标价货币，一般而言其走势与大宗商品价格呈负相关关系。从供给角度看，美元升值会降低非美国家大宗商品的生产成本，从而降低商品价格；从需求角度看，美元升值，会使其他货币的价值相对下降，导致商品的美元标价下降。从品种的角度看，贵金属以及铜、铝等工业金属与美元走势的负相关性较强。而美元指数的走势很大程度上由美联储的加息步伐或者说加息预期所决定。当前，全球经济、政治风险越来越增加了全球经济的不确定性，美联储加息的决策受到影响，市场对其在短期内加息的预期也有所减弱。这使得美元指数趋势性走强的步伐一再迟滞，导致过剩的货币资金缺少好的投资标的。部分大宗商品如避险资产黄金、白银以及前期供应不足的农产品等受到投资者的青睐。

另一方面，与美联储加息步伐放缓相呼应的，是全球范围内的货币宽松预期正在逐渐升温。当前，欧、日等发达经济体普遍实施量化宽松的货币政策，甚至有逐步扩大规模的趋势。这导致市场流动性大为增加。利率水平的进一步下降可能推升全球的通胀，具有较好的抗通胀能力的部分大宗商品，如有色金属等，遂开始受到青睐；同时，利率的下降也直接导致了债券价格的上行以及股票估值的增加，再加上世界经济不确定性大为增加，短期内投资者难以判断何种资产收益最佳，因此使得包括经济相对稳健国家的股票（如美国、德国股市）、具有较强避险功能的主权国家债券和大宗商品（特别是前期超跌的黄金、原油以及有色金属类）在内的多类资产价格出现全面上涨。

不过，笔者认为，由于当前金融市场资产泡沫堆积，许多国家债券利率都接近于零甚至已经为负值，而股市的估值也处于相对高位，所以货币宽松导致的流动性增强对股市、债市的推动作用或相对有限，而相对处在低位的大宗商品价格则更容易受到拉升，因此涨幅可能更大。

综合来看，虽然受到市场流动性大大增加和部分品种供需格局出现阶段性变化的影响，近期许多大宗商品价格都实现了大幅上涨。但金融市场中投机需求对商品价格走势的影响只能是短期的，从中长期走势看，决定商品价格的仍然是实际的供需状况。换言之，当前市场上短期的流动性支撑并不能掩盖大宗商品供过于求，特别是需求不足的矛盾。因此，近期的大宗商品价格反弹并不意味着其已经迎来了新一轮的牛市行情。

实体经济的增长对工业品等原材料的消耗，对大宗商品的基本需求具有决定性的影响。从当前整个世界经济的形势来看，发达经济体增速缓慢、需求不足、制造业疲软；与此同时，新兴经济体发展极不平衡，增速下降，甚至已经有部分国家陷入债务危机，出现了负增长。而新兴市场的旺盛需求被普遍认为是推动上一轮大宗商品牛市的最重要原因。如今，中国经济正在处于结构性改革阶段，经济增速放缓，其他新兴经济体如巴西也陷入经济衰退中。虽然印度在十二五规划中大力加强基础设施建设，可能会增加大宗商品的需求，但在短期内无法消除整个新兴经济体需求不振的影响。从这一角度来看，近期大宗商品的价格上升缺乏持续有力的支撑。若要形成周期性反转，还需全球经济进一步整体向好，带来稳定持久的新需求增量，才能推动大宗商品市场形成新的供需平衡。同时，中长期来看，美联储加息的方向不会逆转，这对大宗商品来说也有极大的影响。即便短期来看，美联储的加息前景也仍未可知，对流动性状况来说仍是一大变数。此外，由于期货市场可以投机炒作，近期大宗商品的大幅上涨，很可能已埋下超调的风险，行情或出现反复。

主要品种走势展望

展望年内不同品种的商品价格走势，各品种因具有独特的基本面特点而呈现一定的差异。

贵金属方面，当前黄金走势极易受到市场避险情绪及美元走势的影响。近期，由于英国脱欧导致全球经济不确定性增加，以及美国暂缓加息，投资者开始将资金转向黄金，导致黄金价格大幅上涨。但美联储在年内，甚至近在9月份加息的预期仍然存在。美联储在7月的利率决议上按兵不动，但其措辞中增加了“经济前景的短期风险已经减弱”的内容，暗示对加息持开放态度。从这个角度来看，黄金当前的上涨走势也面临着变数。一旦美联储加息，或者加息预期再次大幅升温，美元走势趋强，金价走势就将受到拖累。

铁矿石方面，其价格从6月份开始就频繁涨跌互现，不过整体是呈上涨趋势。中国为全球最大的钢铁生产国。从国内产业下游来看，一方面，钢铁市场去产能加速，一些钢企如唐山地区钢企，已开始实行限产；另一方面，前段时间北方地区遭遇灾害性洪涝天气，使得钢材市场供给整体受阻，钢铁购买意愿增加。限产及需求的增加，导致了钢厂毛利的回升，生产商对原材料铁矿石的采购量也相应增加，导致铁矿石价格上涨。与此同时，由于政府相继出台多项政策加快供给侧改革，铁矿石行业去库存、去产能有了较大成效，短期内投资者具有一定的市场信心。综合分析，预计短期内铁矿石市场仍会上涨，但是涨幅有限。

同样受国内因素影响较大的是有色金属方面。供给侧改革中，加速整合以及产业结构调整使得电解铝的产量增速下滑，库存也明显降低，现货价格持续走高，不少供应商开始计划复产。但是由于政府去产能、去库存的态度坚决，导致企业复产压力较大，因此短期内铝的价格可能仍会呈上涨趋势。铜的需求主要受基础建设和汽车销售量的影响。由于上半年基建行业需求扩张，导致对原材料铜的需求大幅上涨，铜的价格持续上行。但如果考虑到汽车和基建对铜的需求现阶段都较为疲软，加之铜的库存仍然处在高位，则供需不匹配的局面将在短期内给铜价继续上行带来较大压力。

农产品方面，天气周期会对农产品的供给端造成重大影响。当前，天气正处于厄尔尼诺周期向拉尼娜周期转换的过程中，而一旦进入拉尼娜周期，则可能会导致农作物大面积减产。比如巴西、印度的蔗糖，东南亚的橡胶及棕榈油，以及澳大利亚的小麦，都可能会减产（但阿根廷的大豆可能会增产）。但与此同时，近年来全球天气状况相对良好，粮食产量连续多年有较好收成，库存消费比连年攀升，2015年的小麦库存消费比甚至高达53.34%。因此预计短期内受天气影响可能不会使农产品的价格有幅度较大的波动。综合来看，农产品的价格或保持平稳，或有上行的可能。

作者单位：民生证券研究院

美元指数当月走势和几大币种对美元当月涨跌幅

7月，多项美国经济数据的良好表现再次激发了美联储在年内加息的预期。受此影响，美元指数有所走强。而下旬随着美联储议息会议日期的临近，市场普遍预期美联储在7月将按兵不动，美元指数有所回调，并在结果公布后进一步下探。英镑和欧元则进一步受到英国脱欧带来的不确定性压力而继续下探，间或短暂盘整。日元方面，中旬安倍政府在选举中胜出，市场对日央行将进一步扩大量化宽松的政策预期升温，日元走势转为下跌；但月末日央行按兵不动，出乎市场意料，日元短时间有所上涨。

黄金、WTI原油当月走势及主要大宗商品当月涨跌幅

7月初，英国脱欧引发的市场避险情绪继续助力黄金价格上涨。但此后，多项美国经济数据的良好表现，使得美联储在近期加息的预期再次升温，美元上涨，黄金开始向下调整。7月接连公布的美国原油和汽油的库存数据高企，使得原油价格出现较大幅度下挫，美元走强也加剧了油价下跌的程度。基本金属如铜、锌等品种因供给端出现不同程度的缩紧，价格有所上涨。芝加哥玉米和大豆则受农作物生长条件的进一步改善，价格继续下降。