全信股份收购标的毛利率畸高

李超

与前次股权转让相比，标的公司常康环保一年多时间估值暴增20倍，同时其主营业务毛利率水平远高于同行业公司；此外，2016年上半年，常康环保业绩同比下滑，未来的盈利能力存疑。

11月7日，全信股份（300447.SZ）发布重组草案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价7.26亿元，购买常州康耐特环保科技股份有限公司（下称“常康环保”）100%股权；同时，募集配套资金不超过2.71亿元，用于支付本次交易的现金对价、本次交易中介机构费用及相关税费。

上市公司表示，持续的经济增长和稳定的国防投入为军工行业的发展奠定了坚实基础，通过本次并购，将进一步增强公司在军工领域的市场地位，发挥市场协同效应，增强公司技术及市场优势，提高公司盈利水平，增强持续经营能力。

尽管对于本次并购信心十足，但是《证券市场周刊》记者发现，与前次股权转让相比，标的公司常康环保一年多时间估值暴增20倍；同时，常康环保主营业务毛利率水平远高于同行业公司；此外，2016年上半年，常康环保业绩同比下滑，未来的盈利能力存疑。

估值暴增

全信股份主营国防军工用高性能传输线缆及线缆组件的研发、生产和销售，本次并购标的常康环保主营水处理设备、热风炉及烘干设备的研发、制造和销售。草案显示，截至评估基准日2016年6月30日，常康环保股东权益的账面值为1.36亿元，评估值7.27亿元，评估增值5.91亿元，评估增值率434.76%。

常康环保设立于1998年1月，2014年12月整体变更为股份有限公司，与公司此前所进行的股权转让相比，常康环保一年多时间估值暴增20倍，造钱能力惊人。

2014年12月1日，李洪春将其持有的标的公司2%股权以70万元的总价款转让给大股东周一，将其持有的标的公司0.5%股权以17.50万元的总价款转让给股东秦全新；同时，股东姜前将其持有的标的公司1%股权以35万元的总价款转让给股东秦全新。也就是说，一年多前，常康环保总体估值还仅为3500万元，本次并购，常康环保估值7.2亿元，不到两年时间，其估值暴增20倍。

上市公司在对深交所问询函回复中表示，标的公司2014年12月1日股权转让对应的估值3500万元系转让各方参考标的公司2014年10月31日净资产3503万元并经协商一致而确定，公允反映了常康环保每单位注册资本代表的公司股东权益，属于股东内部转让行为。

而本次交易则是结合标的公司实际情况，以公开市场和企业持续经营为前提，采用资产基础法和收益法对标的公司的股东全部权益进行评估，最终选用收益法的评估结果作为本次评估结论，因两次交易定价参考的标准不同以及交易的市场因素影响导致两次交易作价存在明显差异，本次交易作价较为公允、合理，符合上市公司和中小股东的利益。

尽管如此，前次股权转让的受让方仍然受益颇丰，大股东周一70万元所获2%股权在本次交易中激增为1400多万元，一年多时间增值1300多万元，而股东秦全新52.5万元所获1.5%股权在本次交易中也激增为1100万元，一年多时间赚得1000万元。

回复函中表示，上述股权转让各股东持有标的公司股份均为实际合法拥有，不存在信托安排、股份代持、委托持股或者类似协议安排，也不存在质押、冻结、查封、财产保全或其他限制转让的情形。

毛利率畸高

常康环保产品主要分为水处理设备、热风炉及计量泵等，水处理设备包括反渗透海水淡化装置和纯水系统。

草案显示，2014-2015年及2016年上半年，常康环保水处理设备营业收入分别为6066万元、8556万元和4205万元，水处理设备毛利率分别为73.47%、72.85%和74.94%。《证券市场周刊》记者发现，常康环保水处理设备毛利率畸高，远超过同行业水平。

根据Wind系统数据，2014-2015年及2016年上半年，开能环保（300272.SZ）水处理整体设备业务营业收入分别为1.86亿元、2.46亿元和1.35亿元，毛利率分别为42.83%、42.38%和35.68%；另一家上市公司碧水源（300070.SZ）净水器业务2014年、2015年及2016年上半年的营业收入分别为8949万元、2.18亿元和9260万元，毛利率分别为39.17%、47.61%和50.90%；而巴安水务（300262.SZ）2015年和2016年上半年海水淡化业务营业收入分别为5147万元和5026万元，毛利率分别为45.02%和49.45%。

不难发现，同类公司当中，包括海水淡化和净水的水处理设备业务毛利率基本上在40%左右，常康环保超过70%的毛利率水平显然不太寻常。

关于毛利率问题，上市公司在“回复”中表示，公司水处理设备业务毛利率较高，根据《军工企业对外融资特殊财务信息披露管理暂行办法》相关规定，不能对公司军品销量做明确或间接披露；同时，常康环保毛利率与军工企业类似，主要是由于其生产模式特点决定，在长期生产过程中，常康环保全面掌握了舰船用反渗透海水淡化装置制造加工的一系列工艺技术和核心参数，充分利用市场优势和技术优势，使得产品附加值进一步提升。

“回复”中还强调，标的公司在舰船用水处理设备上的市占率较高，同类产品无直接竞争对手，无具体可比的同行业数据，只能选择同样具有垄断地位的军工产品销售企业进行毛利率对比。

其在“回复”中列举了10家涉及军工的上市公司做对比分析，其中分产品毛利率最高的为东华测试（300354.SZ），2014-2015年及2016年上半年，其涉及军工的动态信号测试分析系统业务毛利率分别为66.92%、65.92%和67.46%，在10家涉及多个军工产品或行业的上市公司中，同期毛利率平均值分别为57.62%、54.78%和55.07%。不难发现，即使以军工为标准进行行业对比，常康环保高达70%的毛利率水平仍然处于绝对的高位水平。

值得注意的是，常康环保从2013年起开始尝试进入民用水处理市场，为当地光伏企业制造民用纯水装置，该类产品的销售毛利率远低于军品销售。草案中表示，该类低毛利率的民用水处理装置业务在标的主营业务收入中占比较低，因此对整体销售毛利率的影响较小。

常康环保的毛利率水平成色几何，又是否能保持这样的高毛利率水平，值得投资者关注。

业绩下滑盈利存疑

高估值的同时，原股东也给出了一份不菲的业绩承诺，2016-2018年常康环保的扣非后净利润分别不低于4800万元、5900万元和6700万元，三年累计不低于1.74亿元。

2015年10月26日，常康环保正式在全国股份转让系统挂牌，股票代码833895，根据其在新三板披露的财报，2016年上半年，常康环保业绩同比下降，盈利能力存疑。

Wind系统数据显示，2014年和2015年，常康环保营业收入分别为9253万元和1.14亿元，同比增长23.25%和23.48%；净利润分别为4021万元和5703万元，同比增长87.04%和41.81%。但是，2016年上半年其营业收入为5550万元，同比下降2.75%；净利润2461万元，同比下降18.36%。

常康环保在新三板发布的2016年半年报中表示，公司产品品种较少及主要客户较为集中，可能导致新订单不足而带来的成长性下降的风险，当期其水处理设备收入4304万元，占营业收入的比例为76.19%，并且大部分产品的最终客户为国内军方，尽管目前已获订单能够支持公司未来一定时期内业绩的增长需要，但不排除未来现有客户出现需求不足。

同时，军方采购具有很强的计划性特点，单个订单金额较大、周期较长，客户需求受每年采购计划和国际形势等因素影响，订单具体项目及数量存在不稳定性，2016年上半年业绩略有波动，但不排除未来继续出现经营业绩波动的风险。

草案显示，除水处理设备业务外，常康环保其他业务收入并不理想。2014年，常康环保热风炉业务营业收入为59万元，但2015年和2016年1-6月份，该项业务营业收入为零；而以代理销售模式为主的计量泵等其他业务，2014年和2015年营业收入分别为3128万元和2870万元，2015年同比下降8.25%。

草案中表示，公司热风炉产品客户为江苏速升自动化装备股份有限公司，因该客户根据自身工程进度按需采购热风炉产品，标的公司热风炉产品不存在周期性，与其进行的合同未进行项目整体验收，使得该项业务收入为零，该项合同将于2016年年底确认全部收入。而其代理销售的计量泵业务，由于2015年7月份以后该产品售价较之前有一定幅度下降，导致营业收入下降。

在业绩出现下滑的情况下，常康环保还能否连续保持高速增长，还有待持续关注。