黄金：上涨动能转弱

文/林秀闻 编辑/张美思

黄金：上涨动能转弱

文/林秀闻 编辑/张美思

2016年以来，以黄金为代表的大宗商品价格大幅上涨，引发市场关注。但在下半年，由于对美联储可能再次开启加息的预期有所升温，有关大宗商品价格能否继续上涨的讨论不绝于耳。从国际黄金价格的走势看，上半年走出了一波大幅上涨的行情，并在7月初达到1377美元/盎司的近三十个月新高；但此后则开始震荡下行，至9月1日，调整幅度已达5.2%。那么，接下来黄金价格将受到怎样的影响？年内金价又会呈现怎样的走势？笔者将从金价的供需基本面来进行分析。

前期利好：投资需求大幅上涨

从供需基本面的角度来看，由于黄金的供给端相对稳定，因此我们将重点考察其需求端的变化情况。笔者认为，进入下半年以来，全球经济与金融形势发生了一定的变化，使得近期黄金所面临的基本面态势随之发生了改变，因此接下来的金价可能难以延续上半年的上涨态势。

从上半年的黄金需求情况看，金饰等实物需求持续疲弱，但黄金的投资需求，尤其是ETF涨幅较大，弥补了金饰需求低迷的不足，支撑了金价的整体上涨。根据8月9日世界黄金协会发布的《2016年第二季度黄金需求报告》，2016年上半年，黄金总需求增加了2335吨，是历史第二高纪录。其中，金饰需求较为疲弱，降至926吨，远低于其五年的平均水平；总价值为363亿美元，也跌入2010年以来的谷底。与之相对，黄金的投资需求则大幅增长。2016年上半年，黄金的投资需求达1063.9吨，比2009年上半年的高点还高出16%，且连续两个季度占据总需求的最大份额。这种情况在历史上还属首次。特别是黄金投资ETF大幅飙升：2016年1至6月，黄金ETF持仓大增579吨；而金币和金条的需求则与去年接近，为211.6吨。

之所以出现上述状况，笔者认为主要有以下几方面的原因。从实物需求看，金饰需求的疲弱，主要是因为中、印两大传统金饰需求国的需求低迷以及金价上涨对金饰需求产生了抑制：中国正处于经济结构调整期，经济增长速度放缓，居民对于金饰的需求有所下降；而印度则由于珠宝商罢工以及成本提高，导致上半年对黄金的需求出现下滑。从投资需求看，根据世界黄金协会的数据，上半年黄金投资需求的增长主要来自西方国家。究其原因：一是各国央行都在推行宽松货币政策（QE），特别是日本、欧洲等发达经济体采取负利率政策，再加上美国经济数据的不稳固使得市场预期美联储加息有所放缓，使得美元指数维持疲弱，营造了低息的环境。这使得黄金的持有成本大大降低，对投资者的吸引力大为增强。二是上半年全球经济、金融环境不断恶化，包括英国脱欧给全球经济带来的冲击，意大利银行业的岌岌可危，中东地区地缘政治的持续动荡等，都加剧了风险，增加了不确定性，使得黄金的避险价值凸显，推动投资者选择黄金避险。

年内展望：需求上涨动能转弱

如果说前期的经济、金融形势使得黄金的实物需求疲弱但投资需求旺盛，并推升了黄金的整体需求，助推了金价的上涨；那么，近几个月以来，影响黄金需求的条件中有一些已发生了变化。综合这些变化，有可能在维持黄金实物需求低迷的同时降低投资需求的热度。因此，黄金价格可能会延续7月以来的下行调整态势，预计年内可能不会恢复到此前的持续上涨行情。

第一，从实物需求来看，尽管进入消费旺季，但中、印两国主导的金饰需求可能不会出现明显提振。进入下半年，中、印两国的传统节日较为密集，一般下半年被认为是黄金的传统消费旺季，但从目前的情况来看，黄金的消费旺季行情难以火热。当前，中国经济结构调整仍在继续，仍面临着经济下行的压力，以往居民节假日购买金饰的热情下降许多。而对于印度来说，由于新财年政府提高了对黄金进口的关税，同时国内金价与国际存在一定的价差，居民对于金价的上涨较为敏感，因此金饰需求也受到抑制，且这种影响十分巨大。根据世界黄金协会的数据，在始于4月1日的新财年的前5个月，印度累计的黄金进口较去年同期暴跌71%，至129吨。单月数据中，印度8月黄金进口同比暴跌85%，至21.6吨，为今年3月份录得16吨进口以后的最低水平。这些数据在印度进入传统黄金消费旺季时显得格外惨淡。因此整体上来看，尽管进入了金饰消费旺季，但中、印两国的实物需求很难得到提振，因此黄金实物需求很可能继续维持低迷。

第二，从全球的货币政策态势来看，预计今后仍会在一定时期内维持较为宽松的货币政策环境，但进一步扩大量化宽松规模的脚步正在放缓。欧洲央行在在9月8日公布利率决议时称，QE项目会实施至2017年3月，如有必要还会延长，直至达到通胀目标，同时预计在较长一段时期内，将指标利率将保持在当前或更低水准。日本央行此前也表示会维持量化宽松的政策立场。但由于量化宽松的政策效果已引发市场质疑，对市场的刺激效果也在呈现边际递减的态势，因此，在包括欧、日的许多央行近期的表态中并没有继续加码宽松的表示。欧洲央行在公布利率决议后就宣布，将维持三大利率的水平不变（将存款利率维持在-0.40%，主要再融资利率维持在零，边际借贷机制利率维持在0.25%），并将量化宽松规模维持在800亿欧元不变。欧洲央行行长还表示，欧洲央行尚没有讨论延长购债时间的计划，目前主要聚焦于QE的实施，不需要更多的刺激。而此前，日本央行也宣布维持现有的量化宽松规模不变，并暗示未来将推出更多的财政刺激来挽救经济。这表明，像前期那样众多央行纷纷降息并频繁扩大量化宽松的情景可能难以再现，黄金的投资需求从中得到的助力将有所减弱。也就是说，尽管黄金需求仍会受到一定支撑，但支撑力将大不如前。在某种程度上，没有进一步的量宽刺激，对黄金的投资需求来说即是利空。

第三，市场对美联储加息的预期有所升温，美元指数有望走强。近几个月以来，市场上逐渐形成一种对美联储加息步伐的普遍猜测，那就是美联储将以较为缓慢的步伐来继续加息。这种猜测与当前全球经济复苏缓慢与不确定性加剧的大背景相关，也与美联储近期几次议息会议上的谨慎表态有关。但随着年底的临近，市场对美联储在今年结束前将开启继续加息进程的预期逐渐升温。其中的一大信心来源，是美国良好的就业情况。尽管美国8月的非农就业人数增长放缓，但美国劳工部（DOL）9月8日公布的数据显示，美国9月3日当周季调后初请失业金人数减少了4000人至25.9万人，已经连续79周维持在30万关口下方（预估为26.5万人，前值为26.3万人）。另外，前一周的周初请失业金人数四周均值也减少了1750人，至26.125万人。该数据因为去除了周与周之间的波动，被认为可以更好地反映就业市场状况。良好的劳动力市场表现使市场对美联储年内加息的预期有所提升。虽然市场对美联储在9月加息的预期并不强烈，但对于美联储在12月前至少加息一次的预期则大为提升。在这种预期的主导下，美元指数有望走强，从而对黄金的投资需求形成打压。而如果美联储在年内再次加息变为现实，则会对黄金后市的投资需求带来更大的影响。

第四，全球经济、政治环境的不确定性风险有可能继续支撑金价的避险需求。相对于以上三个因素的发展态势，避险情绪的延续最有可能继续对金价产生支撑。当前，全球经济、政治风险加剧，一些不确定性仍可能在年内引发风险事件。这其中包括：英国脱欧的后续影响、美国大选进程和结果、意大利银行业危机的扩散与蔓延、中东地区地缘政治冲突升级以及其他金融资产大幅波动可能带来的连锁反应等。这些风险的存在将继续助推市场上对于投资黄金进行避险的需求。而一旦这些风险事件突然爆发，很有可能在短期内大大提升黄金的价格。

综合以上几点分析，笔者认为，在黄金供给基本稳定的情况下，年内黄金需求端的态势将使得黄金难以恢复上半年持续上涨的势头。实物需求方面，中、印两国在消费旺季的需求仍可能维持低迷；投资需求方面，全球虽然在短期内仍将维持量化宽松的政策态势，但进一步扩大量化宽松的势头的放缓，将使黄金投资需求增长的动力减弱，美联储在年内生息的预期升温也将打压黄金的投资需求。不过，全球经济风险犹存将继续支撑黄金的避险投资需求。整体来看，黄金的实物需求或维持低迷，而投资需求难以出现大幅上涨，使得金价整体上很可能延续当前的调整态势。当然，不排除个别剧烈行情的出现：如果美联储在年内加息，黄金价格将可能出现大幅下跌；而如果某一风险事件爆发，则可能使黄金在短时间内大幅上涨。

作者系资深金融分析师

美国道琼斯工业平均指数走势图

美国标准普尔500指数走势图

美国纳斯达克综合指数走势图

焦点事件

全球流动性是否迎来拐点

近期，有关全球流动性是否正在迎来拐点引发市场热议。

当前，全球范围内量化宽松和负利率政策的效果与后续的实施空间日益引发质疑，且已有部分央行放缓了量化宽松的步伐。继7月日本央行宣布维持现有的货币政策不变后，近期又有包括欧央行在内的数家银行宣布，将维持现有量化宽松规模水平和利率水平不变。

在这种背景下，金融市场出现了大幅波动。近期屡创新高的美股三大股指在9月9日集体下挫，下跌幅度均超过2%，创6月24日英国公投以来最大单日跌幅，道指更是大跌近400点。美股VIX恐慌指数也飙升至40%。欧股、原油等随后也出现下跌，其中的原油更是在短时间内大跌4%。与此同时，国债市场则出现集体上涨：美国10年期国债收益率上涨11.9个基点，日涨幅2.26%，刷新11周高位至1.663%；30年期美债价格下跌逾1个大点，其收益率则上涨12.9个基点，刷新七周高位至2.375%。对此，市场上有观点认为，这体现出当前全球范围内流动性充裕的局面正在发生改变，流动性拐点可能已经到来。

国内的分析师对此讨论颇多。国泰君安宏观分析师熊义明指出，当前部分央行趋于谨慎的态度变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。他认为，领导人达成的共识，可能在各国货币政策实践中逐步体现，加之货币政策空间受限与负面效应逐步显现，因此“我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上”。

不过，也有观点认为，现在谈流动性拐点还为时尚早。莫尼塔宏观研究分析师钟正生就并不认同全球流动性拐点已经到来。原因是全球经济依然增长乏力，找到新的增长点前央行们不会轻举妄动，除美国外的主要经济体还将继续维持宽松。

除了对市场是否迎来流动性拐点的讨论，流动性一旦收缩所带来的后果也引起了市场关注。对此，部分投资机构并不乐观。摩根大通表示，投资者应该了解市场的风险所在和收紧后对自己投资组合的潜在冲击。该行认为，如果全球央行在三年时间里循序渐进地推动政策正常化，且世界经济也未出现停滞，则可以预期，这段时间里的股市可能是近零的回报；但如果全球央行回收流动性的步伐偏快，则股市可能大幅下跌20%。