保险机构配置另类资产的特点及风控策略

苏奎武

摘要：伴随着利率市场化和监管改革的进一步深化，保险机构配置另类资产对于优化投资结构的效果逐渐凸显，同时风险控制显得越发重要。本文阐述了保险机构配置另类资产的特点及优势，并进一步总结了保险机构配置另类资产的风险控制策略。

关键词：保险机构 资产负债 风控策略 泛资管

2012年以来，伴随着利率市场化和监管改革的进一步深化，保险行业资金运用的市场化和服务实体经济的直接程度不断提高，保险机构协同其他金融机构相互融合博弈，形成了泛资管竞争格局。凭借保险资金的期限优势和政策红利赋予的资产配置潜力，行业资产配置逐步表现为银行存款和债券比例下降，另类资产1占比明显提升，全行业以另类资产为主导的非标资产配置比例由2013年末的11.8%增至2015年末的27.81%，其中基础设施和不动产投资计划、信托计划等另类资产投资余额高达约2万亿元。保险机构配置另类资产对于优化投资结构、推动业务发展效果显著。同时，随着配置规模的增长、信用环境的演变以及产品形式的创新，另类资产固有的非流动性带来的投资退出问题和私募发行形式产生的信息不透明问题，使风险控制显得越发重要。

保险机构配置另类资产的特点

（一）受资产负债匹配管理的约束

保险资金运用要符合资产负债匹配是机构长期经营的内在要求。作为主要的资金运用形式，配置另类资产更加需要考虑资产负债匹配管理的约束。保险机构配置另类资产的能力从根本上取决于负债结构，而非投资团队的意愿。另类资产缺乏流动性，对于负债结构欠佳的保险机构来说，来自负债端的流动性要求使其配置的可持续性面临一定压力，除非承受巨大的错配风险。所以，打造另类资产配置优势，从根本上还是要培育保险产品优势。拥有优越的负债成本和期限将使保险机构配置另类资产更容易做到资产负债匹配，包括收益率匹配和期限匹配，有助于将资产负债错配风险、资产信用风险、流动性风险等控制在可承受范围之内，推动机构的长期稳健发展。

保险机构配置另类资产受资产负债匹配管理的约束，负债端分红计划要求资产端具有产生稳定现金流的能力，对资产的现金流特征和名义收益率具有显性要求。

（二）主要优势来自于资金期限

据统计，保险资金中期限在7年以上的占比70%左右，15年以上的约占30%。保险资金的这种长期性优势是其他泛资管机构所不具备的，在服务实体经济中拥有独特的比较优势。未来在人口老龄化趋势中，居民健康养老等保险保障和财富管理需求不断扩大，国家推进保险业发展的各项配套政策逐步得到落实，将促使保险资金的期限优势连同规模快速增长带来的资金来源稳定性优势有望在相当历史时期持续保持，能够在支持实体经济发展中发挥越来越重要的作用。

保险资金配置的另类资产以中长期为主，投资标的行业集中度也形成了一定特色，对项目期限较长的交通运输行业以及基础建设和公益事业具有一定的吸引力。

（三）长期优势取决于泛资管博弈

实体经济是金融机构赖以生存、盈利、发展的土壤，金融机构长期优势取决于对实体经济的服务能力。我国融合了银行理财、信托、券商、基金资管和保险机构的诸多泛资管机构在为服务实体经济提供的融资工具方面，原有的监管政策边界逐渐趋于模糊，融资服务竞争合作格局初步形成。保险机构配置另类资产是保险业为实体经济提供融资服务的主要形式，其长期优势取决于在泛资管机构融资服务博弈中能否形成特色和稳固的市场定位，并得到实体经济的持续认可。

保险资金作为泛资管格局中的主要资金来源，另类资产业务得益于利率市场化改革下的实体经济蛋糕分割和银行信贷间接融资占比的降低。传统信贷模式注重项目层面考察和第一现金流保障，注重资金用途和期限，注重银行账户的封闭运行和投后资金运用过程管理，这有助于强化融资主体的债权人治理、保障信贷资金的安全有效运作，也形成了较为规范的贷审会决策范式。作为泛资管格局下的竞争主体之一，保险机构资金运用的发展演变过程带有明显的监管烙印，并将在市场博弈中逐步形成自身特色。商业银行多年累积的信贷决策范式已有诸多经验可资借鉴，但保险机构作为相对的后来者，在博弈竞争的市场环境中循着传统模式配置另类资产或难以根植市场获得长足发展，尚需依据自身业务特色研究投资风控策略，以寻找比较优势和适当的市场定位。

保险机构配置另类资产的风控策略

保险机构保障另类资产配置审慎稳健的关键，来自于以风控为核心的投资管理能力建设。保险资金配置的另类资产与信贷资产在底层风险实质上较为接近，但作为一项投资资产类别，需要在符合资产负债匹配、资本约束、战略战术配置优化、分账户管理等资产配置原则的前提下，以实现风险调整后收益长期最大化为目标，其风控策略与投资策略本是目标相同而视角不同的一体两面。

配置另类资产的风控策略并非一味控制风险，而是要基于上述特点，充分考量资产负债匹配要求和保险资金的长期属性，确保另类资产具有稳定现金流产生能力，且在存续期之内与负债端的收益率匹配，注重主体信用质量，保障资产中长期的累积违约概率控制在可承受范围之内；基于泛资管博弈的需求，权衡风控理念、方法与打造机构服务实体经济竞争优势之间的关系，注重事前科学决策和风控体系建设，强化信用评估和交易对手管理，在公司总体风险偏好指导下，保持风险可控，支持公司价值最优的目标，这同时也要求机构自身风险治理体系、风险管理与承担制度较为成熟配套。

（一）注重事前科学决策

保险资金一旦投出即成为独立的计划财产进入融资主体的运作过程，投融资双方的博弈关系转变为信托关系，投资者对项目的选择权转变为契约权。从资产配置的全周期来看，事前决策环节涵盖了风险的绝大部分，依据现有认知能力和获取的数据、信息、知识、工具，识别并评估风险控制关键点，投资之前以契约的形式将关键风险控制在符合公司风险偏好和可承受的限额之内，体现风险控制的前瞻性，“重在事前，强化管理”。

相对而言，我国银行业的发展路径使商业银行信贷经营具有同质化特点，但贷后管理上的能力、手段、投入不同，使得不同商业银行债权人或同一商业银行在发展的不同历史阶段，面对企业财务困境时获得的贷款回收程度和资产质量差别较大，突显“管”的重要性，固在银行业常有“三分贷，七分管”的说法。

（二）注重主体信用质量

抵质押在传统信贷中的重要性无须赘述，能够加强信贷条件对债权人利益的保障，在债务人破产清偿时，抵质押物处置价值之内可以优先保障权利人利益。由于保险机构配置另类资产与信贷业务在信用风险实质上的相似性，抵质押的增信作用同样存在。但从实务来看，抵质押物处置的司法诉讼、审理、执行等环节往往有障碍，较商业银行而言，保险机构作为抵质押权利人处置抵质押标的的能力和经验处于弱势，再加上执法环节还存在其他债权人保全等因素，使得抵质押的信用增进效果难以尽如人意。

保险机构配置另类资产注重融资主体或增信主体的信用质量。从实际配置资产的行业敞口来看，主要分布在金融服务业、交通运输业、公用事业、土储与地产、基础建设业等信用质量较高的行业，与信贷资金在制造业占比较高的行业分布状况迥异。

作为信用风险识别与度量的重要手段，信用评估将潜在风险经过分析、对比之后以显性符号将风险揭示出来，成为风险控制、风险定价、投资决策的重要依据，是实施“优选主体”策略的关键抓手。另类资产信用评估要以谨慎态度充分考虑存续的长期性及其对负债的支持作用，加强存续期或跨经济周期的预判，研究资产的边际违约趋势和极端不利情形下的兑付能力底线，以辅助事前决策为目标进行独立分析。另类资产配置决策倚重于信用评估但并不完全依赖之，资产流动性能够在一定程度上对冲信用风险，时间轴也是决策的重要因素之一。

买方机构的信用评估具有信用风险管理的职能，但并非一味地控制信用风险，因为机构收益不能够避开风险的博弈和承担。信用评估筛出的准入主体使配置环节拥有一定的可选余地，但迫于负债端传导的成本压力，往往在一旦信用准入的条件得到满足就倾向于选择更高收益的项目，以致于机构面临的总体风险在不知不觉中被积聚起来。克服这一弊端需要在风险把控和责任承担机制上予以弥补：其一，在监管规定的董事会最终总体负责制和风险责任人专项负责制的治理框架下，落实配置主体的风险责任内部承担制度，强化买方的自我约束机制，明确前中后台风险责任边界，将项目投资风险和投后管理责任、独立审查和授信管理、风险监控与运行监督以及放款核准等关键责任科学地落实到具体岗位。其二，由于机构第二道风险防线相对于第一道防线（业务部门）中的风险管理职能，拥有更高的独立性，可将其职能的发挥前置到决策环节（投中），使机构面临的边际风险在投资交易之前受到控制。其三，加强项目评审，以放款条件约束强化事前控制。项目评审基于投融资双方博弈状况，以信用质量准入为条件，由不同职能的团队从专业角度进行相互研讨、争议，依照投资机构的总体风险偏好和容忍度，形成评审决议，界定放款条件，确立投后管理方案和风险预案。项目评审作为另类资产配置的中心环节，可在决策过程中实现对投资风险的前馈控制，但需要团队的专业能力和议事机制有效性作为保障。

值得一提的是，2015年以来伴随央行降息过程资产端收益率下行幅度较大，资产负债金融机构在业务发展过程中面临高收益资产供给不足的矛盾，与此同时，经济发展过程中的产能过剩、资产泡沫、上游资源价格大幅下跌、高耗能高污染行业发展导致环境承载能力弱化等种种不平衡因素也在问题叠加中逐渐凸显，供给侧改革过程中的去产能、去杠杆为信用环境增加了新的不确定因素。机构业务发展对资产的需求和行业信用恶化环境中强化风险控制的要求都是硬约束，需要机构立足于经济转型的大环境和中长期稳健发展的战略要求，结合负债资产两轴联动，统筹处理业务发展速度和风控策略之间的关系。既需保持适当的规模增长速度，又要防范在特定的发展阶段由于过度降低风险容忍度而陷入资产不良的困境。

（三）注重交易对手管理

除了融资主体之外，对于提供中间服务的受托人或管理人（如保险资产管理公司或信托公司）的交易对手管理也至关重要。管理人在保险机构配置另类资产中承担了信托责任，管理人或其创设的特殊目的载体代表保险机构成为债权投资、股权投资、夹层投资的权利人，履行主动管理义务，包括但不限于投后运营与跟踪管理、定期报告和不定期信息披露，组织受益人会议落实投资者对融资主体的治理权利。“卖者尽责、买者自担”，保险机构作为合格机构投资者签署了风险知晓函就明示其完全承担投资风险的意愿。在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资方的信托责任充当了民事主体，投资方较难越位，即使投资方与管理人约定代位行使买方权利的条款，但能否凑效尚具不确定性。买方承担了来自交易对手的代理人风险或信托风险，故需强化交易对手管理，防范其不作为或怠于履行主动管理义务，以免对投资资产安全性造成不良影响。除了对外注重交易对手管理之外，保险机构也有必要主动监测融资方经营财务与信用信息，结合风险预案与管理人保持实时沟通，以保障在资产质量恶化甚至兑付不能的苗头被发现时能够居于主动地位，为可能的风险事件的妥善处理赢得时间。保险机构还应依据契约积极行使受益人权利，发挥受益人会议对管理人的监督和淘汰作用，在交易对手准入环节加强对其主动管理能力及对服务质量进行尽职调查并客观评估，建立动态的交易对手和项目经理淘汰机制，以及基于评估结果的限额管理制度。

（四）注重风控体系建设

基于风险认知和风控理念方法工具的复杂性，风控从来都不是一个人或一个岗位甚至一个部门可以完全解决的，也不是一项制度或流程可以完全覆盖的。应将风控作为系统工程建立健全风控体系，既涉及到来自股东方和监管要求的风险治理结构，也包括机构内部资金运用链条上的前中后台各职能部门和岗位，业务部门、独立风控部门、法律审计部门三道防线应各司其职；既要奠定风控制度、流程、信息系统等基础设施，又要加强全员风险文化建设，完善风控工作驱动与协调联动机制；既要有团队和规则的健全性保障，又要有信息的充分性和沟通的流畅性保障；风控信息方面既要有能力挖掘监测到增量有用信息，又要善于积累、消化、整合存量信息；风控方法论方面既要善于通过借鉴或研发形成先进的理念，也要注重风控工具的开发和运用，以达成风控的实际效果。

保险机构配置另类资产的风控策略以保障资产的安全完整为目标，应由一套完整有效的风控体系来承担，但其核心环节仍是在公司风险治理体系下明确风险责任承担机制。监管部门对保险机构风险治理中董事会和风险责任人的风险责任已有界定，在此基础上还需要明确项目团队、投资交易团队、投资管理团队的风险责任边界。商业银行和业内领先的保险机构在这些方面的制度建设较为成熟，中小机构的风控体系建设尤其是风控理念尚存一定差距。

保险机构配置另类资产的风控体系建设涵盖事前基础建设和项目源头控制，事中的项目尽调、评审、决策，及事后的项目运营与监控。事前需要奠定制度基础和资产配置的规则标准，评估交易对手，管理项目源头，建立准入交易对手及其项目经理库、项目来源库，并健全入库与移出的更新汰劣机制；事中秉承“优选主体”策略，把控信用质量，健全项目评审议事机制，设定放款条件、风险预案和投后管理方案，决定投资方案并在投资协议中控制项目运作全周期的关键风险点，商定项目加速到期触发条款和管理人主动管理的全部义务（包括但不限于项目尽职调查、信息披露、极端不利情形下的资产保全措施）；事后履行契约权利，强化项目监控和交易对手监督，跟踪项目进展和资产质量，将事先预案落到实处，保障资产安全。

结语

保险机构配置另类资产已经成为主要的资金运用方式之一，对优化投资结构和推动业务发展起到了重要作用，重视和研究其风控策略在经济下行和供给侧改革的环境中又面临更新更高的要求。保险机构作为充当资产负债管理机构和泛资管机构的双重角色，享有资金优势和政策红利的同时也面临不小的市场竞争压力，若始终坚持理性稳健的发展理念，并结合自身的资源禀赋和发展阶段等实际状况，理清发展思路，明晰风控策略，将能够走得更远、更好。