从“十年宏调史”看当前宏观政策

卢锋

当前宏观调控政策重视保持定力而非实施大规模刺激，既是针对目前经济形势与谋求未来经济发展长治久安目标的政策选择，也与总结早先宏观调控实践的经验密切相关

新世纪初年，中国开放宏观经济的成长与影响不同寻常，十年宏调史（2003年到2012年）在对象特点、自身内涵、后续影响特点成为中国宏观经济政策历史演变过程中一个特征性阶段。反思十年宏调史，无论对提高宏调决策水平并推进中国宏调政策科学化进程，还是对理解现实经济形势演变特点或作为热点经济问题的分析借鉴，都具有难得的认识价值，因而需要系统深入研究。

十年宏调，超速追赶

第一，市场汇率以美元衡量的经济增速超预期提升，加上中国经济体量增长，使得中国第一次成为全球经济增量最大贡献国，中国宏观经济的开放特征全面展现出来，成为新世纪全球经济格局快速演变中的单个最重要能动变量。经济追赶提速的基本含义是，如果把改革开放以来30多年中国经济发展以2000年为界分成两个阶段，前后两个阶段用人民币衡量的经济增长名义和实际速度差别不大。然而，从宏观和开放的角度看，通过市场汇率折算美元来衡量，中国在进入21世纪后增长速度是20世纪80、90年代的两倍多，尤其是2003年到2012年，相对增速更高。目前，中国经济虽面临下行的调整期，然而随着经济运行走出低谷，到2020年很可能达到人均1.2万美元上下，经济总量将接近美国。

第二，追赶提速使得中国经济对全球经济增长的贡献程度快速提升成为全球范围增量超级大国。在2000-2005年，用汇率衡量的GDP，中国对全球经济增量贡献是7.8%，美国是20.7%，欧元区是30%，中国远远低于美国和美元区；到2005-2010年，全球经济增量中，中国的贡献比跃升到20.6%，接近美国和欧元区的总和。截至2014年国际比较数据以及2015年中国和美国等主要国家初步数据，用PPP衡量，2010-2015年中国增量贡献比率为29%，同期美国、欧元区、日本贡献比总共为30%。

第三，中国宏观经济运行全面呈现开放宏观经济属性。中国经济在改革初年比较封闭，随着改革开放的推进，逐步出现和发展其开放属性，到20世纪90年代中后期已初步显示开放宏观经济的某些特点。“入世”以后，中国经济开放度提升与追赶提速，伴随宏观经济开放特征全面彰显加强。因而观察宏观经济与讨论宏观政策，越来越需要开放经济视角：无论是经济增长驱动因素，还是货币扩张与短期波动形成机制，抑或国际收支规模和结构变化，又如中国与全球经济互动关系，脱离开放观察视角便难以理解。“一带一路”、亚投行、人民币加入SDR、积极参与G-20协调对话来引领全球经济增长理念转型，都显示中国在推动当代全球经济与金融治理结构调整改革方面具有重要影响。

宏调宽泛化深刻影响中国经济

2003年到2012年，中国宏观调控内涵发生了阶段性演变，表现出一系列特点。

21世纪初期，中国宏调政策的突出特点是在对象内容、部门主体、手段工具等方面都比较宽泛化。

一是宏调对象宽泛化，宏调政策举措针对现象与试图解决矛盾。这不仅包含总量关系也包含结构问题，不仅包括总需求管理也包括总供给，一些涉及产业部门发展、区域结构调整、相对价格调节、产品质量提升、环境污染控制等方面的问题，都是不同程度宏观调控政策所涵盖的对象与治理内容。

二是宏调部门宽泛化，除央行、财政部自然是宏调部门外，中国转型背景下由计委演变而来的发改委承担更为综合与重要的宏调职能。另外，21世纪初年，中国商务部、工信部、银监会、国土部、环保部、住建部、农业部、证监会等十来个部门，都不同程度被赋予或自认为承担宏观调控职能，形成宏观调控“十龙治水”的现实体制架构。

三是宏调工具宽泛化，在宏调手段选择方面“十八般武艺一起上”。不仅有利率、汇率、预算收支和赤字率等市场经济条件下比较常态性的宏调手段，日常宏调还较多采用数量控制、投资准入、产业政策等非总量非价格手段。其中，不仅包括在治理产能过剩命题下常态性审批核准诸多部门投资项目，还包括土地数量控制、信贷窗口指导、改变房贷首付比率、限制购买商品房、振兴特定产业、补贴能繁母猪等等特色举措。在特殊形势下还会采用力度较大的行政干预工具，如暂停建设用地供地、冻结企业物价调整、高层直接查处民企大案推进宏调等。

理解十年宏调，才能理解中国经济的当下与未来

一方面，当前中国宏观调控面临经济周期和结构调整的双重任务，是改革开放以来特别是新世纪初年开放发展的阶段性成功的产物。比如，工资较快上升与汇率升值趋势展开等要素价格变化，钢铁、煤炭等重工业部门数量扩张达到或接近峰值等，都是开放经济追赶阶段性成功产物。另一方面，目前经济困难在某种程度上也与经济景气阶段失衡因素有关。景气扩张阶段，过度投资积累产能过剩以及货币信用扩张带来局部资产泡沫因素需逐步化解，大规模刺激政策在取得反危机冲击成效同时客观派生的多方面扭曲失衡因素需逐步消化。两方面巨大调整力量互动影响，使得中国经济近年下行压力持续增加。

重视研究十年中国宏观调控政策史，有助于从历史演变进行和与时俱进两个角度理解近年中国宏观经济政策演变背后的逻辑，并利于前瞻性地把握其演变趋势。随着后危机时期国内外经济环境的逐步演变，宏调经济政策客观需要总结早先政策实践经验得失，并适时进行调整。仔细观察不难发现，宏观调控经济政策在这十年最后阶段已有所调整，十八大以后则明显进入主动、自觉、全面调整阶段。

近年来，新一届决策层持续强调保持定力、宏观要稳总方针，先后提出“三期叠加”、经济新常态概念判断解释现实经济形势特点。当前较为复杂的经济形势，为新一轮的宏观调控提出了更高的要求。

房价再猛涨将成经济毒瘤

房地产行业的突出特点是区位性很强。最近国内房地产价格的突出动向充分显示了这一点。今年，结构性改革包含的“去库存”政策意在解决小城市的商品房市场低迷的现状。但与此同时，一线城市以及少数二线城市房价却快速飙升。房地产行情确实与宏观经济形势与货币扩张形势有关。从十年宏调史也可以发现，货币的扩张过度，流动性提高，会推动价格上涨，但不一定推动CPI（消费者价格指数）上涨，也可能推动了所谓的资产价格飙升甚至泡沫。

具体来看，此轮房价上涨和大城市购房热潮背后原因比较复杂。一是货币和信贷比较宽松，对房价具有支持作用。近年货币政策总体坚持稳健灵活的方针，央行在具体执行货币政策过程中稳健偏于宽松，年初信贷增速较高，构成少数城市房价较快回升的资金面支持条件。二是包括互联网金融平台在内的各类中介机构为购房贷款提供按揭和首贷融资业务近来趋于活跃，据市场机构估计达到万亿规模，显著加大了杠杆融资力度。三是去年底以来出台一系列对房地产业利好政策措施，包括修订“住房公积金管理条例”、下调住房贷款首付比例、减少交易契税、下调银行存准率等，对房地产市场具有提振作用。四是今年实施的“去库存”政策，被市场解读为意在鼓励居民通过购买商品房加杠杆。五是在城市化和现代物流交通条件发达背景下，公民到特定城市迁徙定居属于人们自主选择行为，当代大城市和城市群聚集规律意味着这些地区商品房需求较大，随着大部分城市限购政策放开与这类需求释放推高房价。六是投机性资金寻找投资对象和出口的影响也不可忽视。

一线城市房地产价格飙升及其蔓延，显示了本轮经济下行调整时期形势的特殊复杂性。我们要更加重视房地产区位属性的特殊意义，认识实施全国整齐划一房地产调控政策的固有局限性，更多赋予城市自身管理决策的独立性，依据不同地区和城市情况分类施策。对非常规杠杆融资方式，要给予必要监管，关注和管控对高风险杠杆融资的投机性操作伴随金融风险上升，避免这类风险放大积累导致较大损失。同时，要切实推进房地产供给侧改革，包括加快农村宅基地产权改革、增加特定地区土地要素市场化供给、积极探索各地小产权住房通过特定程序合法化途径等，从而盘活一些城市产业结构调整与工业企业退出后原有土地存量，降低商品房价格构成中高比例税费，提升房地产供给响应特定城市需求变动的灵活性。

须紧密观察货币宽松趋势

根据上文对新一轮房价上涨的原因分析，能否把宽松货币政策看作是其最基本的原因，仍需探讨与观察。就货币政策本身而言，近期周小川行长答记者问中 “稳健略偏宽松”的新表述引发媒体热烈评议。

当前经济形势，呈现出经济双重调整探底的阶段性特征，货币政策调控面临特殊考验。一方面，针对经济下行压力，需要通过稳健灵活政策保持合理充裕的流动性和社会融资总量适度增长，为实现适度提升总需求和稳增长目标提供适当的货币和流动性环境。另一方面，在经济受扩张期局部资产泡沫化与产能过剩交互影响并需要逐步消化治理背景下，货币政策要足够重视资产价格泡沫化风险，防范在原有泡沫风险尚未去除之前又滋生新的泡沫。因此，政府必须加强金融监管，防控金融风险。比如，对于股市与楼市融资的违规操作与过高杠杆化风险要密切关注并及时监管；同时，在货币政策方针与政策沟通层面适当体现对资产价格波动与泡沫因素的关注和兼顾。

人民币短期内贬值压力较大

人民币升值或贬值要分不同的时段来看：短期内，人民币确实是有贬值的压力，但人民币长期升值趋势可能并未终结。贬值压力的基本原因，是后危机时期中国与美国宏观经济处于不同的周期和位置。

随着一些常规经济指标变化，加之长期超宽货币政策会引发通货膨胀和资产泡沫的风险，美联储不得不启动加息。从宏观经济周期演变角度看，美国经济加息意味着目前并不合意的经济状态已经成为其后危机时期的调整高点。美联储加息必然派生美元较大幅度升值行情。全面观察美国经济可以看到，近期美元升值并不像其表面呈现的那样意味着美国经济“王者归来”，而是更多折射出后危机时期美国经济运行不如人意的总体困难和纠结形势。

中国后危机时期宏观经济与美国很快出现分化。中国为应对外部金融危机冲击快速实施大规模刺激计划，推动经济快速V型回升的同时也很快遭受通胀失衡加剧的困扰。从某些宏调部门政策具体内容看，2009年下半年，中国经济已经开始“中国式退出”，到2010年底大体终结或退出大规模刺激政策并转而进入持续多年的周期与结构调整时期。目前，中国经济仍大体处于这个双重调整的最后低谷阶段。从周期比较角度观察，我们早已经历了后危机时期的大规模刺激退出阶段，并且经历了好几年的双重调整，现在处于下行调整的低点，并正在创造下一轮景气周期阶段过渡的力量。

美国经济处于周期高点，并有望在升息政策作用下进入新一轮下行轨道；中国经济则是处于调整最后阶段，并正在积聚创造探底回升迎接新一轮景气增长力量。人民币近期对美元汇率贬值的压力，是两国经济上述阶段性走势反差展开并影响市场预期的产物。对于这个客观形势变化，需要冷静务实调整汇率体制和政策加以应对，然而由此推论人民币实际升值已经见顶则有待探讨。评估人民币汇率长期走势，至少需考察两方面情况：变量是经常账户的长期表现，和贸易部门生产率相对增长情况。一方面，中国经常账户过去十几年一直保持较大规模顺差，危机前经常账户顺差占GDP比例较高甚至达到两位数。危机后随着国内外经济调整，顺差占比大幅下降，近年顺差占GDP比例大体稳定在2%上下。从经常账户长期表现看，人民币不存在长期贬值条件，反而预示未来仍有进一步温和升值空间。另一方面，还需重视可贸易部门劳动生产率长期相对增长状态对汇率的影响。在理论上，对处于经济追赶阶段国家的货币长期走势可以采用巴拉萨效应分析框架讨论，最基本长期决定变量应是可贸易部门生产率的“双重相对增长”。

受制于体制转型大背景等特殊条件，中国制造业劳动生产率增长从20世纪中期才开始发力，目前该指标值大约是21世纪初的5倍。与发达国家比较，中国制造业劳动生产率与美国比较在2000-2014年相对年均增长8.06%，2012-2014年这个相对增速指标分别降到6.1%、4.2%、5.8%。与OECD国家整体比较，中国制造业劳动生产率在2000-2014年相对年均增长9.1%，2012-2014年相对增速分别降到7.6%、2.6%、6.0%。由此可见，近年中国外向部门生产率追赶速度出现阶段性回落，然而其相对追赶趋势没有改变。所以，依据对中国经济追赶与双重调整形势的观察分析，有理由推测通过结构性改革等政策走出双重调整低谷并迎来下一个景气周期增长后，中国有望出现可贸易部门生产率新一轮较快追赶过程，推动人民币重回实际汇率升值轨道。

供给侧改革概念是个进步，但效果还得看执行

“供给侧改革”是一个新词，中国政策表述变化较多。个人看来，结构性改革需要从以下四个方面理解。第一，结构性改革与经济学供给学派学说与政策不无交集，然而无论从基本立场还是具体内容看，中国政策具有实质不同内涵，不宜在二者之间简单划等号。第二，供给侧结构性改革是一个中国经济政策的最新表述，但并不意味着跟过去实践没有关系。比如，过去搞改革开放，引进开放性的市场制度，这也是供给一侧的改革。第三，结构性改革包含一些产业政策要素，体现“产业政策要准”的取向要求，但不等于回到早先主要用政府产业政策调结构或者“新计划经济”的老路。第四，供给侧结构性改革与适度扩大总需求相得益彰，并非放弃或否定市场经济条件下总需求管理与逆周期调节，也不是要一味采用紧缩措施应对当前形势。

实施供给侧结构性改革的最大挑战，是如何提高政府有关部门特别是地方政府的认识与执行力，引导企业界和全社会准确理解其科学内涵与意义。着力解决好政策落地必然会涉及的诸多复杂矛盾与问题，使这剂经济政策良方真正发挥其积极成效，避免出现“雨过地皮湿”实施不到位甚至“只听楼梯响，不见人下楼”的不利局面。结构性改革命题包含的一个重要变化，是对总需求与总供给两方面在政策概念表述层面做了清晰区隔。既要适度提升总需求，也要着力推进结构性改革，而不是沿袭过去广义宏调范式，把不同侧面政策内容都看作宏调。结构性改革的重要实践意义在于积极探索采用市场化方法消化产能过剩、过高库存等经济周期调整特定阶段困难，应对较大范围产业结构转换派生的大量协调问题，而不是单纯用大规模刺激需求办法应对经济下行压力。

吸取十年宏调教训

从宏观经济形势而言，21世纪以来的十几年大体接近一个比较完整的经济周期。目前，经济下行阶段形势特点包括过量库存、产能过剩、常规金融风险外化释放等，跟先前经济景气扩张时期不同程度过度扩张显然存在某种联系。从政策演变角度看也存在逻辑联系。近年决策层分析经济形势时，强调“三期叠加”和新常态，重视保持定力而不愿意轻易出手实施大规模刺激，既是针对目前经济形势与谋求未来经济发展长治久安目标的政策选择，也与总结之前宏调实践的经验存在某种联系。在这个大背景下，经济政策比较重视简政放权和深化改革，比较重视更多采用市场机制手段调整周期与结构失衡矛盾。

中国可以适度地增加财政扩张政策的力度。2014年，中央经济政策就要求积极的财政政策要名副其实，暗含了财政政策还有进一步扩大的空间。2016年财政赤字率很可能达到或超过3%，如何看待3%可以从不同角度探讨。

流行观点认为中国广义杠杆率很高，度量指标一般是把广义货币信贷跟GDP比较。这个指标定义较直观，然而解释其含义涉及一些复杂因素，总的来讲还是大体稳健的。当然，也有局部地区的资产负债表存在很大压力。比如，互联网金融领域出现“e租宝”、“泛亚”等巨大规模带有欺诈性质融资模式，都显示经济体系内部存在各种金融脆弱性因素，这是目前经济调整期面临的严峻挑战。不过，总体来看，金融风险仍大体具有可控性，几个经济部门中中央政府财政债务率仍比较低，客观存在适度扩张能力。

当然，对3%赤字率这个数字也需要具体分析。从完整周期平衡角度理解，整个周期不超过3%，然而在周期低谷如果需要则不妨达到3%，关键在于政府提升赤字率获取新的财力资源如何使用，是否能把额外资源运用到有助于应对周期与结构调整的刀刃上，用在提升企业和经济竞争力的短板方面，用在提高劳动力市场应对调整冲击的反应弹性方面。如果能够做到这些，暂时提高赤字率有助于经济运行早日走出调整低谷，而到新一轮经济景气周期阶段则应顺势果断下调赤字率，从而统筹实现经济增长与财政稳健持续目标。

（作者为北京大学国家发展研究院教授）