四季度CPI可能有显著抬升

CPI低于预期并不能改变其上升趋势，四季度可能显著抬升。不难看出，市场判断与最终公布数的差异主要还是数据细节上的，方向性上并不存在不一致。未来CPI仍处于上升趋势中

CPI低于预期并不能改变其上升趋势，四季度可能显著抬升。不难看出，市场判断与最终公布数的差异主要还是数据细节上的，方向性上并不存在不一致。未来CPI仍处于上升趋势中。

8月CPI显著低于预期，市场预期在1.7附近，实际只有1.3。8月CPI同比增长1.3%，环比增长0.1%，均低于前值。0.4个点的差异无疑会对预期产生较大影响，我们需要厘清市场预测与统计局最终数据数形成差异的原因大致在何处。

差异来源一：环比数据与同比数据的关系丢失递推基础。我们可以用环比递推同比，即使按照8月0.1%的环比，8月同比也应该有1.49%而不是1.3%，对分项指标来说亦是如此。这种不一致说明环比数据已经丢失了连续性，似乎与统计局曾调整基期和权重有关。

差异来源二：对居住类价格涨幅的估算差异。8月房地产市场火爆，30城地产销售增速26.8%，是近5个月内最高；100个城市土地溢价率高达87.3%，基本上是历史最高，亦高于7月的59%。居住类环比也是连续第三个月加速，但同比1.5%（房租同比2.7%），低于上月，属低于预期。

差异来源三：对食品类涨幅的估算差异。8月食品类同比只有1.3%，大幅低于7月的3.3%。从分项来看，统计局数据在方向上和高频数据并无冲突，只是在幅度上有所差异。比如猪肉，统计局数据环比是-1.2%，而22省市猪肉环比是-0.8%。再比如蔬菜，一直被用于预测的高频数据农业部蔬菜批发价格指数本月环比是12.5%，寿光蔬菜价格指数环比也比较高，而CPI蔬菜类环比7.9%亦低于预期。

CPI低于预期并不能改变其上升趋势，四季度可能显著抬升。不难看出，市场判断与最终公布数的差异主要还是数据细节上的，方向性上并不存在不一致。未来CPI仍处于上升趋势中：

第一，蔬菜价格在8月第四周开始加速，8月反映只是一角。8月各周蔬菜价格环比分别为-0.3%、0.3%、0.9%、4.5%，价格上涨的趋势刚刚开始，在8月反映尚不充分。从周期来看，目前一轮下行周期刚结束，蔬菜价格同比处于历史值的下线，未来大概率处于同比上升期。9月第一周蔬菜价格指数环比16.2%，进一步快于8月第四周。

第二，猪肉价格从10月开始将面临极低的基数。猪肉价格目前处于横向震荡过程中，北方省份持平或略涨，南方持平或略跌。中秋和国庆临近，后续可能会有一轮季节性上升脉冲。假如保守假设猪肉价格基本持平，则9月同比将大致持平8月；但从10月开始基数将明显变低，9-12月22省市猪肉价格均值分别为27.2、25.8、24.2、24.2，同比大概率回升。

第三，房价上升还在加速，它对服务类价格的传递还在继续。7月70个大中城市住房价格同比6.1%，是27个月最快。从偏低的新房库存和高企的土地溢价率来看，房价的上升难言终止。住房价格指数在经验上领先于服务类价格，后期服务类价格的高位大概率继续。

第四，PPI已经连续第8个月加速，它和CPI在方向上不可能长期背离。PPI本月同比-0.8%，大幅快于上月的-1.7%；环比0.2%，持平于上月。从上游的CRB指数来看，CRB同比至9月还在上升，我们估计升势可能至12月美联储加息，那么PPI的上升可能延续至明年一季度；而PPI对CPI的推动不言而喻。

从中期来看，CPI平台可能会有一个抬升周期：来自OECD产出缺口和中国M2周期的角度。不少投资者可能会习惯性看低未来通胀，理由是经济差；但正如我们一直指出的，经济差是边际概念，不应该趋势化。未来通胀走势究竟会如何演进，我们可以从一些经验视角提供一些参考。

其一是OECD产出缺口。中国的CPI尽管个性因素很多，但它与全球特别是OECD国家的通胀相关度一直颇高。而从OECD产出缺口的角度看，2016-2018年通胀处于上行周期，中国CPI在后续也有较大概率是中周期震荡上行。

其二是中国的M2周期。CPI归根到底是货币供给的产物，经验上来看M2周期也领先于CPI周期。比如2013年4月-2015年1月M2的震荡下行带来了2013年10月-2015年1月CPI的趋势性下行；2015年初至2016年初的M2震荡上行亦带来了同期CPI的一轮上行周期。2016年1月至今M2处于下行周期，故2016年4月至8月CPI一轮走低。目前M2已至一个历史低位，M2-实际GDP亦处于一个历史中位偏低位置，M2在未来一段时期很可能有一段上行（两个季度以上），它将会推动CPI的上行。（感谢新浪财经意见领袖供稿，本文作者郭磊，方正证券首席宏观分析师。）