再生铜行业对金九银十旺季不宜过度乐观

文 / 宝城期货金融研究所 程小勇

再生铜行业对金九银十旺季不宜过度乐观

文 / 宝城期货金融研究所 程小勇

7月和8月作为季节性消费淡季，铜冶炼企业并没有出现大范围检修，从而使得铜供应继续恢复性增长，但是需求则表现明显的回落势头。进入8月份，国内外铜价总体呈现高位持续回落的势头。其中截至8月19日，上期所铜活跃合约1610合约较7月13日创下的高点回落了4.6%，LME三个月铜价较7月13日创下的高点下跌了4.5%，COME X铜9月合约较7月13日高点下跌了4.7%。

我们认为，国内铜产出因二季度检修结束而出现恢复，而需求因房地产和基建双驱动降温和减速而开始持续回落，这叠加货币宽松预期因流动性陷阱而遭遇掣肘，影响铜的商品属性和金融属性都开始对铜价施压。

再生铜方面，一方面精铜和废铜价差扩大，这意味着尽管废铜持货商惜售有所松动；另一方面，尽管铜冶炼企业开工率回升，但使用铜精矿比例较废铜要高，从而使得使用废杂铜作为原料的积极性不高。总体来看，再生铜对于旺季不宜过度乐观，保障现金流和压低库存为宜。

一、精铜和废铜价差有所扩大

中国生产再生铜的方法主要有两类：第一类是将废杂铜直接熔炼成不同牌号的铜合金或精铜，所以又称直接利用法；第二类是将杂铜先经火法处理铸成阳极铜．然后电解精炼成电解铜并在电解过程中回收其他有价元素。因此，精铜和精铜价差决定了铜冶炼企业使用废杂铜和铜精矿的成本效应。

数据显示，截止8月23日，1#精铜和广东佛山1#光亮铜的价差为4300元/吨，而1～7月份二者价差大多数在4000元/吨下方，这意味着尽管废杂铜进口同比继续下降和供应依旧偏紧，但是冶炼厂使用废杂铜比例在下降，废杂铜价格出现有所松动。

图1∶1#光亮铜和1#光亮铜价差

二、商品属性——供需基本面缺乏想象空间

1、 铜精矿加工费高企，铜冶炼使用铜精矿比例较高

作为衡量铜精矿供应充足与否的指标——进口铜精矿加工费TC/RC近两个月一直持稳于100～105美元/吨的高位。8月的第一周，干净矿现货TC报100～105美元/吨，市场成交保持清淡，供需结构较上周无明显变化。炼厂厂内库存依然宽松，目前炼厂短期零星采购也多是后期四季度到港的货，旨在为后期长单加工费谈判考虑。

图2∶进口铜精矿加工费TC/RC

从进口来看，6 月份中国铜精矿进口量约135 万吨，同比下滑约5.54%，环比增长约36.8%。在5 月份中国铜精矿进口量扭转3、4 月份的连续下跌之后，6 月份中国铜精矿进口量再次回落，由5 月份的143 万吨降至6月的135 万吨。其中6 月，自秘鲁、澳大利亚和智力的铜精矿进口量均下滑，下滑比例分别约为26.7%、6.5%和4.8%。另外，从墨西哥、蒙古的铜精矿进口量增加，其中墨西哥铜精矿进口量增加约123%至11 万吨。

2、 精炼铜供应弹性较大，但不会出现短缺

（1）中国精铜产量恢复较快增长

由于铜价反弹、季节性检修结束和铜精矿加工费（TC/RC）处于高位，中国铜冶炼企业7月份精铜产出开始恢复较快增长。亚洲金属统计数据显示，今年7 月份中国铜精炼厂平均开工率为76.56%，较6 月份73.39%小幅攀升。亚洲金属统计数据显示，7 月份中国精炼铜产量为57.32 万吨，较2016 年6 月增长4.3%，年总产能为898.4 万吨。

调研数据显示，随着部分大型生产商完成年度检修开始正常生产，其精铜产量有较大提升。7 月份中国精炼铜生产商环比增产公司数量为6 家，6 月份为7 家。尽管7 月份增产公司数量较6 月份有所下降，但增产公司产量增加幅度较上月有大幅提高。比如，江西铜业股份有限公司检修完成后，7 月份产量环比大幅增长约22%；湖北大冶有色金属公司 7 月份产量环比也增长约15%。

（2）铜库存总体并没有明显下降

作为衡量铜市场供应的一个显性指标——全球铜库存（包括显性库存和保税区库存）在二季度以来并没有明显的下降，反而有小幅的回升。

数据显示，截止8月19日，包括SHFE（上期所）、LME和COME X三地全球铜显性库存已经自7月1日的低位40万吨回升至44万吨上方。而上海保税区铜库存7月底增加至60万吨。

图3∶全球铜显性库存图 4∶中国保税区铜库存

3、需求较上半年回落迹象越发明显

（1）铜材产量大幅回落

作为铜消费直接下游产品，其产量和出口可以反映铜消费的趋势和内外特征。国家统计局公布的数据显示，2016年7月中国铜材产量较6月份环比大幅回落13%至175.8万吨，同比增速也较6月份回落5.5个百分点。

图5∶中国铜材产量

从铜材分项数据来看，7月份铜杆库存继续上升，这意味着下游需求在收缩，这虽然有7月份处于消费淡季的因素，但上半年铜价反弹提前透支下半年铜消费能力也不可忽视，下半年下游补库活动微弱。

亚洲金属统计数据显示，2016 年7 月末中国低氧铜杆企业低氧铜杆库存量为6.85 万吨，环比增长15.2%，同比增长13.7%。7 月份正值传统消费淡季，中国市场铜杆订单量继续下降，终端客户不敢大量备货。而且，电解铜与废铜价格差距拉大，部分用废铜生产铜杆的生产企业恢复或增加铜杆产量，这使得国内市场铜杆供应充裕。因此，生产商成交相对困难，其铜杆库存量继续上扬。其中安徽省低氧铜杆库存量从6 月底约5500 吨上扬至8000吨，天津地区低氧铜杆库存从5 月底约3000 吨上扬至约5000 吨。山东地区铜杆库存从6 月底约4000 吨增至约5200 吨。

（2）终端消费行业产出回落

作为铜消费最大的领域电力行业，尤其是电网投资增速自4月开始连续三个月回落，这意味着一方面上半年农网改造、配电网和特高压投资在大幅提升之后开始触顶回落；另一方面南方酷夏使得电网开工季节性减少。

中电联数据显示，2016年1～7月份，全国主要发电企业电源工程完成投资1454亿元，同比下降8.4%；全国电网工程完成投资2560亿元，同比增长32.5%，较上月回落近一个百分点。

图6∶中国电源和电网投资累计增速

电力领域铜的消费主要集中在变压器和电力电缆，变压器占比达45%～50%，电缆占比达到35%～40%，也就说两者合计达到80%～90%，发电机中有少量的铜、占比只有1%，其他电力设备占比不会超过10%。由于2015年11月之后变压器和电力电缆产量没有公布，我们用新增220千伏变电设备和线路长度衡量，二者在7月份还处于停滞的状态。

三、总结

从宏观层面，铜的金融属性可能会继续受到抑制。7月份宏观经济数据显示，流动性脱实向虚和高收益资产荒还在持续，货币政策效果边际递减越发明显，企业流动性陷阱在加剧，央行政策陷入两难。但是由于楼市降温，以及市场预计财政政策将发力。然而，财政政策受制于财政收入增长有限，PPP模式对民间资本吸引力有限的制约，难有发力的空间。

从供需层面来看，2016年全球继续在致力于削减成本，成本依旧下行空间。全球铜矿下半年扩张会加快，而下半年中国精炼铜产出也会出现明显的增长，这与反应需求端的固定资产投资回落对比，供应增加和需求下滑的格局显现，铜价后市还有下行空间，因此再生铜行业对金九银十旺季不宜过度乐观。

Recycled copper industry should not be overly optimistic to "golden nine and silver ten" season