供给侧改革是经济走出困局关键

李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

供给侧改革是经济走出困局关键

李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

目前增长平稳，可能更多是政策的结果，经济本身并不健康

次贷危机后，与其他国家一样，中国采用了逆周期的政策来稳定经济。中国L型增长的逻辑跟全球基本一致，但由于中国面临的特殊性使得中国面临的挑战更大。

中国保增长政策，与其他国家相比的共性是政策主导增长。

这主要体现在三个方面：第一，从增长的边际贡献力量来看，主要和政策有关。去年的经济增长边际上主要来自于金融服务业，来自于股票市场的牛市。今年主要来自于房地产，来自于政府政策对房地产的扶持。

第二，私人需求不足，政府贴补。投资是稳增长的关键。近年来，由于投资回报率的下降，民间投资增速持续下行。国家更多通过加大政府基础设施投资来对冲民间投资的下滑来稳定投资，稳定经济。

第三，政府相关渠道正在成为货币创造的主要渠道。一般情况下，私人部门是货币创造的主渠道，通过私人部门的贷款不断派生货币。在当前私人需求不足的情况下，政府相关的渠道对货币创造的影响越来越大。政府部门正在替代私人部门成为货币创造的主要渠道，具体的路径除了基建贷款之外，还包括国债、城投债、国开专项基金、PPP等。从金融机构的资产负债表上看，以债券和股权投资为主的货币创造规模，已经占到整体货币投放的半壁江山。

不过值得指出的是，与全球其他经济体相比，中国经济面临的困境具有其特殊性，这使得中国走出困境的任务更为艰巨。

第一，通货紧缩更为严重。中国是全球的制造业中心，产能过剩在中国体现得更为严重。PPI已经连续54个月负增长，没有前例。通货紧缩时间越长，其对经济的危害越大。

第二，坏账问题并没有有效解决。美国在次贷危机之后，通过TRAP计划，有效地化解了不良资产的问题，为美国经济的复苏打下了基础。而中国的坏账问题到目前为止并没有充分暴露，更没有得到有效地解决，成为制约经济复苏的一个隐忧。根据银监会数据，截至2016年6月，中国银行不良贷款率是1.8%，仅次于2009年3月末的2.04%。而根据IMF的测算，2015年中国的不良贷款率约为4%。更为严峻的是，不良贷款还没有包括政策性银行、地方政府融资平台以及银行表外业务等，如果把这些领域的不良贷款都考虑进来的话，中国的不良贷款率还要更高。

第三，汇率面临贬值压力。更有弹性的汇率制度有助于实现经济的内外均衡，正是这个原因，国家在去年8月11日实施了汇改。但由于汇改的时机正好是全球经济动荡期以及中国经济调整期，这使得人民币面临更大的贬值压力。

第四，实际利率仍然偏高。真正决定企业投资意愿的是实际利率而不是名义利率，尽管目前名义利率处于历史低点，但由于PPI型通货紧缩仍然严重，实际利率仍然偏高。融资成本偏高，同时资产回报率在下降，就导致企业的投资意愿不足。而库存也是一种投资，较高的实际利率也限制了企业的补库意愿。

综合来看，目前增长平稳，可能更多是政策稳增长的结果，经济本身并不健康。保增长可以为改革争取时间，但经济很容易患上政策依赖症，其负面作用也很明显。

经济要正常化，必需解决制约经济复苏的深层次问题，必需靠结构性改革。我们认为供给侧结构性改革是帮助中国走出困局的关键。供给侧结构性改革决定了中国经济前景和调整时间。如果没有供给侧结构性改革，保增长带来的经济稳定就像沙滩上建立的高楼大厦难以持久。

我们期待供给侧结构性改革能够解决制约中国经济增长的中长期问题，为中国经济寻找到新的增长动力。