信中利杠杆套路

杜冬东

九鼎曲线登陆A股之举曾备受瞩目，信中利豪掷千金、火速拿下A股上市公司深圳惠程控股权亦引人猜想，信中利复制“九鼎模式”之说也一时流行坊间。

然而，在当前证券监管环境之下，信中利难步九鼎后尘。汪超涌入主深圳惠程，或意在通过“PE+上市公司”模式，曲线疏通自身融资与退出通道，即，一方面，其可以信中利为GP，以深圳惠程作为LP组建PE基金，利用深圳惠程身为A股上市公司的融资便利，为信中利的PE业务构建一个稳定的融资平台；同时，信中利旗下部分合适的投资项目也可望借助深圳惠程实现退出。

2016年9月2日，深圳惠程（002168）2016年第三次临时股东大会审议通过了《关于发起设立信中利惠程产业并购基金暨关联交易的议案》等6项议案。根据议案，深圳惠程将出资5-5.8亿元，与信中利（833858）之子公司北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金，基金总规模不超过20亿元。这是信中利接手深圳惠程之后，其掌门人汪超涌主导实施的又一项“大手笔”运作。

早在2016年4月20日，深圳惠程原实际控制人何平、任金生与中驰极速体育文化发展有限公司（下称“中驰公司”）、共青城中源信投资管理合伙企业（下称“中源信”）签署股权转让协议，何平所持有的深圳惠程7016.78万股（占比8.98%）转让给中驰公司，任金生将其所持1656.87万股（占比2.12%）深圳惠程股份以同样价格转让予中源信，总价为16.5亿元，每股溢价超过100%。

由于中驰公司是信中利的子公司，中源信则是汪超涌等5名自然人出资设立的有限合伙企业，交易完成之后，中驰公司及其一致行动人中源信合计持有深圳惠程8673.64万股，以11.1058%股份成为公司新任控股股东。

这也意味着，信中利将间接持有深圳惠程8.98%股份，位居公司第一大股东，并成为深圳惠程的实际控制人。

在此之前，新三板挂牌企业九鼎集团（430719）将旗下PE机构昆吾九鼎注入中江地产（600053）曲线登陆A股之举曾引起市场广泛关注，此次同为新三板PE类公司的信中利出手阔绰、火速拿下深圳惠程控股权的资本运作，同样引人瞩目。

信中利似乎是要复制九鼎集团的路径，但在监管层表态不支持PE借壳上市的背景下，汪超涌溢价收购深圳惠程背后的投资逻辑是什么呢？

为寻找答案，我们不妨对信中利收购深圳惠程的来龙去脉展开分析。

“老东家”退隐心切，汪超涌溢价入主

深圳惠程是1999年在深圳坪山组建成立的一家电工电气公司，主要从事高性能复合材料绝缘制品以及相关电力配网设备的研发、生产及销售，2007年9月在A股上市。近年来，由于传统行业“去产能、去库存、去杠杆”压力加大，深圳惠程所处的电气行业江河日下。

最近5年财务数据显示，深圳惠程营业收入及净利润水平连年下滑、经营活动现金净流量也不稳定（表1）。2014年，深圳惠程净利润跌到近年低谷，亏损达到1.19亿元，尽管2015年度扭亏为盈，但2016年上半年又重归亏损。

面对亏损，公司管理层却似乎寄希望于通过资本层面的挪腾辗转来解脱困境。深圳惠程2015年年报指出，“公司剥离聚酰亚胺相关新材料资产，以变现资金和账面资金从事理财产品、证券、股权等投资业务，明确了产业经营与资本运营协同发展的双主业经营发展方向”。数据显示，2015年度公司60%以上现金被投入于证券投资和购买银行理财。2015年，公司明面上实现1.23亿元净利润，同比增长244.43%，但剔除当年证券投资1.15亿元收益，主营业务净利润所剩无几。此外，深圳惠程将昔日投入重金的子公司长春高琦、江西先材全部或大部分股权，都转让予吕晓义、何平等自然人。

经营业绩滑落的另外一面，是深圳惠程几位主要股东密集抛售公司股份的举动。据统计，2014年至2015年第一季度，深圳惠程原第一大股东吕晓义减持行动超过12次，其持股比例由最高点的27.25%降至9.86%（失去第一大股东地位）；原第二大股东任金生、何平夫妇也陆续减持，持股比例从18.82%降至12.16%（成为第一大股东）；原第三大股东匡晓明也相继减持了3780万股，持股比例降至6.49%。此外，深圳惠程其他重要股东林芸、陈永柱等人也日渐消失在前十大股东行列。

与减持套现几乎同步，2013年底开始，深圳惠程推出“职业经理人”计划，吕晓义、任金生、何平等公司高层人员相继辞职，公司管理层逐步由“德隆系”旧部纪晓文、杨富年、王东等人取代。2014年10月，深圳惠程第四届董事会提前完成换届，前述三人成为公司新任董事会成员。

总的来说，深圳惠程经营惨淡，原大股东也无意扭转乾坤，其抛售公司股份，并相继退出董事会、管理层，“老东家”退隐让贤之意一目了然。

2016年4月20日，汪超涌通过信中利旗下中驰公司及其合伙企业中源信受让深圳惠程8673.64万股，以11.1058%股份正式晋身公司实际控制人。按照16.5亿元总出资折算，其受让股价约合19.02元/股，较深圳惠程停牌前最后一个交易日股价（8.89元/股）溢价高达113.7%。

受公司实际控制人变更的刺激，深圳惠程复牌后的股价连续5个涨停，并一度攀升至15元/股高位，但此价格也未超越上述股权转让价格。统计显示，深圳惠程前三大股东此前数批次股份减持均价不过9.2元/股，而信中利却溢价1倍受让股份，这对任氏夫妇而言无疑是难以抗拒的诱惑。

实际上，信中利受让的该等股份，按停牌前股价计算仅值7.71亿元，其支付的溢价部分相当于是支付的“壳费”。

杠杆融资收购，火速交割整合

2016年4月初，信中利与任金生、何平夫妇的股份转让协议，即已确定了16.5亿元的股份受让价格。这笔资金对信中利也不是小数目。

公开资料显示，1999年5月在北京成立的信中利注册资本6.41亿元，2015年6月完成股份制改造，同年10月正式挂牌新三板。2015年年报显示，信中利实现营业收入8.03亿元，同比增长240.21%；净利润5.69亿元，同比增长284.93%；实现归属母公司股东净利润5.38亿元，同比增长492.29%。

按照其官方披露，信中利业绩的强劲增长，得益于“加大对优质项目的直接投资力度，强化对一级市场龙头企业的布局……同时新增子公司，合并范围的变化导致收入增加”。也就是说，信中利近年处在极速扩张的状态，这使之现金流一直承受巨大压力。Wind数据显示，信中利2015年经营活动现金净流量仅2619.87万元，筹资活动的现金流量净额虽然有15.4亿元，但投资活动的现金流量净额为-15.63亿元，因而其全年现金净增加额仅413.62万元。信中利手头的资金，与受让任金生、何平夫妇所持股份所需差距甚远。

况且，2016年4月，信中利还斥资1465万美元（折合9485万元人民币），透过参股公司Minat Associated Co.，Ltd完成了对纳斯达克上市公司麦考林（MCOX.NSDQ）的要约收购，获得其28.16%股份。

汪超涌如何筹集这16.5亿元资金？为了筹集这笔收购资金，汪超涌用尽了各种股权质押办法。

公告显示，2016年5月30日，信中利旗下全资子公司北京信中达创业投资股份有限公司2亿元的出资额，在北京工商局海淀分局办理了股权出质登记。同日，信中利控股子公司北京信中利股权投资中心（有限合伙），将其持有的中国诚信信用管理股份有限公司800万股股份、东田时尚（835547）1084万股股份、品尚汇（833788）445.6万股股份全数质押给了招商财富资产管理有限公司（下称“招商资管”）。次日，汪超涌再向招商资管质押了其持有的信中利1亿股股份，占公司总股本的7.75%。

上述5项股权质押使得信中利获得不菲的资金。2016年6月1日，中驰公司与中源信按照协议约定向任金生、何平夫妇支付了7.25亿元。剩余的股份转让款，中驰公司将按照原先的协议支付。

信中利7.25亿元首期款到位之后，2016年6月8日，任金生通过大宗交易方式将其所持1656.87万股股份转让给中源信。2016年6月20日，何平所持的7016.78万股股份也转让给中驰公司。

紧接着，在2016年6月22日，中驰公司、中源信将刚刚完成过户而获得的深圳惠程股份质押给招商资管，并很快获得招商资管12亿元贷款。如此一来，中驰公司剩余所需支付给何平的股份转让款项轻松到位。

总结一下就是，信中利以其下属子公司的股权进行质押融资，顺利完成首期股权转让款项的支付，进而完成对深圳惠程公司的股权过户手续。信中利再以过户完的深圳惠程股权进行质押融资，将收购剩余款项支付完毕。也就是说，信中利的收购资金全数源自杠杆融资。

回顾整个收购过程，始于2016年4月5日完成于6月13日，从决策到股权过户仅仅耗时68天，信中利堪称动作神速。

过户之后，信中利成为深圳惠程法律意义上的实际控制人，随后1个月内，其对公司开展了一系列的整合。2016年6月23日，原任公司董事纪晓文、杨富年、田青等悉数辞职，信中利方面迅速组建了新一届董事会，汪超涌、张晶、沈晓超等进入公司董事会，之后还修订《公司章程》。同时，原任总裁杨富年辞职，由新任徐海啸代之。截至2016年7月12日，深圳惠程董事会、监事会、管理层均完成调整。

仅约3个月时间，汪超涌完成了公司实际控制权转让和“董、监、高”的更替及组建。之后，深圳惠城还陆续更换了会计师事务所，并与北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金、推出股票激励计划。

如果说汪超涌的阔绰出手、溢价入主，是因深圳惠程物有所值，那么，信中利入主深圳惠程意图会是什么呢？

复制“九鼎模式”？

入主深圳惠程之后，市场一度传言信中利有意复制“九鼎模式”、曲线完成旗下私募股权投资业务的A股上市。我们先来看看什么是“九鼎模式”，再分析信中利复制该模式的可能性。

昆吾九鼎并非首个借壳上市的PE，早在2010年已有鲁信创投（600783）借壳上市，成为A股上市的首家纯粹的创投企业。但九鼎集团（430719）的资本运作，开创了PE机构曲线登陆A股、新三板企业逆袭吞下A股上市公司的先河，其运作大致包括三个步骤（图1）。

一是，收购A股上市公司。2015年5月15日，九鼎集团公告称，公司当日在江西产权交易所通过电子竞价方式，拍得中江集团100%的股权，总耗资41.5亿元。由于中江集团旗下持有上市公司中江地产（600053）72%股权，这意味着该项交易落定之后，九鼎集团将间接持有中江地产72%股份，并成为上市公司实际控制人。

据介绍，中江地产原属于江西省国资委控股企业，在江西南昌、海南海口等地开发了江中花园、伊甸家园和金色假日等地产项目，其母公司中江集团的总资产为29.13亿元，净资产为18.3亿元。

二是，将昆吾九鼎注入上市公司。2015年9月23日，中江地产与九鼎集团、拉萨昆吾签署《现金购买资产协议》，中江地产以分期付款形式购买九鼎集团和拉萨昆吾合计持有的昆吾九鼎投资管理有限公司（简称“昆吾九鼎”）100%的股权，交易价格为9.1亿元。

2015年11月30日，上述重大资产购买暨关联交易事项如期完成。一方面是从事私募股权投资管理业务的昆吾九鼎，完成了工商变更登记手续，成为上市公司旗下的全资子公司；另一方面是中江地产形成了房地产、私募股权投资管理两翼并行的业务模式。

三是，募集配套120亿元资金。同在2015年9月23日，中江地产与九鼎集团、拉萨昆吾和天风证券还签署《股份认购合同》，中江地产拟发行12亿股新股，募集资金不超过120亿元，发行价为10元/股。其中，九鼎集团拟认购不超过6.16亿股，拉萨昆吾拟认购不超过5.4亿股，天风证券设立和管理的中江定增1号资管计划拟认购不超过4355.06万股。方案透露，该笔资金计划用于实施PE投资及“小巨人”计划。

经过上述运作，九鼎集团旗下的私募股权投资业务实质上已注入中江地产，完成了“借壳上市”。数据显示，2015年度，中江地产房地产业务收入为10.32亿元，私募投资管理业务收入仅有0.87亿元，二者在体量上相距甚远。但是2015年12月18日，中江地产还是被更名为“九鼎投资”。这足以管窥九鼎集团实施上述资本运作的初衷。

昆吾九鼎登陆A股的利好促使中江地产股价一飞冲天。2015年11月12日复牌之后，中江地产股价从13.14元/股暴涨至77.58元/股，不到1个月时间增长了590%。参与120亿元定增的九鼎集团、拉萨昆吾浮盈最高达到773亿元。

九鼎投资2015年年报称，“公司充分利用资本市场，完成一系列资本运作……实现公司业绩的爆炸性成长”；“公司资产总额45.92亿元，同比增长82.32%；归属母公司所有者的净利润2.86亿元，同比增长279.28%”。

可见，九鼎投资的资本运作使相关方赚得盆满钵盈，昆吾九鼎也有望募集充裕的“自有资金”，从此一骑绝尘，令PE同行艳羡不已、望尘莫及。但是，九鼎投资“前无古人”的交易方案，也直接触发了新一轮的PE监管新政。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年9月9日之前版本，下称“《重组办法》”）第十三条规定，“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”。九鼎集团的资本运作实质上曲线实现了私募股权投资业务的上市，很快招来了监管层问询。

“2016年2月3日，中国证监会对九鼎投资发出《中国证监会反馈意见通知书》，质疑上市公司先购买大股东资产、再向大股东发行股份募集资金是否在规避监管，要求九鼎投资说明是否构成私募股权投资业务的借壳上市”。

但针对中国证监会的质疑，2016年2月22日，九鼎投资则称“自控制权发生变更后，发行人累计向九鼎集团及其关联方购买的资产总额占发行人控制权变更的前一个会计年度经审计的合并财务报表期末资产总额的55.36%，未达100%，本身也没有构成借壳上市”、“本次重大资产购买作价9亿元，而非公开发行募集资金不超过120亿元，重大资产购买的交易金额仅为募集资金的7.58%”，否认存在规避监管的情形、资金用途符合相关法规规定。

《重组办法》认定借壳上市包括两个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

根据九鼎投资的前述说法，中江地产控制权变更之后，其向九鼎集团购买的资产仅占变更前的资产总额的半数左右，并未超过100%，不存在私募股权投资业务“借壳上市”之实；并且其募集120亿元资金投入用于新增的私募股权投资业务，并非是从大股东搬资产，不存在规避监管之意。

从某种意义上看，九鼎投资的交易方案设计得“天衣无缝”，明面上依然是游走在“规则之内”，巧妙地规避了金融创投类业务“借壳上市”的政策红线。但在外界看来，九鼎投资的资本运作手法明显与时下的监管政策及监管理念背道而驰，其百亿元的非公开发行规模太大、影响深远，其辩解有些牵强。

如今，继九鼎之后，信中利也拿下一家A股上市公司的控制权。我们注意到，信中利收购深圳惠程的过程先后两易方案（图2）。2016年4月8日公告的交易方案显示，中驰公司将受让任金生、何平夫妇所持11.1058%的深圳惠程股份。2016年4月20日，信中利方面与任金生、何平夫妇以补充协议的形式调整了交易方案，变更为何平所持有的深圳惠程8.98%股权转让给中驰公司，任金生将其所持2.12%股权转让予中源信，总价16.5亿元不变。

前后方案的差异在于多了一个受让方“中源信”。工商资料显示，中源信成立于2016年4月18日，是汪超涌等自然人出资设立的合伙企业。从股权关系看，中源信公司并非信中利子公司。

新增“中源信”的意图很明显。由于中驰公司属于信中利持股100%的子公司，信中利2015年度净资产为28.75亿元，受让上述股权的16.5亿元达到了其净资产的57.39%，即超过了50%，并且由于信中利为新三板挂牌企业，该等交易构成了重大资产重组。这样一来，上述股权转让则需审批，流程复杂、繁琐耗时已是必然。并且，在趋严的监管形势下，交易最终能否获准也增加了变数。

增设中源信参与受让股份，中驰公司受让7016.78万股股份，折合13.35亿元，占信中利净资产28.75亿元的46.43%，恰好低于50%的重大资产重组红线。如此一来，二者受让任氏夫妇股权的交易，无需上报审批、流程大为简化，信中利股东大会批准即可生效。

交易完成之后，深圳惠程的实际控制人则变更为汪超涌、李亦非夫妇。信中利若是有意效仿“九鼎模式”，那么参照“先控股、再布局”的运作模式，上述交易过后，汪氏夫妇则已达成了第一步。那么，信中利接下来会向深圳惠程注入私募股权投资业务吗？如今的政策环境下，中国证监会已明确表态不支持PE借壳上市，PE曲线上市也被列入证券监管焦点。如果信中利再往A股公司注入私募股权投资业务，则与“九鼎模式”无异，此举依然敏感，想必信中利不会将自身置于风口浪尖，冒险触碰监管红线。

退一步讲，信中利往深圳惠程注入实业资产，可行性也很低。信中利旗下虽然也有部分实业项目，如中驰公司的体育运营项目，但其项目多处于培育期、盈利模式尚在探索，打包注入上市公司的时机并不成熟。

另辟“PE+上市公司”模式

据其公告介绍，信中利业务主要涵盖私募股权投资基金管理、自有资金股权投资和投资增值服务三类。

按照上文分析，倘若信中利仿效“九鼎模式”实现“借壳上市”，那就意味着信中利或其旗下的私募股权管理公司将成为深圳惠程旗下子公司。借助深圳惠程的融资便利，该PE管理公司将募集到大笔“自有资金”。也就是说，信中利上述提及的第二项业务“自有资金股权投资业务”将直接获益，其账面上的“长期股权投资或可供出售金融资产”项目有望快速膨胀。但此路行不通。

然而，信中利入主深圳惠程，“PE+上市公司”结合的威力依然惊人。为理解其中的“奥妙”，我们先认识一下PE基金的运作套路。

通常来说，PE基金由PE公司发起，并向一定数量的出资人募集资金设立而成，其通过投资众多目标公司获利（图3）。PE基金的“出资人”称为有限合伙人（LP），而PE公司称为普通合伙人（GP）。PE基金的所有权与管理权分离，LP作为资金的拥有者，只参与分享投资收益，不参加基金的运作决策和管理；GP负责管理基金，常常也会象征性向PE基金投入少量资金。

GP的回报主要有两部分，一是基金管理费，通常是基金总额的一个比例，如1.5%-2.5%；二是基金收益的分成。因此，GP的收入多少，一方面取决于其管理的基金规模大小，另一方面取决于其投资的退出回报。“代客理财”的GP，需要源源不断地募集庞大资金，融资渠道至关重要。由于资本逐利，LP投资是要求有高回报的，并且，GP过往的投资业绩又直接决定其向LP的募资能力，因此，GP需要持续提升投资回报率。

回到信中利的案例，信中利即是PE基金中的GP。从其角色，我们很容易理解信中利的核心诉求。作为GP，信中利自身并没有多少自有资金，主要依靠向LP募集基金进行投资，赚取管理费和收益分成。换句话说，信中利存在从LP募集资金的诉求，入主深圳惠程则有望使之变通解决融资瓶颈，其路径之一便是“PE+上市公司”模式（图4）。

根据这种模式，可以信中利为GP，以深圳惠程作为LP组建PE基金。由于深圳惠程身为A股上市公司拥有融资便利的优势，其可以从A股市场募集资金，进而为PE基金出资。也就是说，入主深圳惠程，信中利的私募股权投资板块业务，可建立一个高效、稳定的融资平台，获得源源不断的资金。并且，深圳惠程这一上市公司的背书，或有助于信中利所发PE基金吸引其他LP投资。

2016年8月17日，深圳惠程公告称，公司出资5-5.8亿元与信中利旗下北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金（有限合伙）。该基金“主要投资于处于成长期、具有较好成长性、符合国家产业发展方向，经营相对成熟、在可预期的时间内可以 IPO 或并购等方式对接资本市场的企业”。

从公告数据看，该基金总规模不超过20亿元，信中利作为GP出资0.2-1亿元，深圳惠程作为LP出资，剩余向其他第三方LP募集。这意味着，在20亿元的PE基金中，深圳惠程的出资超过25%，成为关键的出资人。

事实上，深圳惠程作为A股上市公司不仅具有投融资优势，也可以成为PE的投资项目退出通道，即上市公司可以发行股份购买资产，进而实现项目资产的上市流通。入主深圳惠程以后，信中利旗下部分合适的投资项目，或也可借助该平台实现退出。

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