论融资环境对物流企业资本结构的影响

■ 赵宪敏（吉林华桥外国语学院国际工商管理学院　长春　130117）

论融资环境对物流企业资本结构的影响

■ 赵宪敏（吉林华桥外国语学院国际工商管理学院长春130117）

物流业是国民经济发展中的基础性行业，作为现代企业的“基因”的资本结构，对物流公司运营产生重大影响。近年来，伴随物流业的发展，学界更多地对资本结构进行研究，取得了一些成果。本文在国内外相关研究的基础上，以我国物流行业上市公司为研究对象，通过分析宏观融资环境，构造宏观环境指标，指出物流企业的融资环境对资本结构具有关键性影响：GDP增长率、信贷资金分配市场化程度与物流企业资本结构呈现明显的IH相关，而证券化率与其呈现出明显的负相关。文章指出，未来推进物流企业更好地发展，应从宏观、微观、企业三个方面着手。

宏观融资环境物流企业资本结构模型分析影响

引言

在国民经济结构中，物流企业是基础性行业；公司作为行业发展的基本元素，推动了行业进步；资本结构作为企业发展的“基因”，对物流公司的发展会产生积极影响，因而成为学者们研究的热点。

Durand David（1952）首先提出了资本结构理论，随着相关学科的发展与交融，有关资本结构的文献不断增加；Modigliani &Mille（1958）具有开创性地提出MM理论，开启了现代资本结构理论，学者们在此基础上进行了相关研究；20世纪70年代诞生了新资本结构理论，如信号传递理论、控制权理论等。一些学者也探究了资本结构的影响因素，Solomon（1963）分析了资本结构因素，认为行业因素对资本结构具有显著影响。国外文献也探究了资本结构的宏观、行业、公司特征因素，国内学界从公司特征或行业差异性分析了资本结构，但学界较少从融资环境的角度分析对资本结构的影响。

近年来，国务院相继出台了相关政策和文件，有利于物流企业的发展。物流业作为复合型服务产业，融合了多个行业，作为供应链重要环节，涉及领域较广，吸纳人数较多，积极促进了生产和消费。对比国外物流业发展，我国物流业有一定的差距，如基础设施建设落后、专业化程度不高、信息化水平较低、缺乏标准、制度不规范，不利于提高国民经济效益。因此，我国物流行业需要不断提升，构建现代化物流服务体系，打造物流供应链，不断提高经营效率，进一步带动其他产业发展。在经济新常态下，物流企业发展需要融资，探讨融资与物流企业的关系，对推进当前我国物流企业及物流业发展具有重要的现实意义。

相关文献概述

（一）相关理论分析

资本结构理论经历了不断发展和完善的过程，直接或间接影响并渗透财务理论探讨中，西方学者早在20世纪50年代就开始研究。1952年Durand David首次提出资本结构理论；Modigliani&Miller（1958）提出了MM理论，在此基础上学术界研究不断深入，分为传统资本结构、现代资本结构和新资本结构理论。

传统资本结构理论。Durand David（1952）首次提出了资本结构理论，分别是净收益、净经营收益、传统折衷理论。净收益理论认为企业的负债比率与市场价值两者之间呈现正相关；净经营收益理论认为企业价值与资本结构没有任何关系；传统折衷理论认为随着负债比率的提升，企业市场价值随之提升，如超过某一临界点，会出现相反情况，临界点是企业最佳资本结构水平。在这些理论中，净收益理论、净经营收益理论可用数学方法推导，统计更为精确，传统折衷理论靠经验判断，缺乏统计分析，更接近现实。

现代资本结构理论。Modigliani&Miller（1958）提出MM理论，拉开了现代资本结构理论研究的序幕，认为资本结构与企业价值无关。但是，有税MM理论认为两者具有密切关系，企业筹集负债占资产比重越大，债务利息产生的抵税效应也越大；Miller（1977）纳入了个人所得税对企业市场价值的影响，认为企业价值与负债水平呈正相关。在此基础上，一些学者们提出了权衡理论，并认为企业资本结构在债务抵税收益与财务困境成本平衡时会达到最优，实现最大化价值。

新资本结构理论。Ross（1977）等以市场信息不对称性为支撑提出了信号传递理论，提出激励-信号模型，认为高质量、负债水平偏低的企业，破产概率较低；Leland，H. &D. Pyle（1977）认为举债融资向市场传递了公司有利消息。Myers&Majluf（1984）认为企业在融资需求信息不对称情况下应选择内源融资方式；20世纪80年代，控制权理论产生，较有代表性的研究为：Harris&Raviv（1988）通过研究股权收购与资本结构的关系，分析了股票成为融资工具的原因；Aghion&Bolton（1992）认为控制权转移是解决企业财务危机的最好方法。因此，可知资本结构理论是现代财务理论的重要组成部分，虽尚未构建和形成理论体系，但其对本文的研究具有重要的基础价值。

（二）资本结构影响因素

国外文献方面。早在20世纪70年代初，一些国外学者就开始研究资本结构的影响因素，较有代表性的学者如Fischer（1989）、Leland（1998）等认为通货膨胀和利率会影响企业从债务抵税效应获得收益。Harvey&Graham（2001）认为一些美国制造业公司纳入了利率等财务决策范围。Titman&Wessels（1988）从资产结构、非负债税盾等影响因素着手，分析了资本结构影响因素，认为资本结构与企业独特性之间存在负相关关系等。Harris&Raviv（1991）指出公司资本结构与资产担保价值呈正相关，与盈利性等呈负相关关系。Rajan&Zingales（1995）以上市公司为例分析了资本结构影响因素，认为除德国外，盈利性与资本结构存在负相关，公司规模与资本结构呈正相关等。Wald（1999）以国外发达国家为例，构建异质托比模型，认为企业固定资产比重与其资本结构呈正相关，并进一步以美国、德国、英国等公司经营风险与资本结构进行分析，但统计意义上不明显。Booth（2001）以发达国家和发展中国家为例，分析了宏观经济与资本结构的关系，认为股票市场价值、国内生产总值与资本结构呈现负相关，实际经济增长率与资本结构呈现正相关关系。Korajczyk&Levy（2003）认为宏观经济和企业影响决定了公司的资本结构，认为在制定融资决策后，需要调整财务政策，以达到公司目标资本结构。

国内文献方面。陆正飞（1998）分析了上市公司资本结构的影响因素，认为企业的资本结构仅与其获利能力存在明显负相关性，自变量对长期负债比率均与其不存在明显的相关性。洪锡熙（2000）以1995-1997年为时间段，以沪市上市的221个企业，进行了CHI-SQUARE检验，认为资本结构与规模等具有正相关关系，与权益和成长性不存在相关性，行业因素对资本结构影响也不明显。肖作平（2002）以1998年117家上市公司为例，认为公司规模、资产担保价值和企业的财务困境成本与资本结构呈现正相关关系，成长性以及非负债税盾与资本结构呈现负相关关系。王竞达（2004）以A股和1997年前208家上市公司为研究对象，以1997-2001年为时间段，认为企业盈利能力、经营风险与资本结构负相关，公司规模、成长性、资产抵押价值与资本结构显著正相关。夏雪花（2006）认为企业规模、营运能力与资本结构具有正相关关系。黄俊军（2009）以150家公司为研究对象，以2000-2008年为时间段，认为通货膨胀率和金融增长与负债率呈正相关。夏锚（2010）以2001-2008年为时间段，从2001年前的沪深两市A股企业中选取440家上市公司，通过构造外部融资环境指标体系，认为证券化率等与资本结构呈负相关，GDP增长率等与资本结构呈正相关。李志军（2011）以2009年A股上市公司数据为例，认为公司规模与资产负债率呈正相关，获利能力等与资产负债率呈明显负相关。

（三）简评

综上，国内外学界中，国外学者研究较早，主要研究了宏观经济、公司绩效、公司治理结构等方面，分别以动态、静态方式分析了资本结构影响因素，研究相对较深入。国内学者研究初具雏形，在借鉴国外研究成果的基础上，以公司治理和绩效为切入点，探究与资本结构的关系，较少涉及物流或交通行业等。因此，在国内外相关文献的基础上，以物流企业为研究对象，解析物流企业融资环境与资本结构的相关性，不仅会丰富企业资本结构的理论基础，而且对指导物流企业的融资实践具有重要价值和实践意义。

模型构建与实证分析

（一）指标分析

物流企业宏观融资环境是一个复杂系统，本文根据研究对象，从经济环境、金融市场环境、资源环境三个方面实证分析物流行业上市公司的资本结构。

1.经济环境与资本结构关系与假设。经济环境是经济发展趋势，包括经济周期、发展水平、体制等因素，对物流企业融资活动产生影响。一个国家或地区的经济常在波动中发展，经济发展会对物流公司产生影响，物流公司对资金需求和融资方式也会发生变化。宏观经济在萧条阶段总体呈现下降态势，相关行业产销量下降会促使对物流服务需求降低，项目质量和数量都有所下降，物流企业对资金需求会下降。政府会采取措施拉动经济增长，刺激消费和投入等，物流公司偿债能力提高后倾向于债权融资，会提升物流企业资本结构。提出以下假设：

假设1a：宏观经济增长率与资本结构具有负相关。

表1　相关分析结论表

假设1b：通货膨胀率与资本结构具有负相关。

2.金融市场环境与资本结构关系与假设。金融市场是物流企业融资活动的场所，会影响物流企业的融资方式，也会影响物流企业的资本结构。一般情况下，金融市场化程度越高，金融工具越多，越有利于物流公司的融资渠道畅通。提出如下假设：

假设2a：信贷资金分配市场化与资本结构具有正相关。

假设2b：证券化率与资本结构具有负相关。

3.资源环境与资本结构关系和假设。一个国家或地区的经济资源是财政支出水平、经济制度等资源，是一个行业经济发展的信号，影响和决定经营政策和融资方式，而经济资源分配也会间接影响物流企业资本结构。提出如下假设：

假设3：经济资源分配市场化与资本结构具有正相关。

（二）指标构建

综合上述分析，再结合李敏（2012）等相关文献，构建解释和被解释变量。被解释变量为资本结构，采用广义资本结构指标ZBJG：资本结构=总负债/总资产。解释变量为：

经济环境指标。为国内生产总值增长率、通货膨胀率指标。CPI：通货膨胀率=CPI增长率=（本期CPI-上期CPI）/上期CPI；GDP：GDP增长率=（年末GDP-年初GDP） /年初GDP。

金融市场环境指标。信贷资金分配市场化程度、证券化率衡量我国金融市场的市场化程度。XD：信贷资金分配市场化程度=（乡镇企业贷款+三资企业贷款+私营企业贷款）/贷款总额；ZQH：证券化率=股票总市值/GDP。

资源环境指标。经济资源分配市场化程度。ZYFP：经济资源分配市场化程度=政府财政支出/GDP。

（三）实证分析

本文的时间样本是2001-2014年，数据来源于国泰安数据库、国家统计局、中国人民银行等，研究对象是以2001年以来沪深两市上市且仅发行A股的交通运输行业公司，剔除ST、*ST、 SST、S*ST、PT、S等2年以上数据缺失企业，求各年度物流行业上市公司资本结构平均值。运用SPSS12.0软件，结果如表1所示，在99%的置信水平下，GDP增长率、信贷资金分配市场化程度与资本结构具有正相关，证券化率与资本结构具有负相关，CPI增长率和经济资源分配市场化程度与资本结构无明显相关性。

结论与对策

（一）结论

综上，可得出如下结论：

第一，GDP增长率与物流企业资本结构呈正相关。与假设1a相异，可能与我国股票市场发展不完善有密切关系，物流企业不能从股票市场获得资金，需要债务融资进行弥补。当前，我国为企业进入资本市场设立了较高门槛，企业难以从金融市场获得相应资金，需要外源融资能力，相应提升了企业负债比率。因而，在经济新常态下，需要提升物流需求的质量和效率，加快我国资本市场发展与宏观经济增长速度，不然会影响物流企业的融资决策，不利于行业资本结构发展。

第二，CPI增长率与物流企业资本结构存在负相关。可能是由于CPI增长率呈现出波动态势，不能较好解释对物流行业上市公司资本结构的影响。CPI增长率具有滞后性，导致公司资本结构对宏观经济环境的反应不灵敏。

第三，信贷资金分配市场化程度与物流企业资本结构呈正相关。证实了假设2a，信贷资金分配的市场化程度代表金融市场深化程度，金融市场深化程度越高，越有利于市场资金的配置高度，有利于物流企业获得更多贷款和以债权融资方式补充资金缺口，影响资本结构发展。

第四，证券化率与物流企业资本结构呈负相关。证实了假设2b，随着证券化率上升，股票市场的总市值增大，会继续扩大股票市场规模，物流公司更偏好从股票市场筹集资金，从而影响行业资本结构。

第五，经济资源分配市场化程度与物流企业资本结构具有正相关。未能证实假设3，可能由于近年来政府支出占GDP的比不变，政府支出对资本市场并未产生显著影响，对物流企业资本结构的影响不明显。

（二）对策

通过上述的分析与实证研究，结合我国物流行业上市公司资本结构发展现状，为了更好地推进我国物流业发展，提出以下建议：

第一，从宏观融资环境分析，在制定融资决策时，我国物流企业应积极考虑当时的经济社会发展环境，企业资本结构需要与宏观融资环境相适合，这是基于当我国经济高速发展或萧条时，政府会通过采取各种政策或手段抑制或刺激经济发展。当经济高速发展时，物流企业应预计到政府的紧缩政策，利率将变高，企业应权衡信誉损失与投资收益，结合自身物流发展规划，选择适合可持续发展的融资结构；当经济萧条时，物流企业需要考虑未来的投资机会，实行负债融资。

第二，从企业贷款分析，物流企业应积极与政府建立良好关系，共同解决贷款难的问题。近年来，我国政府出台了一系列有关物流企业发展的政策，如《关于加快我国现代物流发展的若干意见》、《物流业调整和振兴规划》等，我国政府对物流企业发展越加重视。但是由于并没有具体的文件指导，没有出台相关政策，对物流公司的贷款限制或贷款政策等问题仍存在。我国物流公司应注重和维护自身信誉，通过各种方式，与银行建立长期关系，解决贷款难的问题；积极拓宽融资渠道，利用政府对物流园区的各项措施，适时调整企业的资本结构，为物流企业的可持续发展提供保障。

第三，从微观融资分析，未来我国物流企业可以运用各种方式，改善自身经营，积极合理地选择资本结构，促进自身健康持续发展。结合本文分析，新常态经济发展背景下的我国物流企业应积极扩大规模，不断加强城市基础设施建设，提高物流专业化水平，加强物流企业信息化程度，不断提高盈利水平，提升物流企业运营能力。物流企业通过各种方式优化和调整采购流程、存货周转流程、生产流程、销售流程，更科学合理地配置物流资源，减少资金占用；加快物流企业资本运转速度，通过减少环节等措施，增加资金价值创造，提高资产使用效率；结合政府鼓励政策，适度改变物流公司股权结构，以正向或反向影响企业资本结构，进一步增强物流企业融资能力，实现规模效应，不断推进物流企业的可持续发展，增强国际竞争力。

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