央行困局：关不上的“水龙头”

王豫刚

只要停止宽松的货币政策，资产价格必然会打回原形，8年前那场金融危机的阴影，我们仍未走出。

北京时间9月8日19：45，欧洲央行公布利率，维持基准利率在0%不变，维持存款利率 -0.4%不变，维持边际贷款利率0.25%不变，维持QE月度资产购买规模为800亿欧元不变。对此，坊间纷纷解读为不及预期。

如今的全球金融市场犹如重度瘾君子，靠各大央行一轮轮的货币宽松续命。此前，美国非农业就业数据严重不及预期，竟被解读为美联储不会在9月加息的讯号，经济差而股市上扬，也是咄咄怪事。

欧洲：爬不出的“负利率”泥潭？

欧洲的负利率现象已持续日久，且日趋严重。据海外媒体报道，德国跨国日用品巨头汉高公司和法国制药商赛诺菲万安特近日以-0.05%的利率发行了短期债券，其中汉高发行5亿欧元的两年期债券，赛诺菲发行为期三年半、规模达10亿欧元的债券。

市场数据显示，目前两年期德债收益率为-0.67%，相较于无风险的主权债，汉高这次发行的企业债还溢价了52个基点。欧洲银行人士认为，投资者之所以愿意忍受这种负利率债券，是因为相较于购买政府债券或者将资金放在银行账户，“伤害”更小一点。

这并非欧洲企业首次以负利率发行债券。今年3月，德国企业Berlin Hyp AG发行了5亿欧元的3年期资产担保债券，利率为-0.162%；今年7月，德国铁路公司德国联邦铁路以-0.006%发行债券。不过，汉高公司和赛诺菲万安特确实是欧洲历史上第一次由非金融行业且没有政府背景支持的企业发行负利率债券。截至今年8月底，欧元区约有7170亿欧元的投资级债券处于负利率区间，规模超过整个市场的30%。

买入收益率为负的债券听起来非常愚蠢，因为这么做相当于借钱给政府和企业，还要倒贴利息。在通常状况下，这样的情形确实不合理，不过话说回来，全球特别是欧洲债市眼下并非“常态”，投资者买进负利率债券也 “无奈”。在欧洲央行启动购债程序后，欧洲债券市场已经天翻地覆，尤其是欧洲央行将购债范围扩大至企业债，投资者抢在央行买入前涌入市场，不断压低企业债收益率，导致不仅主权债沦为负利率，就连没有政府背景的非金融企业发债也要投资者“倒贴钱”。

日本：QE的N次方？

日本央行也面临着严重的困扰。二季度GDP和消费数据表现较差，不仅反映了安倍经济学并未奏效，也未能压低日元，日元对美元汇率已升破100大关。从日本官员的表态来看，不论是疲弱的经济还是强势的日元，都是日本政府难以容忍的，日本央行9月再宽松也势在必行。

自安倍宣布巨量财政刺激、但日本央行意外未出台相配套的更宽松政策以来，日本 10 年期国债收益率已由-0.3%上行至-0.1%左右。市场对此理解为日本央行子弹不足、日本货币政策边际有效性已达极限，因而日债利率不降反升。

日本是世界上最先采取量化宽松政策的经济体。2001年3月19日，日本央行决议通过购买长期国债向市场注入流动性，正式踏上量宽之旅。此后，日本央行先后设立资产购买计划和贷款扶持政策，并于2013年4月4日和2016年1月29日先后推出质化和量化的货币宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE）以及负利率，震惊世界。

除了负利率和低息贷款，日本央行还直接进场购买股市指数基金。根据彭博汇整日本央行持有交易所交易基金（ETF）的数据，从中推估，目前日本央行已经位列日经225指数中81家上市公司的前五大股东，到明年底料成为55家企业的最大股东。有关数据显示，截至2016年2季度末，日本央行已经持有市场上60%的ETF份额，而7月28日，日本央行宣布将每年购入的股票ETF额度提升近一倍，从3万3000亿日元增加到6万亿日元。

尽管如此，从2016年初至今，日元对人民币已经累计升值逾17%，日经指数下跌了超过10%，经济毫无起色，如此下去，连QQQE都要来了。20年来，日本公共债务大幅增加，其相对于国内生产总值的比例从60%一路飙升。根据国际货币基金组织的报告，日本政府债务总额相当于国内生产总值的229%，成为主要发达国家中公共债务负担最重的国家。

在《日本经济新闻》对日本民众的调查中，认为经济刺激计划“没有作用”的受访者占61%，认为其“有利于经济复苏”的仅占24%。有人说，安倍经济学到了“无箭可放”的尴尬境地。

如果在推出超常规的货币政策和财政政策后，日本经济仍无起色，不知道日本又可以拿出哪些手段来。

美国：加息“嘴炮”还能打多久？

7月会议纪要显示出美联储内部鹰鸽两派分歧之大：一方认为，加息条件已经或接近成熟，可以立刻或尽快加息；另一方认为，目前的条件尚不支持加息。欧央行会议纪要表示，没有看到通胀明显的上行趋势，需要密切关注全球经济的不确定性，而英国退欧余波和银行业危机是最大风险。

美国8月新增非农就业15.1万人，连续两月高增长后再度跳水。近几月来，美国非农数据波动非常大，5月仅增长2.4万，随后的6月、7月连续高增27.1万和27.5万（修正后），但8月数据再度跳水。数据公布后黄金大涨1%，美欧股市全面上涨。

海通证券姜超团队认为，非农数据是美联储加息依据的重要来源之一，如今再度走弱，预示美联储9月大概率会按兵不动。但从历年情况看，8月非农数据通常会在之后得到上修，而且近期美国经济数据多数超预期，劳动力市场并无明显走弱的迹象，8月“小非农”ADP就业人数也略超预期，所以不排除今年8月非农数据也被上修的可能。此外，去年底美联储曾预期今年至少加息2次，如果一次都不加，势必对美联储的公信力构成损害，12月加息的可能性依然较大，但能否成功加息仍有赖经济数据。

今年以来，全球央行的货币宽松预期往往提前透支了政策影响，实际落地却时常以不及预期的姿态出场。尽管日本央行在9月20日会议上仍可能加码宽松，但华泰证券的研究认为，全球货币宽松的边际效应正在减弱。

独立研究机构莫尼塔则认为，多个央行共同宽松的效果堪忧，但目前来看，舍此也没有更好的策略。财政发力受到的约束过多，安倍“三支箭”中的结构性改革更是难以落地，短期内似乎只有货币宽松这一条路。

黑田东彦此前表示，日本央行尚有下调负利率的空间。但欧洲央行宽松工具已经所剩不多，目前可行的方式是延长购债计划的期限。当然，还有“直升机撒钱”这个终极工具。市场对该政策的接受程度已经越来越高，过了这道心理门槛，离真正“撒钱”也就不是很遥远了。

也许眼下无法确定的只有一点：堰塞湖与瀑布之间，还有多远？