分层诱发逃离之忧

陈希琳

新三板分层的利好预期丝毫没有挡住挂牌企业逃离新三板的脚步。无望进入创新层的企业们夹带着多家准创新层优质企业，一起出逃新三板，成为了当下非常值得深思的现象，直接反映出挂牌企业在分层到来的关键时刻所产生的忧虑情绪。

分层“前夜”大逃离

挂牌企业赶场IPO

5月27日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转公司”）公布了《挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《分层管理办法》）。就在分层制度正式实施的“前夜”，5月26日，鑫高益发布公告称，已向当地证监局报送了首次公开发行股票并上市辅导备案材料，进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。

实际上，这已经是今年第89家公布转板计划的挂牌公司了。相比之下，2015年全年计划转板的新三板企业总共也才只有45家。

而在《分层管理办法》公布之后的短短十天时间内，又有27家挂牌企业发布了上市辅导公告，仅6月7日一天，就有16家挂牌企业发布了上市辅导公告，出现井喷现象。这其中除了14家挂牌企业自知无望进入创新层转而闯关IPO外，还有13家符合创新层准入标准的挂牌企业。

“在6月之前发布公告的134家拟IPO挂牌企业中，有97家拟IPO企业挂牌后完成过定增，总共募集资金124.1亿元，平均每家企业融资1.3亿元，远高于新三板有实施定增记录的挂牌企业平均0.7亿元的融资水平。”联讯证券新三板首席研究官付立春向《经济》记者分析称，拟IPO的挂牌企业总体上具有业绩优异、制造业比重高、做市转让比重高、定增实施比重高、定增融资规模大、股票成交活跃的特点，是名副其实的新三板优质企业群体，如果这些企业终将转板离开新三板，将是新三板市场的一大损失。

按照标准，部分优质企业铁定入选创新层，但却执意要走。

6月18日，股转公司发布创新层挂牌企业初步筛选名单，此次进入新三板创新层的920家企业虽然数量上只占总企业数量的12%左右，但总市值和市场交易量却占到市场的一半以上。

“符合创新层多项标准及共同标准的入选企业是新三板挂牌公司中的佼佼者，数据指标已经充分展现了这些公司的实力和投资价值，入选创新层也是板上钉钉的事情。”付立春表示，按预期来说，进入创新层就意味着享受更多的政策和资本市场红利，但令人不可思议的是，但偏偏就是这样优质的企业无视分层利好的推出，选择了其他的出路。

入选创新层板上钉钉

企业缘何去意已决

分层标准突变，导致一部分拟IPO挂牌企业猝不及防。在《分层管理办法》中，全国股转公司优化了分层标准，这改变了一些挂牌企业的命运归属。

在《分层管理办法》中，最引人关注的是标准一删除了关于“最近3个月日均股东人数不少于200人”的限制条件。这一政策变化导致在77家准创新层拟IPO企业中，有37家为经过分层标准调整后新入选创新层的企业。

“原本这些挂牌企业多是在看到分层征求意见稿之后，自觉无望入选创新层，只得转板另谋出路，孤注一掷闯IPO。岂料，事情的结局峰回路转，让这30余家企业瞬间处于尴尬之地，左右为难。”付立春表示。

也有一部分“优等生”明知会入选创新层，但仍放弃这种融资优势，原因在于交投低迷情况的持续蔓延令它们逐渐丧失了对新三板市场的信心，对主板市场的渴望与日俱增。

“有两类企业‘逃离新三板的意愿比较强烈，一种是高成长性的企业，希望能够在A股市场得到更高的估值；另一种是因为种种原因尚未IPO成功的企业，随时准备进军A股，新三板只不过是个寄居之地。”海通证券新三板总经理鲁公路向《经济》记者表示。

例如，挂牌企业维珍创意属于一家高速成长的企业，其2013 -2015年3年的市盈率持续上涨且增幅较大，2015年4月3日，维珍创意的市值达到最大25.19亿元，然而此后的一年中其市值却不断缩水，目前维持在11亿元左右，如此大幅度的缩水也是维珍创意转板IPO的主要原因。

付立春表示，新三板融资能力不强，阻碍了一些企业的发展步伐，若转入主板市场或许可以带来更多的资金与股票流动性。

相比之下，一些知名挂牌企业则是“身在曹营心在汉”，“出逃”新三板是必然。

例如2015年7月10日挂牌的恒信玺利，在2016年6月6日，其总市值远超行业均值6.28亿元，达34亿元。尽管恒信玺利还有很大的成长空间，但恒信玺利曾两次冲IPO失败，并且在2015年1月欲借壳宝光股份上市再次失败。

类似于恒信玺利这类公司，从一开始就想进入主板，但由于冲击IPO失败才暂时进入新三板，这些公司本身留在新三板的意愿就不强，这些公司必然会继续选择冲击主板市场。

此外，也有一些企业被创新层的标准挡在门外，不愿坐以待毙，由于进入新三板之后并没有获得融资，同时在分层方案落地后，继续待在新三板对公司来说可能更加不利，使得公司谋求转板进入主板市场。

例如2015年4月16日挂牌转让的富泰股份，在新三板挂牌之后，并没有获得任何融资。这就促使公司希望能够进入主板获得更多的融资机会。“随着5月份新三板分层方案的落地，富泰股份并不能够进入创新层，这也加大了企业转板的决心。”付立春表示。

焦虑蔓延骑虎难下

拟IPO企业何去何从

几家欢喜几家愁，那些没有入选创新层的企业更为担忧。有业内人士担心，分层政策对于没有进入创新层的企业来说将是巨大的打击。

“如果你进不了创新层，今年你进不了，明年你也进不了，有可能投资机构就不会再投你了，对于企业来讲有很多企业刚刚完成挂牌要融资，到投资人那里第一句话就是问你是不是在创新层里面，如果不是，就没有兴趣跟你聊下去了。”首创证券投资银行部负责人甘霖向《经济》记者表示。

即便在今年下半年，分层的政策利好可能体现出来，但都将体现在创新层。“没有进创新层的挂牌企业有90%，我不知道怎么救他们，除非本身就是非常好的企业。”甘霖表示。

即便是已经“逃离”的企业也不见得会过得轻松。转板的诱惑力固然很大，企业估值可迅速获得提升，但难度也很大。尽管近几年先后有多项政策提出建立健全转板机制和退出机制，但在具体实施层面的推进仍显缓慢。

从转板频次来看，从2007年8月粤传媒转板以来，总共只有11家新三板企业成功实现了转板愿望。并且，自2015年6月合纵科技转板至创业板以来，长达一年的时间内，再无新三板企业成功转板的案例出现，转板之门似乎已被封住。

“从企业挂牌到摘牌的上市周期来看，成功转板的11家新三板企业挂牌时间不晚于2009年，在新三板市场上平均挂牌时间超过了5年，转板目的更多是由于企业发展壮大，具备进入到更高层次的资本市场发展的条件。”付立春透露，目前发布公告进入上市辅导的挂牌企业多数挂牌时间还不到两年，甚至有部分企业挂牌时间还未满半年，就迫不及待发布上市辅导公告，视转板如同游戏，投机心态明显，这类挂牌企业能够成功获批转板的概率就更低了。

尽管从上市门槛来看，目前有100多家拟IPO企业的财务状况基本都符合了IPO上市的基本门槛要求，但仍有几个阻碍因素。

企业首先要考量的就是能否承受漫长的排队审核。

“即便离开新三板，也不见得很快就能IPO，通常需要两三年的时间，最后通不过的概率也很高。在这种不确定的情况下，盲目停牌、转板，未见得是一个好的想法。”北京昱成资本董事长柳星向《经济》记者表示，如果已经是创新层的企业，更没有必要，因为公司业绩好、各项指标都不错，可能在后续政策出来后享受到更多的流动性福利，毕竟IPO的通过率并不是很高。

“截至2016年6月2日，IPO已过会未发行的企业有120家，排队正常待审企业有651家，按照目前A股市场每个交易日有一至两家新股上市的频率计算，仅消化目前排队上市的近800家企业就需要2年以上时间。这还没有排除A股历史上多次出现IPO暂停的情况。”付立春表示，在漫长的IPO排队审核期间，IPO企业无法进行融资，这对于过去能够在新三板拥有便利融资渠道的挂牌企业而言，将比其他企业付出更大的机会成本。

此外，IPO费用高昂。据付立春介绍，企业在国内A股上市费用以中介机构费用为主，上市总成本约为募集资金总额的6%-10%，普遍在3000万元以上。这对处于成长期规模较小的新三板企业来说，无疑是一笔巨大的负担。

是静静等待新三板红利的爆发，还是转战IPO漫漫之路，对于挂牌企业来说，这都是一个焦灼的选择。

在转板IPO风险和机遇并存的情况下，选择哪条道路最好是由挂牌企业根据外部环境结合自身情况权衡利弊作出选择，切忌人云亦云。

“如果拟IPO挂牌公司因为分层标准突变，进入了创新层名单之列，那么请再慎重考虑，毕竟只有少数优秀挂牌企业才能进入创新层，好运从天而降就要抓住，留在新三板称王是当下明智之举。”付立春表示，如果挂牌企业挂牌时间不长，没有定增融资，反而有成为“僵尸股”的迹象，那么这类企业即便去闯IPO，成功的几率也相对较小，改变生存环境不如去试着改变自己。

对于更多的停留在基础层的企业来说，创新层不失为一个努力的方向。

“新三板也需要优胜劣汰，把真正具有成长价值的企业筛选出来，没进来的企业可以慢慢培养，这样可以克服很多企业挂牌新三板的心浮气躁毛病。”柳星表示。

未来新三板还会涌入大量的企业，能够取得的资源，是相对在被稀释的，如果你不进入创新层，不是特别优质的企业，进入新三板的价值无疑是在降低的。

柳星表示，这就要求挂牌企业一定要诚信经营，进入新三板，或者在新三板步入创新层，只是企业获得的一个敲门砖，或者说万里长征的第一步，最终仍要实现企业价值，才能在资本市场获得一席之地。

既然分了“重点班”

“师资”就要配套

降低投资门槛，这也是目前新三板市场面临的最为核心的问题。“这个市场最缺乏的是投资者，其实完全可以做到把投资门槛适当降低，如果没有投资者，没有买方、卖方，这个市场肯定没有并购，没有并购不叫市场，定价功能很难发挥，后续所有的服务都会成为空中楼阁。”鲁公路表示，只有降低投资者门槛，这个市场才能做得越来越规范。

对此，硅谷天堂总经理邵文海也表示赞同，他对《经济》记者表示，目前新三板市场面临几个非常大的不匹配问题。

“新三板几年发展下来成绩斐然，已经有7600多家挂牌交易企业，但投资人只有20万左右，两者的增长速度是不匹配的。”邵文海表示，管理层应该采取一些方式和方法去推动这个市场，让好的投资人进入市场路演，同时对接相关的配套政策出台。“既然分了‘重点班，就要把‘师资要配上去，‘师资是什么？就是投资者，有人愿意真金白银把钱投进来，陪大家共同成长。”

同时，监管层仍需加强对普通投资人的保护和对机构投资人的约束。柳星表示，机构投资人，尤其是向合格投资人募集资金投资的机构，存在明显的委托代理问题，容易产生道德风险。

“改善中小企业融资环境是设立新三板最大的初衷，但是如果投资者利益得不到保护，投资者用脚投票离开，新三板设立的初衷便无从谈起，更何况保护弱者规则应属惯例。”

此外，垄断的券商做市制度也要有相应改善。“券商能做市的有八九十家，面对7600多家企业怎么忙得过来？”邵文海表示。目前新三板市场是垄断的券商做市制度，新三板挂牌企业供给不断增大，而做市商制度由于其垄断性，使得做市商的亏损面不断扩大。