从上市公司盈利周期看股市波动规律

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）14-0004-04

摘要：我国股市的波动规律，从长周期（跨若干年度）分析，股市与基本面的关系大概分为三个阶段，在每个阶段中，股市波动与基本面短周期（1年内，跨季度）的走势在大多数情况下是一致的，如果出现股市与基本面长、短周期的同时背离，则会引发深度调整。这种波动与上市公司盈利周期有无关系？本文首先介绍了股市波动和基本面关系的国际经验，然后分析了三大股指期货标的指数走势和创业板价格指数和整体盈利指数走势，最后提出了政策建议。

关键词：ROE 周期 股市波动

一、引言

我国股市的波动规律，从长周期（跨若干年度）分析，股市与基本面的关系分为三个阶段：2005年之前两者走势背离，2005—2014年趋于一致，2014年之后再次背离。在每个阶段中，股市波动与基本面短周期（1年内，跨季度）的走势在大多数情况下是一致的，如果出现股市与基本面长、短周期的同时背离，则会引发深度调整。具体来说，在第一阶段，基本面总体呈下行趋势，股市总体呈震荡上行趋势；但股市每轮上涨往往伴有短周期基本面向好的支撑；2001年的短期背离后，出现了2001—2005年的深度调整。在第二个阶段，股市经历的2008年的下跌以及2010年股指期货上市不久后的下跌，都符合市场对短期基本面拐点的提前反应。在第三阶段，股市上涨与基本面背离十分严重，甚至没有上市公司整体盈利短期企稳的支撑，出现了类似2001年中的长、短期背离叠加共振，这次股市下跌也更为猛烈迅速。

二、股市波动和基本面关系的国际经验

股市繁荣过后往往会经历深刻或持久的调整，而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。这一方面使得股市波动在现实中难于把握，另一方面也使得这一领域的相关研究一直保持活跃。

现代金融学理论（例如ICAPM，CCAPM）认为，股市预期收益率的变化与条件波动性及其和宏观经济因子的协方差存在均衡关系。实证金融学给出了更为直观的规律总结：在衰退期，股市往往能够从一些经济金融指标中发掘出有关未来实体经济风险的信息而提前出现下跌，具有“晴雨表”功能；而到了居民收入和消费下滑，失业率上升，上市公司盈利下降等宏观指标真正走弱时会提前见底回暖，呈现“逆周期”现象（Cochrane，2001；Lettau和Ludvigson，2001；Campbell和Diebold，2009；Sadka和Sadka，2009；Hirshleifer等，2009）。而在繁荣期，也会有类似的领先滞后现象。

三、我国股市波动和基本面周期的关系

（一）我国股市波动与宏观基本面的关系

我国股市波动与宏观基本面和海外其他资本市场不太一样，与上市公司整体基本面的关系还缺乏系统研究，国内有大量文献分析股市周期和一些宏观经济类基本面指标之间的关系（王虎等，2008；刘少波、丁菊红，2005），他们发现这种关系是很不稳定的。也有学者如张勇等（2015）发现GDP增速领先股市波动。这些研究表明，我国股市与宏观经济基本面的关联与发达国家的情况有别。那么，如果从上市公司盈利的基本面来看这个问题又会是什么结果呢？国内有很多学者沿袭国外的微观分析框架研究过上市公司盈利和股价的关系。但正如Sadka和Sadka（2009）以及Hirshleifer（2009）指出的，“盈利-股价”关系在横截面/个股维度（cross—section/firm level）下的表现和在整体维度（aggregate level）下的表现是不同的。因而，我们不能从目前已有的大量关于个股“盈利-股价”关系的结论，去推测上市公司整体盈利走势和股票市场指数走势之间的关系，这一领域的研究还有待开拓。

（二）构建上市公司整体盈利指数

为了研究我国上市公司整体基本面周期、股市波动、宏观经济周期之间的关系，本文利用李自然和祖垒（2015）、王建平和李自然（2015）以及Li（2014）的方法，构建了从1993年到2016年1季度的全样本上市公司整体ROE指数（净资产加权）和净利润指数（净利润加权），并分析这两个跟市场估值比较贴近的指标与股市波动和GDP增速周期之间的关系（指数构建方法本文不再赘述）。结果如图1所示。

图1中沪深两市全部股票综合价格指数是本文以全部上市公司为样本编制的基于流通股本加权的综合价格指数（由于现有已公开发布的沪深全样本指数历史数据不能追溯到我国股市发展早期，因而本文自行编制了指数）。该指数走势趋势比较相似的是万德全A指数。与上证指数走势略有不同，沪深两市全部股票综合价格指数在2015年6月创出新高，而上证指数最高只达到5 178点，低于6 124的历史高点。全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数在2002年4季度之前只有年度指数，之后才有季度数据。净利润指数呈现长期上升的走势，2002年到2014年增长了4.47倍，同期名义GDP的增长幅度为5.37倍，净利润增长大体符合宏观经济增长趋势。而与此对应的是股市总体上也呈现长期上行趋势。可见，长期看，企业盈利是股市上升的基础。ROE反映企业资产的盈利能力以及股东回报率，全样本上市公司整体ROE指数呈现周期性摆动。从统计性质上说，ROE指数近似平稳数据，净利润指数是非平稳数据。如果要捕捉盈利周期与股市周期的关系，基于ROE指数的分析可能效果更好。同时，也可以参考净利润指数的同比增速，以相互印证。阴影部分表示ROE指数的下行周期，以便读者观察股市波动和上市公司整体盈利周期的领先滞后关系。

从净利润指数同比增速周期看，它与GDP增速周期较为一致。净利润指数同比增速也经常领先于ROE指数出现变动。个别时段，净利润指数同比增速周期与GDP增速周期有不一致的现象。例如，2004—2005年，宏观经济没有出现明显波动情况下，净利润指数出现了较大幅度的下滑。见图2。

（三）上市公司整体盈利周期与股市波动的关系

从1992年到1995年，我国GDP增速快速下滑，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数持续下滑，同期股市进入下行周期。1996年，我国GDP增速下滑趋势缓解，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数出现弱反弹。1996年1月，股市略领先基本面走出上行趋势。到了1997年中，时值东南亚金融危机，也有不少人把期间的股市波动归因于该危机对市场的心理冲击。实际上，从基本面可以找到更本质的原因：GDP增速、全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。1999—2000年间，GDP增速见底反弹，随后全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数也结束下降趋势。2001年，GDP增速回落，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。股市在2000年末到2001年初的上涨没有事后ROE短周期走强的支撑，结果到2001年6月出现大幅调整。从1996年到2001年的长周期内，三个基本面指标总体下滑，中间有两次反弹。从波动2到6个季度的短周期维度看，股市与ROE和净利润同周期，但在基本面下滑时跌的少，随基本面反弹时涨的多，进而整体呈现人们印象中长达6—7年的与基本面背离的走势。从2002年初到2004年中期，在基本面指标恢复向好背景下，股市震荡企稳，甚至2004年还出现一波较强走势。

2002年4季度之后，本文设计的上市公司整体盈利指数可以按季度频率计算，进而可以更清晰地揭示股市波动和盈利基本面之间的领先滞后关系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指数周期顶底的大致时点，来刻画这三个变量之间的领先滞后关系。

2002年以后，从季度指数观察，我国股市是上市公司整体盈利周期的“晴雨表”，股市波动比较稳定地领先盈利周期1—3个季度，这和美国股市已经颇有相似之处，只是我国股市在盈利下行期间大体也是下跌走势，没有能够“逆周期”。此外，这段时期里，我国股市也没有对冲GDP增速下滑的现象，反而是滞后GDP增速周期。这里深层次的原因可能是，GDP领先上市公司盈利，而股市投资者以GDP增速为观察盈利周期的领先指标，在盈利周期拐点出现前做出反应。结果，股市波动表现为盈利周期的“晴雨表”和宏观经济的“后视镜”。

2014年2季度之后，我国股市走出一波大幅上升行情。但在这一阶段，上市公司整体盈利指数的走势却很不乐观，特别是全样本上市公司整体ROE指数，2015年2季度略企稳后继续下行。因而，这波牛市事后没有盈利向好趋势的配合，也可以说，投资者的事前乐观预期，被上市公司的事后业绩证伪。

（四）规律总结与分析

我国股市与基本面的长周期关系分为三个阶段：2005年之前两者走势背离，2005—2014年中趋于一致，2014年中之后再次背离。从短期看，我国GDP增速周期领先上市公司整体ROE周期，股市周期往往介于两者之间。

在第一阶段，股市虽然和基本面长期趋势存在背离，但股市每轮上涨仍旧有短周期基本面企稳的支撑。只有 2001年上半年，上市公司整体盈利没有在事后兑现短周期好转走势，随后迎来长达5年的调整。这暗示了，即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”，但如果没有短周期盈利向好的支撑，必然以暴跌收尾。

2001—2005年的股市下跌可以视为股市与基本面长周期背离后的一次深度修正，期间也伴随多次短周期盈利支撑下的小幅反弹。2008年的股市下跌，以及2010年股指期货上市不久后的股市下跌，都发生在长周期的第二个阶段，都符合市场对盈利短周期拐点的提前反应。2015年股市异常波动，发生于长周期的第三阶段，此次背离十分严重，甚至没有短周期盈利企稳的支撑，这次股市下跌也更为猛烈迅速。

虽然上市公司盈利周期并非股市涨跌唯一因素，但值得注意的是，我国股市历史上2001—2005年以及2015年中之后的这两次重要的股市下行，本质上都可以视为市场走势与基本面长期背离后的修正，而触发点也都伴随短周期的背离——即长、短周期背离在这里出现叠加共振。

当然，有很多金融财务文献指出，单个上市公司存在盈余操纵现象。因而，股市见顶前，上市公司是否存在做好报表的动机，与投资机构做出“勾兑”？或者在盈利见底后，系统性地做坏报表，让利益相关方借利空建仓？这些可能会在一定程度上让真实的盈利周期顶底出现偏移。即便如此，本文依然认为上市公司整体盈利指标可以在一定程度上让单个企业的盈余操纵正负影响抵消。此外，即使上市公司存在根据股价操纵利润的系统性动机，这种盈余操纵也只是临时的，不能对本文的分析造成结论性的否定。

应该指出的是，股市波动和基本面周期的领先滞后关系在统计上并不是精确的规律。美国金融学家Fisher Black（美国金融学会前主席，布莱克-斯科尔斯期权定价模型创建者之一）1986年曾指出，经济周期是由许多细小的结构性问题累积起来的，这些问题对政府甚至很多业内专业人士来说，短期内都难以准确把握。投资者对风险的认知更是一个渐进的过程（如Black，1986；Veldkamp，2005；Nieuwerburgh和Veldkamp，2006），认知程度在不同时期也会有很大的差异。因而，股市波动和基本面周期之间的实证关系，无论在领先滞后时滞还是关联强度上，都是不稳定的（例如Binswanger，2000；Ludvigson和Steindel，1999；Duca，2006）。因而，“逆周期”现象是一种“形而上”的规律。我国企业盈利和股市之间的短周期规律，也是一种宏观描述。由于股市周期和盈利周期的领先滞后关系一般相差1—3个季度，在统计上精确地发掘两者之间的周期节奏是很困难的。因而，该研究视角更适合战略性的分析判断或市场运行状况评价，而不适合作为二级市场的短期操作指标。

四、三大股指期货标的指数走势和样本公司整体盈利走势符合长、短周期规律

首先，沪深300、中证500、上证50指数走势和成分股整体ROE指数之间的长周期关系也呈现三阶段演变过程：2005年之前两者走势背离（2005年之前指数数据很少），2005—2014年趋于一致，2014年之后再次背离。其次，从短周期看，沪深300、中证500、上证50指数走势和成分股整体ROE指数之间存在密切关联，现货指数波动经常领先成分股整体ROE指数周期1—3个季度，见图3。

这和上述我国股市总体的情况较为一致。2010年股指期货上市后股市出现的下跌，可以看作是股市波动领先盈利周期3个季度做出反应规律的再现。2014年2季度后，现货走势和成分股整体ROE走势，基本上一直都是背离的，没有任何短周期企稳的支撑。因而，可以看作长、短期背离的叠加和共振。

值得注意的是，中证500成分股整体ROE水平比沪深300成分股整体ROE水平要低，但从2011年以来的时间序列趋势看，沪深300成分股整体ROE指数的下滑趋势更明显。这或许可以解释中证500指数在第三阶段的牛市中上涨幅度更大。此外，也可能与创业板的带动有关。

五、创业板价格指数和整体盈利指数走势

本文针对比较受关注的创业板进行了分析。如下页图4所示，创业板综合价格指数与创业板整体盈利指数的关系虽然也是有时候背离有时候一致，但其历史演变与主板市场有较大的不同。

在2010年末到2012年末，创业板综合价格指数与盈利指数存在背离。2010年末到2012年初，股价指数下行，同时ROE指数上行。这可能是因为当时股市整体处于熊市，有一个系统性的估值向下调整过程。2012年初到2012年末的背离又表现为股价指数小幅下滑的同时ROE指数断崖式下行。这或许是因为之前创业板综合价格指数经历了较大幅度的下跌，已经提前释放了风险，导致ROE指数下行过程中，股价水平下行有限。

2012年4季度后，创业板综合价格指数与ROE指数的关系趋于一致。创业板综合价格指数在2012年4季度提前ROE指数1个季度见底，之后伴随ROE指数攀升走出牛市。ROE指数的持续抬升或许是创业板能在“泡沫论”争议中持续走强的基本面支撑。

值得注意的是，创业板综合价格指数在2015年中随总体市场也出现了大幅调整，但估值依然较高。而且该指数自2013年以来的底部一直是沿一个向上的趋势线运行的。这样的走势或许有来自基本面趋势的支撑：创业板整体ROE指数和净利润指数一直不断在创出新高。当然，创业板上市公司整体盈利指数能够走强，其中重要的一个原因是大规模并购，而不完全是上市公司内生增长的结果。

六、政策建议

（一）培育理性投资文化，对背离基本面的股市走势保持谨慎

2005年股权分置改革以后，随着机构投资者的发展，股市运行规律较之前出现了较大改变：股市波动和上市公司整体盈利周期具有正相关关系，并且股市运行具有了盈利周期“晴雨表”的特征。但是2014年中期开始的股市与上市公司ROE之间的严重背离值得警惕。背离基本面的上涨不仅带来价格泡沫和市场下跌风险，也会使得投机炒作理念占领市场，占领舆论，助长助跌，不利于市场的长期稳定和健康发展。因此，建议宣传正确的投资理念，培育理性投资文化，对股市和基本面出现过度背离的情况要保持警惕和谨慎。在市场大幅波动时，避免社会舆论误导，造成监管机构和交易所在股市波动中为很多不可抗力的客观因素承担过多责任。

（二）加强上市公司盈利周期预警

股市短期走势往往与上市公司基本面呈现正相关关系。即使是股市走势与上市公司基本面走势出现背离，最终也一定会出现深刻的修正，其触发时点往往是在长、短周期背离同时出现的时候。因而，上市公司基本面可以作为股市长、短周期预警的参考指标之一。

股指期货标的指数成分股上市公司盈利指数的走势与全样本上市公司整体盈利指数的走势大体一致，近年来一直呈现下降趋势，特别是2015年2季度，是ROE指数和净利润指数的双重短期向下拐点，对这样的基本面风险社会主流舆论在股市大幅波动前没有充分预见，而在事后的各种批评反思中也没有给予足够重视。随着2015年度和2016年1季度财务报告披露结束，盈利指数的走势更加清晰地反映出上市公司基本面趋势的拐点。这不仅给我们重新认识股市周期提供了新的视角，也揭示了针对上市公司盈利周期进行预测预警的重要性。

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