资产质量、资产反应系数与企业价值

唐洁珑　郭俊　黄溪

资产质量、资产反应系数与企业价值

唐洁珑郭俊黄溪

本文运用基本分析评价法，从真实性、周转性、盈利性、获现性与可持续性五个维度初步构建资产质量评价体系，研究2010—2013中国A股上市公司资产质量的经济后果。结果表明，企业资产与股价显著正相关，证实了资产反应系数假说；并且，资产质量越高的企业，资产反应系数越大。进一步研究发现，上市公司资产质量得分越大，资产反应系数越大，这充分说明我国上市公司高水平的资产质量具有增量信息作用。本研究提出了资产反应系数假说，并尝试从资产质量评价体系构建视角，探求我国上市公司资产质量的市场反应，为资产质量提供了增量文献。

资产质量评价体系资产反应系数经济后果

一、引言

2006年，国务院国有资产监督管理委员会颁布《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，要求国有企业通过资产周转速度、资产运行状态、资产结构以及资产有效性等方面的财务指标，分析和评价企业资产质量，以综合反映企业所占用经济资源的利用效率、资产管理水平与资产的安全性。

现实世界不存在完美、完全和确定性的市场环境，财务人员无法准确计量资产的经济价值，各利益集团更无法就计量经济价值的程序和方法达成一致，因此，无法用经济价值来定义资产质量。如果通过财务报告中资产总额公布后的市场反应来度量资产质量，便能够符合会计信息质量的基本要求。管理人员披露高质量的会计信息，真实地反映企业的财务状况和经营成果，以及能够使信息使用者据此对企业未来的经营状况做出合理预测时，市场会在会计信息公布后做出积极的反应，通过股票的买进和卖出影响股票价格，使资本流向资产质量高的企业，从而优化经济资源的配置。在有效市场假设前提下，市场会对相同账面价值但不同质量的资产做出不同的反应。市场对相同账面价值资产的反应越强烈，意味着企业资产账面价值的认可程度越高，资产质量越好。

资产质量的一种衡量方法是构建资产质量评价体系，主要采用基本分析法（Fundamental Analysis），在进行基本分析时，会计研究人员通常采用单变量、多变量等方法评价资产质量。

（一）单变量计量法

学者经常采用的单变量有K值法，如宋献中和高志文（2001）、李嘉明和李松敏（2005）、贺武和刘平（2006）、张付荣（2010）、朱腾明和康婷（2011）等把K值作为评价资产质量好坏的标准。K值越高（低），说明不良资产所占比重越大（小），企业资产质量越差（好）。用该方法评价企业资产质量，优点是比较简便，缺点是通过会计方法的简单调整，不能反映资产的全部内涵和外延。由于现行的企业会计准则不再沿用“待摊费用”科目，“待处理财产净损失”科目虽没有改变，但只在利润表中披露“非流动资产处置损失”，所以中国现行会计准则已不再要求上市公司披露调整后每股净资产，2007年以后的企业资产质量不能用K值法评价。

另外，刘文军和米莉（2009）用固定资产减值准备占总资产的比重作为资产质量的替代变量，该指标显示资产中固定资产减值准备计提的程度越高，意味着企业资产的价值就越低，以此衡量企业资产的总体质量水平。研究结果显示，企业资产质量与公司外部治理机制显著正相关。并且，资产质量与公司质量特征存在替代效应，对于资产质量较低的企业而言，较好的公治理结构能积极发挥监督职能，以促进提高公司绩效。

（二）综合指数法

20世纪70年代伊始，财务分析研究盛行一种观点：股票价格的变化领先于账面收益。股票价格提前提供关于评估公司未来收益的信息（Beaver 和Morse，1978；Freeman，1987；Collins et al.，1987）。然而，有学者研究结果显示：在财务报告中不仅包含有关公司和过去一段时间内的财务状况信息，还包含大量的关于公司经营状况的有关变数。这些变数通常称为“基本信号”（fundamental signals）。这些基本信号对评估公司的内在价值具有显著作用（Ou和Penman，1989；Lev和Thiagarajan，1993；Abarbanell和Bushee，1997）。

钱爱民和张新民（2009），陈琪（2012）从经营性资产的概念界定和质量特征入手，结合新企业会计准则引起的有关经营性资产信息披露方面的变化，从周转性、增值性以及获现性三个方面构建经营性资产质量评价指标体系。刘英（2008），徐泓和王玉梅（2009）等学者从资产的存在性、流动性、结构性、可持续性和风险性等方面设计资产质量评价指标体系，并对当地企业进行了资产质量评分排名。

徐文学（2007）以存在性、有效性和收益性为基础构建资产质量评价体系，通过江苏省上市公司为样本研究发现：固定资产损耗率、总资产周转率、固定资产周转率是衡量企业资产质量的关键因素。优质资产与劣质资产的最大区别在于资产的周转能力，作为公司的经营者应该清楚认识到提高公司资产质量的关键在于将公司的存量资产用足、用活，只有提高资产质量，企业才具备做大做强的基础。

纵观上述文献，不难发现，国外鲜有资产质量体系方面的研究，而国内的文献又缺乏统一、完善的理论规范，故难以形成系统的资产质量的指标体系构建，最终导致资产质量评价体系经验文献的匮乏。本研究提出资产反应系数假说，并尝试从资产质量评价体系构建视角，探求我国上市公司资产质量的市场反应，完善了资产质量评价体系的文献证据。

表1　资产质量财务指标说明

表2　资产质量细分评价指标描述性统计（样本量：6668）

二、理论分析与假设提出

Barth et al.（1998）认为，当资产存量信息更具有价值相关性时，表明投资者相对地重视资产负债表信息，处置企业资产的价值，这就是流动资产效应。Francis和Schipper （1999）也发现美国上市公司的盈余水平和变动对于股票回报率的解释能力在1952—1994年间呈下降趋势。但是财务报告的价值相关性却没有下降，原因是资产和负债的账面价值（无论有没有联合盈余）对权益市场价值的解释能力一直在上升。

在关于资产的账面价值对股价的解释能力方面，Giner和Rees （1999）采用Ohlson价格模型以在马德里证券交易所上市公司（金融类除外）1986—1995年的财务数据为样本，比较西班牙会计改革前后股票价格与会计数据之间的关系——会计数据的价值相关性，研究表明西班牙会计改革后会计盈余的价值相关性下降，而净资产的价值相关性增加。

大量研究表明，净资产的账面价值是具有信息含量的，如果将负债看作为负的资产。那么，上述模型可演变为：

中国的许多实证研究也证明了这点，陈丽花等（2009）也发现资产负债观在一定程度上改善了中国上市公司会计信息的质量。因此，资产首先是有信息含量的，基于此，本文提出资产反应系数假说：

H1：在中国的A股资本市场上，上市公司的资产具有价值相关性。

李姝和黄雯（2011）的研究结果表明，在新会计准则的规定下，上市公司计提的长期减值准备本身具有增量价值相关性，并且新准则实施以后，上市公司计提的长期资产减值准备的价值相关性显著高于执行旧会计准则的年度。步丹璐和叶建明（2009）发现新企业会计准则实施以后，资产减值信息与经济因素的关系加强了，《资产减值》准则在一定程度上减少了上市公司利用资产减值进行盈余管理的空间，使资产减值信息更具相关性。资产减值是衡量资产质量的重要因素，资产减值越高，企业资产质量越低。已有研究表明资产减值具有价值相关性，因此，提出以下假设：

H2a：资产质量越高的企业，股票价格越高。

资产价值由其未来现金流量和资本成本所共同决定。资本市场存在一种理想状态，在这种状态下，资本市场的功能是分配经济资源，市场中的价格为这种资源的分配提供了精确的信号，充分反映了所有可以获得的信息，使投资者可以做出正确的决策（Fama，1970）。资产作为创利能力的主要来源，资产质量的高低决定了未来现金流量的大小，这直接影响了企业的价值。而在有效市场中，市场能够辨别体现资产质量高低的会计信息，充分反映出企业价值高低，并最终反映到股票价格上。简而言之，有效市场能够通过识别企业资产质量的高低，对资产做出不同的市场反应。

表3　资产质量分层评价指标描述性统计

罗进辉等（2012）研究结果表明，在建工程占总资产的比例越大，会计盈余水平与市场回报率之间的盈余价值相关性就越低。由于在建工程属于未投入使用的资产，不能对企业经营带来效益，因此在建工程占总资产的比例越高，企业资产质量相应越低，由此推断资产质量越高的企业其盈余反应系数越大。因此，结合前文关于资产反应系数的分析，提出以下假设：

H2b：相比资产质量较低的公司而言，资产质量高的公司资产反映系数越大。

三、模型构建与变量说明

（一）模型建立

借鉴Francis和Schipper（1999）的研究方法，构建模型

（1）来分析公司资产的价值相关性。

另外，为研究资产质量对资产反应系数的影响，将运用基本分析评价法计算的资产质量得分（Aq）加入到资产反应系数模型，通过构建资产质量得分与每股资产的交乘项来进一步考察资产质量得分高低对ARC的影响模型（2）。

（二）变量选取

1.被解释变量

Pit表示公司i在第t+1年4月30日股价。根据Francis and Schipper （1999）的分析，即为市场对公司资产的反应系数，该系数可以从市场的角度评价企业的资产质量，验证资产反应系数假说。

根据资产在未来带来现金流的实质，并借鉴以往的研究成果，分5个层次选取了11个财务指标来评价资产质量。上市公司的资产质量信息是资产真实性、周转性、盈利性、获现性和可持续性等财务信息的综合汇总（见表1），资产质量与股价信息之间具有更强的相关性。

表4　资产反应系数回归结果

2.解释变量

Assetit是年末的每股资产；Debtit是年末的每股负债。公司股权性质（State），采用上市公司终极控制人的性质来衡量公司的性质。如果公司终极控制人为国家，State取0，否则取1。股权集中度（Shrz），用前5大股东持股比例的赫菲达尔指数衡量公司的股权集中度，即公司前五大股东的持股比例的平方和。审计意见类型（Opinion），如果审计意见为非标准审计意见，Opinion取0，否则取1。审计师类型（Auditor），如果公司所聘请的事务所为国际四大则取1，否则取0。公司规模（Size），等于资产总额的自然对数，用来控制公司规模对资产质量的影响。财务杠杆（Lev），等于负债总额除以资产总额，用来控制负债水平对资产质量的影响。Year和Ind表示年度和行业虚拟变量。

（三）数据来源

为了排除《企业会计准则（2006）》的实施对企业财务报告的影响，选取2010—2013年在沪深两市上市的A股公司作为研究样本。剔除以下类型的企业：（1）金融保险类公司；（2）被交易所ST的公司；（3）相关数据缺失的公司。最后得到6668个样本观测值。所有财务数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。另外，采用Winsor的方法对极端值进行处理，对所有小于1%分位数（大于99%分位数）的观测值，令其值分别等于1%分位数（99%分位数）。

四、实证检验

（一）上市公司资产质量指标描述性统计

构成资产质量的11个财务指标的描述性统计如表2所示。资产真实率的均值为0.976，中值为0.989，这表明，随着中国证监会对上市公司关联交易和大股东侵占的监管的加强，上市公司的其他应收款所占比逐渐缩小。总资产周转率的均值为0.756，中值为0.640，债权周转率的均值为41.96，中值为8.323，存货周转率的均值为9.153，中值为4.261，这表明，上市公司资产周转率维持在较高的水平上，公司的经营管理水平得到不断提高。毛利率的均值为0.251，中值为0.216，核心利润率的均值为0.0364，中值为0.055，息税前利润率的均值为0.0626，中值为0.059，这表明，上市公司的盈利能力较为理想。资产现金回收率的均值为0.0531，中值为0.0513，核心利润变现率的均值为0.895，中值为0.825，这表明，平均而言，上市公司在实现资产增加和利润增长的同时，使现金流通维持在一个良好的水平上。总资产增长率的均值为0.263，中值为0.121，无形资产比率的均值为0.0475，中值为0.0297，这表明，上市公司具有良好的成长性，但是无形资产所占的比重仍然较低，这显然不利于公司未来成长的可持续性。

根据上节所述，分五个层次选取了11个财务指标来计量资产质量。然而，如何根据细分指标加权得到总的评价指标，是一个难以解决的问题，该问题的关键是如何选取权重。以往的研究一般采取的方法是：主观指定和专家评分。这两种方法都无法避免由于人的主观性所带来的偏差。鉴于此，首先把每一个细分指标按照该年度行业中值转变为虚拟变量，如果变量取值大于年度行业中值，则变量为1，否则为0。然后，把每一层下的细分指标加总并除以细分指标个数计算出每一层评价指标。最后，把每一层指标加总计算出每一家公司的资产质量得分。表3列示了资产质量分层评价指标和总的评价指标的分年度描述性统计结果。总的资产质量的均值为2.484，中值为2.5，相比于最大值5而言，这一分数并不高，这说明中国上市公司的资产质量还处于较低的水平，中国上市公司在这方面还有较大的提升空间。

表5　加入资产质量得分交乘项的回归结果

实际上，由于对每一个细分指标都按照年度行业中值进行了虚拟化，几个细分指标的平均数分别构成了五个指标，所以，这五个指标的均值都应该接近0.5。对于真实性，其只是由一个细分指标构成，在虚拟化时，又是按照小于等于中位数的为0，这导致了中值为0。

（二）资产反应系数回归分析

1.总样本与年度分组检验结果

表4列示了运用上述模型对中国上市公司资产质量进行实证分析的结果。第2列是对全部样本进行回归的结果，ARC为2.184。第3—6列是分年度进行回归的结果，从中可见，2010年的ARC是2.106，2011年的ARC 是1.963，2012年的ARC是2.444，2013年的ARC是2.1。分年度和总样本的ARC都显著为正，说明我国A股市场上的资产信息具有显著市场反应，支持资产反应系数假说，假设1得到验证。在这四年中，上市公司在2012年的ARC最大，也就表示该年的资产价值相关性最好。上市公司在2011年的ARC最小，从侧面反映出该年的资产的价值相关性最差。其原因可能在于，2008年金融危机的爆发，给很多上市公司带来了经营上和投融资上的困难，进而使市场对公司资产的定价较低。而事实上，由于中国政府对经济施加的较大干预，使得上市公司2012年出现较大程度的反弹，导致2012年资产的市场反应系数最高。

（三）资产质量的回归分析

表5回归结果显示，Aq的系数显著为正，即资产质量越高的企业，其股票价格相应越高，说明在新企业会计准则实施后，加上股权分置改革基本完成，我国A股市场正逐步向半强势有效市场发展，假设2a得到验证。Asset*Aq的系数在回归（1）10%的水平上显著为正，在回归（2）中的显著性水平达到了1%，说明上市公司资产质量得分越大，其市场反应系数越大，即相对于资产质量较低的公司而言，资产质量高的公司股价对公司资产的市场反应更敏感。这进一步证实高水平的资产质量的增量信息作用，假设2b得到验证。考虑到Asset 与Debt之间可能存在共线性问题，故在回归（3）中未将Debt纳入模型，回归结果基本一致。

五、结论

本文验证了资产反应系数假说，并根据资产在未来带来现金流的实质，从资产的真实性、周转性、盈利性、获现性与可持续性五个方面选取了11个财务指标，初步建立一个资产质量评价体系，为以后的资产质量评价研究提供了探索的路径。为检验该指标体系的客观性与完善性，运用上述评价体系对上市公司的资产质量现状进行了经验分析。实证结果发现：中国资本市场的资产反应系数（ARC）具有较强的显著性，即资产具有信息含量，而且，资本市场会对资产质量做出反应，上市公司资产质量得分越大，企业价值越高；同时，通过建立资产质量得分与资产的交乘项，发现资产质量越高，资产反应系数越大，进一步验证了资产质量的市场反应功能，并且发现高水平的资产质量具有增量信息作用。

作者单位：中国人民大学
中国信达资产管理股份有限公司人民日报社

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中南财经政法大学研究生创新教育计划项目（2013B0902），全国百篇优秀博士学位论文培育项目（2014YB0903）