大股东增减持市场效应和影响因素研究

■张裕琪，刁节文

大股东增减持市场效应和影响因素研究

■张裕琪，刁节文

本文选取2012年1月1日至2014年12月31日第一大股东在二级市场上发生增持和减持行为的股票为研究对象，通过事件研究方法、变量检验和多元回归分析，发现第一大股东在增持前后、减持前后的半年（120个交易日）内的超额收益率具有明显差异，说明第一大股东在二级市场的交易行为具有较明显的市场效应。在此基础之上，进一步分析了影响市场效应的主要因素，并且比较了这些因素对增持效应和减持效应的影响差异。

第一大股东增持；第一大股东减持；市场效应；影响因素

张裕琪（1990-），广东人，上海理工大学管理学院，硕士研究生；刁节文（1974-），上海人，上海理工大学管理学院，副教授。（上海200093）

一、引言

我国A股市场经过2014年和2015年上半年的大幅上涨之后，在短短两个月内出现动辄千股跌停、巨幅波动的局面。股灾发生后，监管层高度重视，成立以证金公司为主包括国内21家券商的国家队力主救市。此外，证监会还鼓励上市公司高管、大股东回购或者增持自家股票，希望能够抑制股指大幅下跌的趋势。在此鼓励或者要求之下，大多数上市公司大股东或高管进入二级市场买进自家的股票。股灾救市，大股东或高管增持或回购是特殊时期的非常之举，向市场传达了稳定股市的决心，在一定程度上的确可以起到稳定股指的作用。由此引发了作者的疑问：在过去没有发生千股跌停股灾的年代，大股东或高管主动、自愿在二级市场上增持自家股票的市场化行为对股票市场会产生什么影响呢？相反，如果大股东或高管主动在二级市场上减持自家股票，股票市场又会做出什么反应？如何衡量这种反应的强烈程度？这种反应跟哪些因素有密切关系？基于此，本文选取了最近几年A股中第一大股东发生增减持的上市公司为研究对象，通过样本检验和回归模型检验等实证研究分析，试图寻找到这些疑问背后的答案。或许这些研究能为二级市场上的投资者、上市公司的市值管理以及股票市场的监管层提供一些有意义的启示。

本文的创新之处体现在以下地方：

第一，前人对于大股东或公司高管等内部人对自家股票的市场交易行为的研究所选取的股票样本多集中在某一年或者某一个短期时间段内。本文认为，大股东增减持很可能跟股价的高低有密切联系：股价在高位，大股东自然有强烈减持动机；股价在低位，大股东有强烈增持动机。因此，股票样本选取的时间跨度必须要经过一个相对完整的牛熊阶段。本文股票样本选取时间为2012年1月1日至2014年12月31日，在这三年间以沪深300指数为代表的大盘指数刚好经历了一个从底部熊市到牛市前期大涨的牛熊阶段。

第二，之前学术界对大股东对自家股票的市场交易行为都是单独分为增持或减持来研究。本文认为，增持和减持本来应属于同一个事情的不同两面表现，因此首次把增持和减持联系起来加以研究，把第一大股东增持和减持的市场效应统一起来加以对比，分析了影响市场效应的因素，最后着重比较了这些因素对于增持效应和减持效应的影响差异。

二、理论分析和研究假设

在增持方面，目前学术界主要从增持的市场效应、增持的动机或者大股东增持的择时三个方面进行研究。在增持市场效应方面，Jeng等（2003）认为增持不会产生明显的效应。我国方天亮（2010）运用事件研究法则证明了大股东增持短期效应明显。在增持动机方面，信号传递假设得到普遍认可，Dann（1981）首先提出了要约回购的信号传递假设：公司要约回购向市场投资者传递了公司价值被低估或者大股东看好公司未来成长性的信息。我国学者李俊峰（2011）则认为信号传递假说并没有得到市场的证明。沈艺峰等（2011）认为政治动机才是大股东增持的主要动机。闫强（2014）则区分了大股东增持所传递的信息：一方面是传递行业发展优势，另一方面则是本公司的特有比较优势，通过经验数据证明了大股东增持传递的不是个体企业的特有优势，而主要是行业发展优势。唐松等（2014）把增持大股东区分为国有和非国有性质，发现不同性质的大股东的增持动机有显著差异，在一定程度上解释了上述不一致的研究结论的原因。在增持择时方面，李俊峰等（2011）通过增持公告和股价的关系分析，认为大股东增持择时的理论并不成立；姜英兵等（2013）通过对大股东增持时间、持股比例和增持价格三方面的研究，证明了大股东增持时普遍进行了择时考虑。

在减持方面的研究文献相对较少。学者朱茶芬等（2011）发现减持公告前后超额收益率呈倒V形状，认为大股东具有精准的择时能力；曹晓丽等（2012）研究也得出类似结论：大股东限售股在减持事件前后的一周交易日的收益率呈现明显的倒V形。于忠泊等（2016）认为产业资本或内部知情人对创业板股票的减持在短期内没有明显效应，只有在长期后超额收益率才有所降低。

根据以上的研究可知，大股东在二级市场上的交易行为产生的市场影响，不同国家的股市会得到不同的结论。此外，研究样本选取的时间跨度、选取的时点、选取时间窗口的不同，样本处理方式和标准等不同也可能会导致不同的结论。基于前人的研究理论，本文选取2012年至2014年我国A股中第一大股东发生增减持的股票共612个有效样本为研究对象，运用事件研究法，进一步探索大股东在二级市场上的交易行为对市场产生的影响，尝试探究前人研究结论不一致的原因。

根据信号传递假设，当公司内部人在市场上增持自家公司股票时，市场上的投资者会认为，公司内部人正在向他们传递公司现有股价被低估或者公司未来高成长性的信号。因此股价在一定时间内上涨，这就是增持效应。所以，本文提出以下假设：

增持假设1：第一大股东增持公司股票会导致股价在一定时间内出现明显的上涨，即出现增持效应（收益率越大，增持效应越大）。

大公司名声在外，外界多有关注，规模庞大，管理规范，信息披露及时。也就是说公司规模越大，信息不对称程度越小，股价偏离内在价值幅度越小。当大股东增持时，刺激股价回归内在价值，但是回归的幅度不大。因此提出以下假设：

增持假设2：第一大股东增持股票的上市公司总市值越大，增持导致股价上涨幅度越小，也就是增持效应与上市公司的总市值负相关。

上市公司盈利能力也是影响股价的重要因素，净资产回报率能够很好反映公司对股东的回报水平，也是投资者最关注的一个财务指标，基于此，提出如下假设：

增持假设3：第一大股东增持股票的上市公司对股东的回报率越大，增持导致股价上涨越多，也就是增持效应与净资产回报率正相关。

大股东在二级市场上增持股票会导致对股票的需求增多。在需求增多的情况下，如果股票数量供应越小，则股价上涨幅度越大，因此提出：

增持假设4：第一大股东增持股票的上市公司的流通股比例越小，增持导致股价上涨越多，也就是增持效应与流通股比例成负相关。

相应地，在大股东减持方面，提出如下假设：

减持假设1：第一大股东减持公司股票会导致股价在一定时间内出现明显的下跌，即出现减持效应（收益率越小，减持效应越大）。

减持假设2：第一大股东减持股票的上市公司总市值越大，减持导致股票下跌幅度越小，也就是减持效应与总市值负相关。

减持假设3：第一大股东减持股票的上市公司对股东的回报率越大，减持导致股票下跌幅度越小，也就是减持效应与净资产回报率负相关。

减持假设4：第一大股东减持股票的上市公司的流通股比例越小，减持导致股票下跌幅度越大，也就是减持效应与流通股比例负相关。

三、第一大股东增持

（一）变量的选取与模型的设计

本文主要选取如下变量：

1.相对于大盘_后120交易日超额收益率：增持后［1，120］交易日内股票的收益率减去同期大盘指数的收益率。本文考虑大股东增持公告发布之后的半年也就是120个交易日内的股票收益率减去同期大盘指数的收益率作为增持股票的超额收益率。具体来说，也就是以第一大股东在二级市场上完成增持行为然后发布公告当天起的［1，120］交易日内为计算期间。其中大盘指数是上证指数或深圳综指，如果增持股票在上交所交易，就以上证指数为对照；如果在深交所交易，就以深圳综指为对照。单位为百分比。衡量股票在控股股东增持后的半年内是否有增持效应。如果超额收益率大于0，说明有增持效应。

2.相对于大盘_前120交易日超额收益率：增持前［-120，-1］交易日内股票的收益率减去同期大盘指数的收益率，衡量股票低估的程度。

3.相对于大盘_增持使超额收益率变动：相对于大盘_后120交易日超额收益率减去相对于大盘_ 前120交易日超额收益率，衡量第一大股东增持股票后对股票超额收益率的影响程度。若数值大于0，说明有增持效应。

4.相对于行业_后120交易日超额收益率：增持后［1，120］交易日内股票的收益率减去股票所在行业指数的同期收益率（行业指数指wind二级行业分类，下同）。

5.相对于行业_前120交易日超额收益率：增持前［-120，-1］交易日内股票的收益率减去同期行业指数的收益率。

6.相对于行业_增持使超额收益率变动：相对于行业_后120交易日超额收益率减去相对于行业_ 前120交易日超额收益率。

7.Changing：表示第一大股东的持股变动，在这里就是第一大股东增持股票数量占总股份的比例。用增持股票数量除以上市公司发行的总股本乘以100%表示。

8.Marketvalue：表示上市公司的总市值。用增持公告日当天的收盘价乘以总股本表示。由于数值巨大，本文的Marketvalue取总市值（单位为千）的自然对数，衡量公司的规模大小。

9.Roe：表示上市公司的净资产收益率。用增持公告日当天的Roe按季度平均转化为当年年末Roe表示，等于净利润除以股东权益乘以100%。衡量公司的盈利能力和对股东的回报率。

10.Tradeshare：表示流通股比例（%）。用流通股数量除以总股本表示。

11.Beforefirst：表示增持前第一大股东的持股比例（%）。该指标衡量上市公司股权结构对于增持效应的影响。用增持公告前一年末第一大股东持股数量除以上市公司总股本表示。

12.Totalshare：表示上市公司的总股本。由于数量巨大，这里的Totalshare取总股本的自然对数。是衡量信息不对称的一个重要指标。

（二）样本的选取以及数据来源

本文选取最近几年的数据作为研究样本，由于2015年A股大幅波动发生股灾，大量上市公司响应政府救市而出现非自愿化非市场化的增持或回购行为，故把2015年数据排除，选取2012年1月1日至2014年12月31日出现第一大股东有增持行为的上市公司为研究样本。为了研究所需，还对样本进行如下处理：

1.剔除在大宗交易平台上发生增持的上市公司。由于大宗交易平台交易不对二级市场交易的量价产生影响，只选取在二级市场上发生增持的公司。

2.剔除既在A股上市，又在B股或者H股上市的公司。为了消除市场分割、不同交易群体对股价的相互影响。

3.剔除股票被ST的公司。这类公司涨跌停幅度不一样，而且往往炒作严重。

4.剔除在增持后发生重组、借壳等重大事件的公司。

5.剔除在股票增持时上市不到一年的公司。

6.一年内发生第一大股东多次增持的情况，则选取第一次增持的数据。

最终得到316个有效样本。发生增持的公司样本来自国泰安数据库，财务指标、市场收益率、行业分类来自wind资讯数据库。从图1可以看出，第一大股东发生增持事件主要集中在2012年到2014年第一季度，同期沪深300指数处于低位；2014年第一季度后股指开始大幅上涨，同期增持事件发生次数

图1　增持与大盘指数点位

（三）变量的描述性统计

表1列出了模型中各个变量的描述性的统计结果。可以看出，增持股票相对于大盘在［1，120］交易日内的超额收益率均值为10.04%，远远跑赢大盘指数。相对于行业在［1，120］交易日内的超额收益率均值为2.94%，也跑赢指数。因此，初步判断第一大股东增持股票具有明显的市场效应。其余控制变量不再赘述。

表1　增持股票统计量描述

（四）单变量检验

把股票收益率与同期大盘指数和行业指数分别对比，得出的股票相对收益率也就是超额收益率作为检验变量。

1.相对于大盘的超额收益率

对三个变量分别作单一样本检验：相对于大盘_后120交易日超额收益率、相对于大盘_前120交易日超额收益率、相对于大盘_增持使超额收益率变动。检验结果如表2。

表2　增持股票相对于大盘的超额收益率单变量检验结果

第一大股东增持前的［-120，-1］交易日内，股票相对于大盘的超额收益率的均值为0.14%，通不过显著性检验，说明股票在增持前走势更随大盘指数，但也没有明显跑输大盘指数，也就没有明显低估；第一大股东增持后的［1，120］交易日内，股票相对于大盘的超额收益率的均值为10.04%，通过1%显著性检验，说明增持使股票超额收益率显著上升，具有明显的增持效应，这一点从相对于盘_增持使超额收益率变动的均值为9.91%也可以得到说明。在考虑相对于大盘的超额收益率的中位数时，得到了类似结论。因此，从大盘指数对比角度，本文增持假设1得以证明。

2.相对于行业的超额收益

同理，对三个变量分别作单一样本检验：相对于行业_后120交易日的超额收益率、相对于行业_ 前120交易日的超额收益率、相对于行业_增持使超额收益率变动。检验结果如表3。

表3　增持股票相对于行业的超额收益率单变量检验结果

对于三个变量的均值检验，得到同上的相同结论。对于三个变量的中位数，其中，相对于行业_后120交易日的超额收益率、相对于行业_前120交易日的超额收益率的中位数分别为-0.11%和-2.16%，通不过5%的显著性检验。相对于行业_增持使超额收益率变动的中位数为4.42，通过1%显著性检验，也同样说明控股股东增持股票后使股票超额收益率明显上升。由此，从行业指数对比角度，增持假设1也得以证明。

（五）多变量回归分析

从以上单样本检验分析可知，无论从大盘指数对比角度还是从行业指数对比角度，第一大股东增持后都会产生显著的增持效应，同时可知，相对于大盘指数的增持效应大于相对于行业指数的增持效益，因此，本文选取相对于大盘_后120交易日超额收益率作为被解释变量。即Yield_aft是指相对于大盘_后120交易日超额收益率。做对数处理，Yield_aft=ln（股票增持后120交易日收益率+1）-ln（同期大盘收益率+1）。

多元线性回归模型如下：

Yield_aft=a0+a1Changing+a2Marketvalue+ a3Roe+a4Tradeshare+a5Beforefirst+a6Totalshare

回归结果如表4。

表4　增持股票相对于大盘的超额收益率回归结果

从回归结果看出：

1.Marketvalue的系数为负数，并且在1%水平上显著，说明总市值越大，增持导致的超额收益率越小，增持效应越小，即总市值与增持效应负相关，从而，增持假设2得证。

2.Roe的系数为正数，并且通过1%显著性水平检验，说明上市公司对股东的回报率越高，增持导致的超额收益率越大，增持效应越大，即Roe与增持效应正相关，因此，增持假设3得证。

3.Tradeshare的系数为负数，在1%水平上显著，说明流通股比例越小，增持导致的超额收益率越大，增持效应越大，也就是市场更偏好于小流通盘公司，即流通股比例与增持效应负相关，所以增持假设4得证。

此外，第一大股东增持股票的比例、增持前的持股比例、总股本都通不过有效的显著性水平检验，因此说明不了这三个变量对股票的超额收益率的影响。

四、第一大股东减持

（一）模型设计与变量选取

本文主要选取如下变量：

1.相对于大盘_后120交易日超额收益率：股票减持后的收益率减去同期大盘指数的收益率。与增持不同的是，如果为负，说明跑输大盘指数，具有减持效应。

2.相对于大盘_前120交易日超额收益率：股票减持前120个交易日的收益率减去同期相应大盘指数收益率。若为正数，说明股票在减持前跑赢大盘指数，有一定程度的高估。

3.相对于大盘_减持使超额收益率变动：相对于大盘_后120交易日超额收益率减去相对于大盘_ 前120交易日超额收益率。与增持不同的是，若为负数，说明具有减持效应。

4.此外还有，相对于行业指数_后120交易日超额收益、相对于行业_前120交易日超额收益、相对于行业_减持使超额收益率变动，定义同上。

5.Changing表示控股股东的持股变动比例，在这里就是指第一大股东减持股票数量占公司总股本的比例，用来衡量减持的规模。Beforefirst表示减持前第一大股东的持股比例（%）。其他变量同上增持，在这里不再赘述。

（二）样本的选取以及数据来源

选取2012年1月1日到2014年12月31日出现第一大股东有减持行为的上市公司为研究样本。样本筛选同上增持，最终得到296个有效样本。从图2可以看出，2014年第三、四季度第一大股东减持事件发生次数明显增多，同期沪深300指数大幅上涨。

图2　减持与大盘指数点位

（三）变量的描述性统计

表5列出了模型中各个变量的描述性统计结果。可以看出，相对于大盘指数，减持股票在［-120，-1］交易日内的超额收益率为24.95%，远远跑赢大盘指数，［1，120］交易日内超额收益率为9.14%，减持股票仍然跑赢大盘指数，但跑赢的幅度已经明显下降。相对于行业指数，减持股票在［-120，-1］交易日内的超额收益率为9.84%，跑赢行业指数，在［1，120］交易日内的超额收益率为-11.26%，减持股票远远跑输行业指数，因此可以初步判断，第一大股东减持在市场上产生一定的减持效应。其他控制变量不再赘述。

表5　减持股票统计量描述

（四）单变量检验

把股票收益率与同期大盘指数和行业指数分别对比，得出的股票相对收益率也就是超额收益率作为检验变量。

1.相对于大盘的超额收益率

对三个变量分别作单一样本检验：相对于大盘_后120交易日的超额收益率、相对于大盘_前120交易日的超额收益率、相对于大盘_超额收益率的变动检验结果如表6。

表6　减持股票相对于大盘的超额收益率单变量检验结果

控股股东减持前的［-120，-1］交易日内，股票相对于大盘的超额收益率的均值为24.95%，通过1%显著性检验，说明股票在减持前走势大幅跑赢大盘指数，相对高估；控股股东减持后在［1，120］交易日内股票相对于大盘的超额收益率的均值为9.14%，通过1%显著性检验，控股股东减持后股票依然跑赢大盘指数，但是跑赢的幅度明显下降。这一点从相对于大盘_减持使超额收益率变动的均值为-15.81%也可以得到说明。在考虑相对于大盘的超额收益率的中位数时，得到了类似结论。因此，从大盘指数对比角度，本文减持假设1得以证明。

2.相对于行业的超额收益

同理，对三个变量分别作单一样本检验：相对于行业_后120交易日的超额收益率、相对于行业_ 前120交易日的超额收益率、相对于行业_减持使超额收益率的变动，检验结果如表7。

控股股东减持前的［-120，-1］交易日内，股票相对于行业指数的超额收益率的均值为9.84%，通过1%显著性检验，说明股票在减持前走势大幅跑赢行业指数，相对高估；控股股东减持后在［1，120］交易日内股票相对于行业指数的超额收益率的均值为-11.26%，通过1%显著性检验，说明股票在减持后走势远远跑输行业指数。这一点从相对于行业_减持使超额收益率变动的均值为-21.10%也可以得到说明。在考虑相对于行业的超额收益率的中位数时，得到了类似结论。因此，从行业指数对比角度，本文减持假设1得以证明。

表7　减持股票相对于行业的超额收益率单变量检验结果

（五）多变量回归分析

从以上单样本检验分析可知，无论从大盘指数对比角度还是从行业指数对比角度，第一大股东增持后都会产生显著的减持效应，同时可知，相对于行业指数的减持效应大于相对于大盘指数的减持效益，因此，本文选取相对于行业_后120交易日超额收益率Yield_aft作为被解释变量。作对数处理，即Yield_aft=ln（股票增持后120交易日收益率+1）-ln（同期行业指数收益率+1）。

多元线性回归模型如下：

Yield_aft=a0+a1Changing+a2Marketvalue+ a3Roe+a4Tradeshare+a5Beforefirst+a6Totalshare

回归结果如表8。

表8　减持股票相对于行业的超额收益率回归结果

从回归结果看出：

1.Marketvalue的系数为负数，并且在1%水平上显著，即总市值越大，减持后股票超额收益越小，减持效应越大，总市值与减持效应正相关，从而减持假设2不成立。

2.Roe的系数为正数，并且通过1%显著性水平检验，即上市公司对股东的回报率越高，减持后股票超额收益越高，减持效应越小，即Roe与减持效应成负相关，因此，减持假设3得证。

3.Tradeshare的系数为正数，在1%水平上显著，说明流通股比例越小，超额收益率也越小，减持效应越大，即流通股比例与减持效应成负相关，所以减持假设4得证。

此外，第一大股东增持股票的比例、增持前的持股比例、总股本都通不过有效的显著性水平检验，因此说明不了这三个变量对股票的超额收益率的影响。

五、结论和政策建议

（一）从第一大股东二级市场增持和减持前后股票的股价表现来看

增持会使得股价显著跑赢大盘或行业指数，即产生明显的增持效应；减持会使股价显著跑输行业指数，也产生明显的减持效应。

（二）从多元回归结果来看

1.对于增持的股票，市值越大，增持效应越小；对于减持的股票，市值越大，减持效应越大。两者对比说明，大市值股票对增持的利好消息反应较弱，反而对减持的利空消息反应较强。

2.对于增持的股票，净资产回报率越高，增持的效应越大；对于减持的股票，净资产回报率越高，减持的效应越小。说明高Roe在一定程度上可以减缓减持利空消息对股价的冲击，而增强增持利好消息对股价的刺激。

3.对于增持的股票，流通股比例越低，增持效应越大；对于减持的股票，流通股比例越低，减持效应越大。说明低流通比例股票对于增持的利好或减持的利空都反应强烈。

（三）政策建议

在我国A股市场上，大股东增持股票会向投资者传递某种信心：股价被低估或者公司成长前景良好；大股东减持则被投资者认为当前股价被高估或者公司未来成长不足以支撑当前股价。大股东增持和减持在一定程度上能够促进上市公司股价的价值回归，在低估的时候上涨，在高估的时候回落。因此，对于上市公司来说，利用自己内部人的优势在二级市场上对自家股票进行适当的交易，是一个有效的市值管理手段。二级市场的投资者则可以识别大股东的交易行为，从而做出明智的投资决策。但是，如果大股东增减持的信息事先泄露，就有被用作内幕交易的危险。因此，监管层要加强大股东对自家股票增减持行为和信息披露的规范和监管，完善大股东市场交易制度，这是建设健康资本市场的重要一环。

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F830.91

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1006-169X（2016）08-0068-08