房地产价格缩水是否只是时间问题？

张墨宁

金融是一个很特殊的行业，如果不能在实体经济中获得能产生足够现金流的资产，它就会自己创造，通过金融和金融之间的交易放大，制造冗余的交易结构，不断抽取整个经济中越来越稀薄的利润。

最近，央行公布了7月的金融数据，M1增速从去年年初的2.9%攀升至当前的25.4%，而M2增速则低于预期为10.2%，这种M1与M2增速“剪刀差”创近六年新高。

通俗来说，M1主要是企业活期存款，其高企意味着企业、个人的资金并未有效利用，而是停留在账户上，而M2则体现了资金的活性。

因此，“剪刀差”的走高和企业和个人投资意愿低迷，整个社会持币观望的态度紧密相关。为什么企业更倾向于囤钱，这一轮居民资产配置“再地产化”有哪些深层原因？中国到底应该如何重塑投资信心？针对这些中国经济的关键症结，本刊专访中国社会科学院教授刘煜辉。

投资利润被谁拿走？

《南风窗》：企业坐拥大量资金却持币观望，根本原因到底是什么？

刘煜辉：根本原因是实体经济的投资回报率持续向下，背后原因有宏观和微观两个。宏观上讲，是总需求的严重不足。资产泡沫会造成收入分配的扭曲，财富越来越向少数群体集中，贫富差距拉大。贫富差距拉大一个容易被忽视的负效应是，造成了整个社会边际消费倾向的下降。

因为，富人早已实现了消费的升级，即便收入不断向他们集中，但他们消费支出在新增收入中的占比会逐渐降低。低收入者的边际消费倾向很强，但贫富差距的拉大，他们的收入并不足以支撑他们的消费欲望。因此，贫富差距最后会导致整个社会的边际消费倾向不断下行。宏观经济的总需求不足，对应的就是产能过剩，无法消化，投资回报萎缩。

从微观层面看，资产泡沫的集中表现就是土地在整个社会财富中获取的利润占比急剧上升。土地、房地产是整个现代经济运行的基础成本，那么对应的就是人工上涨，与人工相关的物流、交通、房租等都会上涨，整个现代城市经济的运行成本增大，对应的就是在这个基础平台上运营的厂商、工厂的投资回报率下降。

也就是说，虚拟这一块从实体经济中所收取的租金太高了，把实体经济所创造的利润榨干、吸收了。从A股3000多家上市公司的财报可以看出，它们所创造的利润中，银行拿走了一半，地产又拿走了剩下一半中的大部分，与实体相关的企业只能分剩下的那么一点利润。

《南风窗》：大家都持币观望，那么中国是不是陷入了“流动性陷阱”？

刘煜辉：“流动性陷阱”就是经济的信用创造过程出了问题，金融信用投放下去以后，很难转化为企业的投资，形成资产。

M1的增速从去年10月份开始大幅飙升，把M2增速远远甩在了后面，两者之间拉开了越来越大的剪刀差，这种情况是很罕见的。M1的飙升以前都发生在经济繁荣期，比如政府推出经济刺激计划的阶段，而这一次竟然发生在经济下行压力很大的阶段。

从常规来讲，这种状态意味着未来经济的系统性风险在上升。在成熟经济中，每当发生这种状况的时候，有些甚至爆发了债务危机、货币危机。比如美国在2006年、2007年前后发生了类似的状况。大量的金融信用投放下去，不在实体经济中形成有效的资产。

钱到哪里去了？通俗来讲，进入了虚拟经济。所谓虚拟经济，简单说就是存量资产和资本品的交易非常繁荣，背后的支撑是一系列金融创新，整个银行系统的融资越来越不愿意支持实体经济的活动，而是转向支持存量资产和资本品的频繁交易。

金融资产的交易量急剧放大，金融系统的资产负债表显著扩张。这些都是凯恩斯提出的“流动性陷阱”所描述的。历史的时间条件发生了动态变化，不可能完全对应，但背后的原理、机理是一致的。

《南风窗》：企业找不到投资方向，并存的一个现象是居民投资房地产的火热，居民部门的杠杆率大幅上升，从2016年年初开始，居民财富配置“再地产化”，这一轮热潮跟以前有什么不同？

刘煜辉：最大的不同就是对住房使用价值的追求越来越弱，更多是追求其金融属性，反映的是居民对整个货币信用的信任程度的丧失，某种程度上讲，人们把一线、二线城市的房产当成了一个货币寄居的避难所。当资本管制的大门被封死后，关门放水一定是驱赶着居民储蓄寻求一个安全的落脚点。

房子的金融属性背后，很大程度是公共服务资源。在政府主导的经济中，公共服务资源是一个稀缺品。教育、医疗、交通、工作机会这些公共服务的职能，政府的供给能力是短缺的，远远不能满足中国城市化爆发出来的需求。房子所附着，正是这些稀缺的公共服务资源。

举个例子，2012年在北京南三环一套商品房每平米两万多元，同期相同价格可以在小汤山买一个别墅，这是追求使用功能、居住享受，有更好的空气、水。

但现在，南三环的房子涨到五万多了，小汤山的别墅没怎么涨。这个例子也可以反映出，这几年真正稀缺的是附着在房子上的公共服务资源，好的空气、好的水源，追求更奢侈的享受，还不是货币追求的对象。

所以，房地产问题最根本的还是一个经济体中公共服务资源供给管理的问题。这样一个体制如果不健全，或者说整个供给能力低效的话，就会表现出货币信用周期的问题。

风险向金融系统转移

《南风窗》：你曾经提到过，过去四年，一些政府部门通过居民加杠杆以及向国企、地方政府融资平台提供低成本长期信用的方式，客观上促使经济杠杆风险向金融部门转移，把风险推向了金融系统。那么，风险应该如何评估、化解？

刘煜辉：2008年信用泡沫以后，特别是在国有企业和大量的类政府经济组织中间形成了大量债务，2012年以后逐渐进入了“庞氏”状态。借新还旧，债务链绷得很紧。

为了阻止债务风险的爆发，最近几年主要采取了两个手段，一个是居民加杠杆，其本质是想挽救濒临危机的地方财政，因为中国的房地产可以说是整个地方政府特殊的融资机制，整个地方经济的生命线。

这种做法很功利，但也顺理成章。直接驱动居民储蓄去承接地产商的债务，地产商的债务又会转化为地产投资，地产投资是形成地方收入的渠道。

第二个更直接，这么多地方政府融资平台、国有企业陷入了困境，那就驱动国有金融体系，采用一系列超常规的金融创新，把长期低成本的信用直接打入高杠杆、高负债的部门，例如债务置换，还有用行政方式要求银行不能从过剩产能中抽贷，以及可能要推出的大面积债转股。

某种程度上讲，这是靠牺牲整个金融系统的收益性、流动性，降低它的资产周转率，去托住那些低效率的僵尸经济部门。所以我们看到，经济的风险好像反而没有前几年那么严重了，现在地方政府融资平台获得了大量的信用，低成本的债务置换后，变得非常有钱，债务链在三年内都不会有很大的危机。

房地产企业非常有钱，房地产企业发债成本现在非常低，获得了大规模的低成本资金之后，就会有地王频出的现象。

但问题还在后面。而当经济的风险转移到金融系统以后，整个金融系统的行为模式就发生了变化，道德风险急剧上升。金融是一个很特殊的行业，如果不能在实体经济中获得能产生足够现金流的资产，它就会自己创造，通过金融和金融之间的交易放大，制造冗余的交易结构，不断抽取整个经济中越来越稀薄的利润。

所以，整个金融的资产负债表急剧膨胀，热衷于加杠杆，有意识低估信用风险，甚至有意识低估未来可能存在的流动性风险。

评估这个行为的严重程度，一个标准就是看金融资产的收益率和金融系统负债端的成本之间的关系。目前，这两者之间出现了严重的倒挂，而且这个裂口还在不断扩大。2013年的时候，中国发生了“钱荒”，融资很贵，但是整个金融系统的健康程度比目前应该说好得多。今天面临的情况是，大量的金融负债成本都在4%以上，而整个金融市场存在的资产收益只有3%，这样的交易结构在整个金融系统中普遍存在。

今年，金融界最突出的一个问题就是资产荒，背后就是这种倒挂。其根源就是过去几年延缓风险释放，阻止经济的出清，维持经济的僵尸部门这种短视政策长期执行的必然结果。没有金融去杠杆，经济的去杠杆很难开启。

能否回归平衡状态？

《南风窗》：从政府的角度来说，应该如何重塑投资信心？一些财经官员公开表示，财政政策上要更加积极一些，你是如何看待的？

刘煜辉：从大方向上讲，我是认同的。但如果不有力推动财税体制改革的话，这个方向就很难落地。如果以间接税为主体的财税体制不改革，不转向直接税为主体，比如资产的交易、资产的持有税、消费税为主体的税收结构，实现减税的概率很小。

与此同时，当企业的税收减下去之后，要有一个新的税种，才能维持政府财政收入的平衡，这需要政府财政收入结构发生改变。现有的财政体制下，未来隐性的财政赤字缺口实际上是非常大的。

而且，从2008年到现在已经持续了七年的信用泡沫，整个资产周期的调整还没开始，信用泡沫中所形成的资产面临巨大的坏账风险，这些都是未来潜在的风险。此外，过去大量的对外输出所形成的资产，从目前全球经济的周期来看，也存在很大的隐患，这些对应的都是未来财政赤字的缺口。

《南风窗》：你曾经提到，如果既想靠金融杠杆托住高企的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，这比提着自己头发离开地球还要难。那么，成本如何降？

刘煜辉：用一个简单的例子就可以说明，人民币的定价现在一定存在很大问题。台北101大楼旁边的某品牌的高级酒店，一个行政房三个晚上的花费可能就1.3万多新台币，折合人民币2500元左右，这样一个价格在西湖边上的同一品牌的酒店一个晚上都住不到，即便是公司的协议价。

所以，不可贸易品的价格确实是太贵了。如果在上海一个精致一点的餐馆用餐，可能要比东京贵30%～40%，为什么最近几年中国人海购、海淘发展那么快，也与此密切相关。

80年代末的日本，这个现象也很明显，当年用日元计价的不动产价格可以买下全世界很多东西，中国现在也一样，上海六七个篮球场那么大的一块地皮，就可以拍出110亿元，如果按照这个价格，上海所有不动产的价值可以买下整个美国。

不可贸易品价格过高，需要解决的核心问题是，纠正货币价值与过高的本币资产价格之间的过度背离。调整的方式无非是名义汇率贬值一点，本币的资产价格缩水，两者达到一个平衡，找到一个新的均衡点。从全球经济史来看，调整的方式有两个极端例子，一个是日本，是超级经济体的代表，另外一个是俄罗斯，是小国经济的代表。

《南风窗》：那么，它们有什么经验教训可以供我们借鉴或者反思？

刘煜辉：从80年代末，日本经历了经济收缩之后，不管接下来二十多年经济怎么差，但是日元兑美元都没有出现一个趋势性的贬值，相对稳定在80～120左右，直到现在。但是与之对应的国内资产的价格、土地的价格则出现了一个长时间的、深度的资产通缩，这是一种调整方式。

2011年也就是这一轮大宗商品繁荣最顶峰的时候，莫斯科的房价如果折算成美元，在全球国际化大都市中也是非常贵的，大概5000美元一平米，当时的价格肯定比中国的北上广深要贵。

五年过去了，如果用卢布计价，莫斯科的房子也没有低多少，甚至涨了10%，但是卢布兑美元的价格跌了60%，也就是说，现在莫斯科的房子折合成美元也就是两千多块。这就是一个大国经济模型和小国经济模型在处理两个变量时的不同选择。

中国怎么选，我更倾向于人民币和美元之间像日本一样保持相对稳定的状态。过去一年，人民币汇率机制的变化，表现出来的实际上就是这样一个态势。

人民币现在的汇率基本上是双锚状态，一个是美元，一个是央行制定的一篮子货币指数。中国现在采取的方式是，这两个锚谁弱一点，人民币就和它保持相对的稳定，如果美元弱，人民币和美元之间相对稳定一点，从而达到人民币篮子指数贬值的效果，如果美元走强，人民币和美元之间可能相对脱钩，但前提是人民币的篮子指数必须保持相对稳定，全球不能出现非美元货币竞争性贬值的过程。

所以，如果双锚机制长久运行下去，就可以得到一个明确结论，只要美元不出现大幅度的变化，人民币和美元之间也不可能有太大的变化，也就是说，人民币的名义汇率不太可能作为调整货币价值与本币资产价格关系的主要工具。

那么，在这两者之间的矛盾如此明显的情况下，虽然对于中国这种巨型经济体来说，不太可能出现俄罗斯那种调整，但资产价格缩水是难以避免的。只不过资产缩水的时间、节奏还不太明确。

过去几年，金融资产不断压榨和挤压实体资本投资，未来会是金融资产泡沫的缩水，脱虚回实，重振资本的投资回报率，资本开始从虚拟交易慢慢向生产性投资相关的领域回归。部门的资产负债表重构和调整，回到一个健康的状态。