单薄的资产，扭曲的配置

谭保罗

以前，中国人会认为，国际竞争是科技实力的竞争。但在全球经济高度货币化，资本流动自由化的时代，这种观念正被颠覆。大国竞争，归根到底是一种资产竞争。

“投资难”，是个具有普遍性意义的重大经济议题，G20峰会的全球治理精英们也必须着手应对它。

一个经济体，其内部之所以出现“投资难”，最直接的原因莫过于“利润低”，让投资裹足不前。而利润高与低，主要取决于两个变量：一是，是否有技术创新带来溢价，二是基于社会治理水平的总成本大小。

当前，第一个变量并不重要，第二个才是关键。在西方，基于选票、献金等政治博弈的高福利、金融泡沫或者产业巨头垄断，是抬高总成本的主因。成本太高，自然“投资难”，复苏乏力。

中国的“投资难”，情况显然不一样。房地产被视为高成本的主因，地产泡沫既通过高地租吞噬实体经济的的根基，也间接造成分配扭曲，削弱社会总需求。这是大国经济无法长期承受的“痛”。

按照一些非官方的数据，中国有6座城市的楼市市价，都分别超过了纽约。显然，这并不意味着中国成为了优质资产的大国、强国。按照国际货币计价，中国的广义货币供应量M2，多年前便超过美国，成为世界货币存量第一大国。

在经济高度货币化时代，经济的深层结构问题自然会“具体化”为资产配置的难题，“投资难”是资产配置难，背后是经济领域一些重要改革亟需推进，否则便无法产生“好的资产”。

从G20峰会上，我们可以看到，在全球经济缓慢的复苏路上，所有人都试图探索适合自己的结构性改革道路。作为全球经济重要领袖和“发动机”的中国，更不例外。解决“投资难”，我们的路将如何？病根在哪里？

“百废房兴”之弊

2014年的时候，上海一位律师曾对媒体说，上海离婚的“重灾区”为：动迁户、外来婿、跨境涉外婚姻以及创业成功人士。

现在，可能还应该加入购房者。8月底，有消息称，上海一些市民因担心“限购新政”到来，于是抓紧“离婚买房”，办理离婚的民政部门被“挤爆”，只得“限号”。

“离婚买房”，或许有被媒介放大的可能。但为了突破地方政府的限购政策而“假离婚”，在中国，早已不是新鲜事情。

为了投资更多的房产，国民宁愿从法律意义上“摧毁”自己的家庭—离婚，这在世界上并不多见。这种“奇观”反衬了国内投资渠道的逼仄，也证明资金对房产以外的东西已失去兴趣。

数据说明了问题。央行最新数据显示，7月新增人民币贷款为4636亿元，而其中住户部门贷款增加了4575亿元，占新增贷款总量的98.68%。

在住户部门贷款中，短期贷款减少197亿元，中长期贷款增加4773亿元。个人房贷一般为15年以上，是住户部门中长期贷款的主流。因此，可以推断，当月居民新增的个人房贷已替代企业贷款成为拉动贷款总量增长的唯一主力。

贷款总量增速下滑更严重。6月，人民币贷款的增量是1.38万亿元，而7月的数据几乎仅为6月的1/3。

除了债务融资，股权融资也不容乐观。目前，距离那场超级股灾，已过去整整一年。距离肖钢卸任证监会主席，刘士余上任，也过了半年。但对于投资二级市场的股票，一向以胆大而著称的散户也变得意兴阑珊。A股依然在3000点左右徘徊。

在股权投资领域，唯一火爆的是一级市场。在名为“核准制”实为“审批制”的新股发行制度之下，一二级市场的巨大价差让一级市场的股权投资成了唯一的热门。遗憾的是，这只是少数人的游戏，并不代表着国民整体投资的现状。

房地产才是真正全民投资嘉年华。这个市场显然代表着一种经济机制的扭曲，而从楼市受益较少的人，则认为其中不但有经济机制的扭曲，还有社会价值的扭曲。

楼市“投资前途”走向，各说纷纭。最广为接受的一种观点是：包括二三线城市在内的“整体楼市”出现泡沫破裂，这是迟早的事，其破裂的快慢取决于政府的政策。

海通证券首席经济学家李迅雷如是形容未来的“整体楼市”：“对于一个90后购房需求将大幅回落的市场，对于一个要对多套房征收房产税的市场，面对一个老年人纸尿裤的消费量将超过婴儿的人口结构，我们应该关注的不是房地产投资者过去的辉煌业绩，而是未来5～10年的房价溃败模拟图。”

但对一线城市，很少有人会给出明确判断。有观点认为，一线城市是“整体楼市”衰败过程中的“绝对例外”。这种“例外”，有两个原因。

一是，中国正从普遍城市化进入大城市化阶段，即包括人口即劳动力在内的生产要素未来还将不断向东部大城市集聚。但这个原因，一直被很多人过分夸大。

数据显示，包括在上海在内的发达地区，人口的流入速度已在放缓。一项官方统计显示，2015年末，上海市常住人口总数为2415.27万人，相比2014年末减少10.41万人。这是2000年以来，上海市常住人口首次出现负增长，同比降幅为0.4%。

在其他一些一线城市，出现了同样的情况，尽管没有负增长，但增速一直在降低。为什么？究其原因，地方政府往往视为政绩而夸耀：人口增速放缓是控制人口增长，应对“大城市病”的成果。但实际上，背后原因很大程度在于产业增长的乏力，甚至是萎缩，特别是实体中小企业的衰落。因为，中小企业一直是解决就业的主力。

因此，一线楼市固然可能在楼市巨变中独善其身，但这种“例外”最重要的原因并非是要素集聚的城市化，而是在于另外一个原因，即房子的资产属性。

大国的资产竞争

房子的资产属性早已不用赘言。房子在中国已不是消费品，而是投资品。

基于中国房价行情平台发布的数据，据《价值线》研究院的一项统计，今年6月，中国内地50个城市的房屋总值达到219万亿，超过了美国，颇有当年日本人“半个东京买下整个美国”的气势。但不要忘记，中国2015年末GDP总量仅仅是美国的60%。

该数据还显示，中国内地6个城市的房屋总值已超过纽约的房屋总值，其中北京和上海是纽约的5倍，深圳是纽约的3倍，南京、杭州即将赶超纽约。

当前，全球央行放水大战之下，世界上所有城市的房价都有上涨压力，但中国尤甚。2016年7月，全球性房地产咨询企业莱坊公布一项数据显示，一季度，全球150个主要城市房价涨幅榜中，涨幅最大的前五个城市，中国的深圳、上海、南京、北京占据了四席。

中国的城市之中，目前并没有一座真正的超级国际性城市，无可与纽约比肩者。超级国际性城市，门槛在于对全球资金、人才和其他重要生产要素的集聚能力。当然，还有一条重要的标准是资本流动的自由化。这一条，中国内地城市无一符合。

那么，在资本管制的情况下，城市房价的暴涨，并非国际资本的推动，而不过是国民资产避险、炒家炒作以及地产中介造势求存，这三者结合的踩踏式推动。

房价暴涨，很多政府随即调控。但在政府调控的同时，一线城市和二线城市却出现了另一种怪现象。在土地拍卖中，楼面价被不断刷新，而这些楼面价往往比周边新房还要贵，这被称为“面粉贵过面包”。

这背后的逻辑是，一些地方政府正面临两难。一方面，必须要听从中央政府要求对楼市进行调控，限购是最常用的措施，但严格限购会导致交易量下降。交易量下降，意味着房产的流动性风险变大，除开少数“超级城市”之外，投资者对流动性风险的担心，可能导致房价下降。

地方政府必须采取措施锁定房价。一些地方官很清楚，在当前的经济形势下，除少数一线城市之外，房价走势只有两种可能：要么直线下跌，要么直线上升。很难出现第三种情况，比如螺旋式上升，或者螺旋式下降。如果是第一种，这必定是地方财政的噩梦，也将波及地方官的仕途。

因此，楼面价的不断走高，某种程度上讲，不外乎是某些力量希望在调控之前锁定本地的房价，防止房价下降。土地招拍挂，形式上是市场化的，但权力要介入，依然有空间。

实际上，在一些地方，权力已经进入了“保资产”而不是“保实体经济”的阶段。对整个中国而言，实体经济依然重要，国家也在出台大量的提振之策，但不容否认，保资产依然是一项重要任务。

以前，中国人会认为，国际竞争是科技实力的竞争。但在全球经济高度货币化，资本流动自由化的时代，这种观念正被颠覆。大国竞争，归根到底是一种资产竞争。

资产是一个大而无当的概念。从房子、存款、现金、债券、对冲基金份额到外汇、股权，都是资产。所谓的科技实力，其实也会被包含在资产之中。世界上最好的科技公司都是股份公司，有的上市，有的没有，它们掌握着最好的科研团队和专利群，拥有它们的股权，也就站在了科技创新之巅。

美国成为世界第一金融强国和第一科技大国，换一种说法，其实就是这个国家的资产是全球最优质的。世界经济有变，美国马上成为全球资金的避险首选地，而一些经济衰退的国家，却只能动用暴力机器来严查资本外流。

作为新兴经济大国，中国拿得出手的资产绝对不能只是房子—创业板“高科技公司”的股票，恐怕暂时还不能算是好资产。因此，必须要改良经济体内资产的质量，推动结构性改革是唯一的路。

提振“中国资产”

当一个经济体好资产乏善可陈，“投资难”便不足为怪。

“投资难”本质上是民间投资“投资难”，而不是国企投资难。因为产权激励和预算软约束的原因，国企“投资难”的概率极低。决定国企是否愿意投资的根本因素，和投资收益率之类的市场化指标关系不大，而在于其他变量，在此没有讨论价值。

中国真正要解决的投资难是“民企投资难”和“国民理财难”，而后者也以前面一个为基础。提振民间投资，政府曾出台诸多措施。

金融危机后，2010年，中国推出了《关于鼓励民间投资的36条》，这被称为“新36条”。出台该措施的原因之一是，金融危机之后，政府大力推进“铁公基”提振经济，但民间投资并不积极跟进。

民间投资不积极的原因，很大程度在于经济的过度货币化，以及资产泡沫的启动，让民企更愿意去分享资产泡沫的收益，而不是做实业。中国人民银行的数据显示，截至2012年末，中国M2余额达到人民币97.42万亿元。这一数字接近全球货币供应总量的1/4，是美国的1.5倍。

2012年前后，中国民间投资出现了更大幅度的增速下滑。李迅雷透露的数据显示，民间投资的增速从之前30%降到了20%的台阶。

实际上，不要忽略2012年前后也正是中国近年房价上涨通道的启动时刻。2012年上半年，全国几十个大中城市的房价在连续十几个月环比下跌后，突然掉头向上。这一时期，北京购房者“假离婚”规避限购的新闻，开始见诸报端。上海市民“假离婚”已属后话。

和房价相当对应的是，企业利润的下行。按照深交所相关报告，2012年深交所上市公司净资产收益率出现不小的下降，由2010年的11.86%降至2012年的8.43%，下降了3.43个百分点。这一数据是在剔除了金融业后的数据，金融业依然赚得钵满盆盈。

业内认为，和上交所上市公司以大企业为主不同，排除万科等少数大企业之外，深交所上市公司主要都是中小民营企业，它们才是中国经济的风向标。这一群体的业绩，才折射了中国民间投资的投资收益状况。收益下行，投资必然裹足不前，“投资难”的背后是收益低。

企业利润下滑一直在持续。2015年，沪深两市2000多家上市公司中，超过300家全年净利润不足1500万元，被嘲笑为“一年利润买不起一套房”。2016年的上半年报显示，两市上市公司净利润总额同比下滑5%。其中，近400家亏损。

国家统计局数据显示，今年1～5月份，工业投资增长中，国有控股投资增长23.5%，民间投资仅增长了3.9%。另一组数据显示，1～5月份规模以上工业企业中，国企的利润同比下降7.3%，但私营企业增长9.4%，股份制企业增长7.6%。

可以看出，整体的“投资难”之下，依然有投资的亮色。解决“投资难”，关键是要拉动民间投资，投资于有竞争的实体企业，而不是继续以国企投资来推动铁公基的模式来进行。

提振民间投资，第一步是降成本，而地租首当其冲。降成本、降地租的改革，任重道远。但时间窗口，不多了。