纳斯达克的“他山之石”

整理 《法人》记者 王映

纳斯达克的“他山之石”

整理 《法人》记者 王映

大量的“僵尸公司”也存在于纳斯达克市场中，仍有部分小市值、有潜力的公司受到了投资者青睐。其以孕育明星企业的能力而闻名的同时，也在不断上演着退市、倒闭、并购的戏码

纳斯达克市场（NASDAQ），这个同样出身草根的美国全国证券交易商协会自动报价系统，被视为美国的“新三板”；或者更准确地说，新三板被视为中国的“纳斯达克”。

“其实我们在不同场合和纳斯达克北京代表处进行过交流，对方不是很认同这种说法，说我们涉嫌抄袭，我本人也不是特别认同这个说法。”虽然全国中小企业股份转让系统有限公司副总经理隋强强调新三板就是新三板，在未来的发展路径上不是任何市场的预备，但是这并不妨碍大家将新三板定位于对标纳斯达克。

全称美国全国证券交易商协会自动报价系统的纳斯达克，在1971年成立之时，只是一个用来集中显示全美OTC市场(场外交易市场,又称柜台交易市场）部分精选证券价格的报价系统，到1982年才发展成为一个具备交易功能的场外交易系统。

1990年，纳斯达克与OTC分离开来，成为具备IPO功能的交易场所，并且为了与纽交所竞争，纳斯达克于2006年注册成为交易所。经过四十多年的发展，纳斯达克已经成为世界最大的股票交易所之一。

同是服务于中小微企业及科技型企业，且建立了多元化资本市场，新三板在发展过程中难以避免地被拿来与纳斯达克进行对比。而如今，在新三板挂牌企业数量已经超越沪深两市上市企业总和之时，对纳斯达克作为一个成熟市场标本进行研究和学习更具有现实意义。

三次分层

“新三板”的分层思路，不可否认借鉴了发达国家场外资本市场分层的经验，尤其受到了纳斯达克的启发。

1971年纳斯达克在运行之初并不提供交易，股票交易通过各做市商的终端实现。而在1975年，纳斯达克设置了第一套上市标准与OTC市场作区分，成为独立的上市场所，这被视为纳斯达克的第一次分层。

纳斯达克首创的做市商制度大大改善了市场的流动性，1982年纳斯达克根据股票市值和交易活跃度从原有挂牌公司中筛选出40家优秀公司，强制纳入新成立的纳斯达克全国市场纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market），并与之配套了更高的上市标准，除此之外，全国市场还为投资者提供挂牌公司股票实时交易信息。

此次分层为纳斯达克市场从中小微企业市场向上层市场发展奠定了重要基础。在全国市场和小额资本市场并行的这段时间内，上市标准随着市场的发展不停地在优化和调整。

20世纪90年代的科学技术进步迅猛地推动了经济的发展，作为以高新技术产业为核心的证券市场，纳斯达克步入黄金时代。

2006年，由于微软谷歌等公司大量出现，纳斯达克的上市公司市值逐渐超越纽交所，于是在7月引入了更高的上市标准，成立了纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）。

全球精选市场的上市标准基本上照搬了纽交所当时的上市标准，即“税前利润”指标、“市值+收入+现金流”指标和“市值+收入”指标，但是门槛值略高。而此次分层更采用了公开竞价交易制度。

“先分出较低层次市场，再逐步向上设立顶级市场”是纳斯达克近年来分层所遵循的规律。而从纳斯达克40多年的发展经历来看，多层次内部市场的设立并非一蹴而就，对市场进行分层细化，在低层次的市场中挖掘出潜力公司，为高层次市场提供潜在的优质资源。

目前，新三板仍停留在对部分挂牌公司提供差异化管理的阶段。可以期待未来在新三板中成长出自己的明星企业，并逐渐走向多家做市，适时引入自由竞价制度，为提高价格发现功能。

他山之石

从1971年诞生至今，纳斯达克在鲜明的分层制度之外，其多元化的退市机制成为其能够保持活力的另一重要源头。

“挂牌的速度很快，退市的速度更快”，每年有300至500家新公司IPO，但同时也有大约300至500家公司退市，这成为纳斯达克的一个有趣现象。从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家。据统计，纳斯达克年均退市率为8%，主动退市率占近2/3。

根据纳斯达克的有关规定，上市以后，如果不符合持续上市标准等最低要求，就会予以摘牌。以纳斯达克小型资本市场为例，其持续上市标准包括：1.股东权益不低于250万美元/市值不得低于3500万美元/净收益最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年不得低于50万美元（以上三项条件，符合一项即可）；2.公众持股量不得低于50万股；3.公众持股市值不得低于100万美元；4.最低报买价不得低于1美元；5.做市商数不得少于2个；6.股东人数不得少于300个；7.达到公司治理要求。

大量的“僵尸公司”也存在于纳斯达克市场中，仍有部分小市值、有潜力的公司受到了投资者青睐。其以孕育明星企业的能力而闻名的同时，也在不断上演着退市、倒闭、并购的戏码。

纳斯达克OMX集团公布的白皮书称，一家公司不再是纳斯达克综合指数成分股的主要原因是并购活动。从1999年底开始的14年时间里，按市值计算，并购活动导致54%的纳斯达克综合指数成分股消失，而从除名的公司数量来看则占46%比例。

这在纳斯达克的市盈率分布之中可见一斑。长江商学院的欧阳辉曾撰文《创业板与纳斯达克比较须谨慎》，指出纳斯达克300亿人民币以下市值公司整体市盈率为88倍，200亿人民币以下市值公司整体市盈率为112倍，100亿人民币以下市值公司整体市盈率高达572倍；而对于50亿人民币以下市值公司其整体无盈利，可以理解其市盈率为无穷大。

大浪淘沙

反观新三板，据《证券日报》统计，自全国股转系统2013年1月16日揭牌开始运营以来，共有27家挂牌公司股票终止挂牌，且皆为主动摘牌。

早在2015年，就有多家新三板挂牌公司因为被主板、中小板或者创业板公司收购而从股权系统摘牌。“被并购重组—实现在主板市场的曲线上市—从新三板市场摘牌”的模式在2016年得到延续。而根据全国股转系统公司副总经理隋强的说法，整个新三板被强制退市的企业只有三家。

值得注意的是，今年以来已经有6家新三板企业因为无法按时披露2015年年报，其主办券商发布了终止挂牌风险的提示性公告。而实际上，早在4 月29日，也就是2015年年度报告披露的最后截止日，全国股转系统就公布了62家未能按期披露2015年年报的公司名单。

“如果并购转板摘牌更多是反映新三板市场的相关投资机会，那么被终止挂牌则更多体现市场的高风险特征。”有机构人士指出，这需要从制度层面进行解决，比如强化中介机构督导职责，以实现激浊扬清。

分层制度的落地，让加速推动退市制度的完善成为需要。国都证券相关人士表示，不管是企业的主动退出还是被动出局，新三板作为一个交易市场，企业的进退都是很正常的情况。但关键是应该督导挂牌公司进行及时充分准确的信息披露，保证市场投资者的合法权益。

民生证券研究院执行院长管清友则表示：“希望新三板每年退市率达到5%，最终把泥沙淘汰掉，黄金留下来。”