洗衣机慢行业飞出“小天鹅”

李守强

小天鹅在行业增长放缓的阶段却成为业绩推动的牛股，在于当行业剩者为王时，寡头公司享受“内涵增长+抢占对手退出市场”双轮驱动，铸就出高质量的成长。

在股票投资中，提到洗衣机行业，第一印象是传统、增长缓慢甚至负增长。但彼得·林奇曾提到，慢增长甚至零增长的行业同样也能出大牛股。洗衣机便是如此，慢行业却飞出一只牛股——小天鹅（000418，200418.SZ）。

洗衣机行业在中国经过几十年发展：2002-2006年是该行业销量增速最快的5年，复合增速20%左右；2009-2010年国家推动家电下乡补贴计划，拉动行业年均增长20%以上；2011年至今行业增长放缓至个位数。然而小天鹅1997-2014年17年间股价却是零涨幅，区间最大跌幅近90%，且竟然出现在行业增速最快的2002-2005年，着实不可思议。但从洗衣机行业增速进一步放缓的2014年起，小天鹅却成为名副其实、业绩驱动的牛股，至2016年8月股价累计上涨375%。期间经历2015-2016年数次股灾，其股价却逆市持续刷新历史新高。

洗衣机消费升级、利润回暖

世纪之初洗衣机无疑是个高增长的行业，中国拥有巨大的增量空白市场，品牌混乱、价格大战，同时原材料钢铁等开始大幅上涨，企业盈利两头受挤，小天鹅2002年甚至亏损6亿元，随后几年其利润率一直徘徊在1%左右。

此后洗衣机行业经过长达10年的竞争洗牌。2012年行业格局确立，海尔、小天鹅成为寡头，分别占有30%、20%的市场份额。从2013年起，洗衣机行业增长放缓，进入存量升级替换时期，竞争宽松。伴随智能家居到来，洗衣机开启消费升级，企业加紧产品创新，均价提升，行业利润率开始回升。

同样重要的是，从2012年至今，洗衣机的原材料钢、铜、塑料价格先后进入下跌周期，其跌幅全部转化成净利润，行业利润率回暖，恢复到6%左右。这是小天鹅经营起飞的重要环境因素。

该局面总结成一个公式：行业竞争宽松+产品升级换代+产品均价上升+原料价格下跌=毛利提升+盈利能力改善+利润增速快于收入。

小天鹅历史悠久却命运坎坷

从1978年中国第一台全自动洗衣机诞生至今30多年间，小天鹅一直深耕洗衣机领域，是能够同时生产滚筒、波轮和搅拌式全系列的全球第三大洗衣机制造商，综合竞争力较强。

2001-2002年期间，洗衣机行业终端零售价格大幅下滑、原材料价格上涨，导致业内大部分公司亏损。期间，小天鹅受到“股票事件”影响，管理层受到牵连，一度导致生产经营出现8个月停滞，雪上加霜；由于管理层的混乱及其在投资股市上的违规操作，小天鹅接连亏损。

2003-2007年期间，小天鹅先后被南京斯威特和无锡国联控股，由于大股东不重视及不善品牌经营，小天鹅市场份额由第一滑落至第三，期间净利和股价都大幅下滑；2006年斯威特占用小天鹅资金的情况曝光，无锡市国资委收回其对小天鹅的控股权，交给无锡国联打理。

但即便在这种情况下，“小天鹅”这块专业洗衣机品牌一直屹立于市场，品牌美誉度依然较高。

美的入主，小天鹅终见曙光

2008年2月，美的电器以16.8亿元从无锡国联收购小天鹅24%股权。美的入主以来，即定位小天鹅“以洗为主、做大做强洗衣机主业”的发展战略。

美的和小天鹅的整合并非一帆风顺，2008年底发生较大震荡，小天鹅原有的国企文化与美的差距很大，最后员工出走1000多人，美的花费6000万元成本买断工龄和解除协议。

2008年美的开始渠道整合，将经销商变成销售公司，一是要求他们不单单做空调，也要做冰箱洗衣机，二是减少层级关系至两层。经销商及销售人员持股使得销售人员更有动力。渠道的变革为公司经营带来了巨大的变化：一方面进入美的渠道后，经销商的管理都是通过销售公司进行的，缩短渠道价值链，减少了各地营销中心所消耗的大量销售费用，体现在财务报表上则是费率的降低；另一方面，小天鹅在美的终端网点逐渐铺货，网点数量由原来的8000多个已增至2万个左右。而美的共有3万多个网点，小天鹅网点仍有非常大的拓展空间。

小天鹅在为西门子和GE代工过程中积累了很强的滚筒洗衣机生产技术，但受限于产能规模以及渠道短板，国内市场表现不佳。美的入股后，小天鹅利用其销售渠道以及生产能力，洗衣机销量得到快速提升，品牌潜力逐步得到释放，市场份额迅速上升，稳居行业第二名。

深度整合，小天鹅扶摇直上

2012年起，美的集团开启战略转型，经营思路从规模转为利润导向，提升产品力和经营效率。作为美的集团事业部，小天鹅在2011年就已经与集团经营理念达成一致，即“产品力提升+提高效率”。小天鹅减少渠道管理层级，并且从销售公司中脱离，在全国各地成立33个管理中心，对公司原有渠道库存进行清理，影响了公司出货量，造成2012年收入下滑，但下半年开始企稳。

2014年，小天鹅实验T+3订单模式，将接收用户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期（T），通过全产业链优势优化制造流程，升级制造设备和工艺，产供销联动进一步压缩供货周期，将每个周期压缩至3天甚至更短。这改变了家电行业大规模制造、压货和分销的传统模式，探索“以客户为导向，快速满足市场需求的产销模式。”调整成效显著，运营效率更高，市场响应速度更快。

2014年6月初，为进一步提升美的和小天鹅的业务协同性，增强小天鹅洗衣机产业的核心竞争能力，美的集团对小天鹅A股及B股实施部分要约收购，进一步增强对小天鹅的控制权。最终，美的持有小天鹅52.7%的股权。

美的一系列变革和增持，极大增强了市场对小天鹅的信心，就是从2014年6月起小天鹅股价开始加速启动，至今上涨300%以上。

小天鹅腾飞启示录

高增长的行业未必值得投资，等待行业经营环境转暖、格局初定、寡头出现往往是最佳投资时机。产业的运行规律决定了高增长的行业会吸引更多的新进者，每家都想抢一杯羹，却容易引发踩踏（价格战促销），各家扩产相争反使上游渔利（原材料涨价），行业陷入泥潭。前些年的光伏、风电、LED、团购等新兴行业皆是如此。而当行业经历群雄逐鹿、剩者为王时，增长虽然放缓，寡头公司却享受“内涵增长+抢占对手退出市场”双轮驱动，铸就出高质量的成长——这是小天鹅在2002-2005年行业高增长时却利润和股价大跌、而在2013-2016年行业放缓时利润和股价大幅上涨的原因之一。笔者2015年1月买入小天鹅B，市盈率仅8倍、股息率超5%。

经济新常态下初步完成供给侧改革的行业，均值回归正常利润率是重要的投资主题。大部分需求稳定、规模效益的中高端制造业，在高增长时期往往会经历惨烈的价格拼杀，行业出现整体亏损，优秀公司处于微利状态，大量中小公司无力支撑破产退出。而这样的扭曲并非常态，最终龙头公司脱颖而出，逐步走向寡头市场，利润率走向均值回归，行业恢复正常盈利水平，多在8%-12%的区间甚至更高，ROE能达到15%以上。譬如格力2006年确立龙头地位，到2015年10年间，利润率从2.7%恢复到13%，ROE从15%提升到35%，成为完全靠业绩驱动的十倍股。小天鹅净利率从2011年的5%提升到8%，ROE从9%提升到20%，随着其龙头地位确立，未来仍有提升空间。笔者注意到，纸业、水泥等行业均有这种潜力。

行业老大老二相争、第三第四受伤。赢家通吃的世界，大部分细分行业只能容下两个巨头，老大老二寡头相争使双方都自我提升，而弱势的老三老四如“池鱼”般受殃。譬如伊利追蒙牛、三元受伤，360战金山、卡巴出局，格力呛美的、志高亏损。老大很难被打败，但可以被超越。小天鹅此前将海尔作为标杆，现在已有赶超之势，其研发投入早已超过海尔洗衣机。

最后，中国家电制造水平已居于世界领先水平，并出现中国智造，产业集群优势明显，未来会出现中大型跨国公司。小天鹅已具备国际化的实力，其利润率、ROE仍有提升空间，未来还能继续向前飞。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有小天鹅B股