经济下行中的“亮点”

刘林

中国经济表现出很强的韧性，汽车业接力地产，三季度经济还是可以期待曲折路途中的惊喜。

中国经济表现出很强的韧性。8月中下旬以来多项经济指标表现抢眼，工业尤其是制造业明显好于市场预期。在基建投资与房地产投资双双走软时候，汽车业发力，正在成为当前一支重要的“稳增长”力量。

中国经济仍然处于长期下行的大趋势中，政策刺激的短周期效应也表现出见顶态势，何况8月的工作日比7月、上年8月多出了两个。高频数据的好转并不意味着经济就此见底企稳，不排除与此前出现过的脉冲式上升一样，但三季度还是可以期待曲折路途中的惊喜。

近两月经济数据亮点多多

首先，7月份工业企业利润显著改善。当月工业企业利润总额增速创4个月以来的新高，同比上升11%，较6月份加速5.9个百分点，由此带动前7个月累计增速上升0.7个百分点至6.9%。

发电量与用电量大幅增长。7月份的发电量同比增速从6月的2.1%上升至7.2%；用电量则从6月的2.6%上升至8.2%，特别是第二产业与第三产业用电量增速上涨逾5.5、7.3个百分点分别至6.92%、15.28%。

参考六大发电集团耗煤量日均数的变化，8月份发电量预计会进一步上升。8月份日均耗煤量环比上升近8个百分点，当月日均同比增长8.71%，增幅较上月扩张了1.58个百分点，已是6月份转正后连续第三个月的扩张。

与此相应的是，制造业表现好于预期。8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）在7月收缩（49.9%）后重回扩张区间，录得50.4%。主要分项指标均环比走强，PMI新订单指数与新出口订单指数均一改连续两个月的下降态势转而向上，8月依次为51.3%、49.7%，较7月份分别增加0.9、0.7个百分点；生产指数也再次回升，从7月份的52.1%升至52.6%。

基础原材料钢材的价格在5、6月份回调后再次掉头向上，到9月6日，兰格钢材价格综合指数已回升了13%。粗钢产量的增速也逆转了6月份的下降，7月较上月扩张0.9个百分点至2.6%，由此带动累计增速同比降幅逼近零。

支柱型行业之一的汽车，7月份产量同比暴涨25.4%，较6月份扩张了17.3个百分点。其中，乘用车产量创下2013年以来的最高点31.83%，货车增速扩张了7个百分点至16.07%。这一增长态势预计还会在8月延续。中金公司预计，8月乘用车依然有望保持两位数增长，重卡市场同比或大幅增长45%。

原本销售已经在5、6、7月份出现明显回落的房地产市场再次暴涨。8月，10个大城市成交套数与面积同比增速从7月份的4.30%、3.17%回到20.40%、23.66%；30个大中城市成交套数与面积增速也扩张了14.12、15.65个百分点。

8月份，百城价格指数环比创下2010年有统计以来的新高，达2.17%；环比上涨城市数量经过两个月的下降后再次增加。

“供给侧”政策效果显现

与上述经济指标亮眼的表现相差较大的是，固定资产投资在7月份还在继续下探中，即便是此前维持高速增长的基础设施建设投资增速也有明显下降，当月同比增速下降逾10个百分点至11.7%；社会消费品零售总额增速稳中趋缓，7月增速下降0.4个百分点。两大需求都在减弱，又是什么因素带动了近期经济走稳？

安信证券首席经济学家高善文指出，在经济需求层面，出口和库存的力量对短期工业生产有一定支撑。

人民币贬值推动了出口改善。7、8月份的人民币对美元汇率与2015年汇改之前相比贬值幅度在8%以上，人民币实际与名义有效汇率贬值幅度也超过了7%，这无疑增加了出口企业的利润与议价空间。自2016年3月，以人民币计价的出口金额当月同比增速已经转正，7月份较6月高出1.6个百分点。安信证券指出，不仅出口实际增速回升，出口恢复的积极影响还体现在贸易盈余占GDP比重的提升上。

部分库存数据有所回升。PMI原材料库存在近两月有所回升；7月份汽车库存较6月份环比增长逾9%；物流业景气指数平均库存量连续两个月落在55.0%以上，高于二季度。

此外，高善文猜测，工业生产的稳定，也与去产能导致小企业更快的关停有关。政策主导的供给侧收缩，以及企业自发形成的供应收缩，影响可能集中作用在规模以下的小企业身上。小企业退出市场，其市场规模被大企业瓜分，由于小企业不在工业统计范围之中，使得统计局调查统计的规模以上工业大企业的工业增加值、盈利、产品产量都得到了支持。

PMI在不同规模企业间的差异多少印证了上述变化。大型企业PMI在本轮调整中仍然处于扩张区间，小型企业PMI则持续处于荣枯线以下。

供应收缩对经济的影响正在逐渐显现。工业出厂价格PPI在快速收窄，降幅向零快速靠拢，由此也带来工业企业利润的改善。7月份，PPI降幅已收窄至1.7%，8月份市场一致预期为0.9%，9月份“远见杯”中国经济月度预测的PPI均值则为-0.7%。

房地产库存显著降低。7月份，待售面积同比增速已接近零；到8月份，10大城市可售面积与可售套数同比增速已连续10个月负增长，8月份降至-16.42%、-16.96%；截至9月3日，长江证券房地产行业分析师浦东君追踪的23个一二三线城市库存分别比2015年低15.00%、15.96%、2.50%。

去化周期大幅缩短。根据浦东君的研究，上述23个城市去化周期仅为35.80周，不到9个月，一二三线城市去化周期分别为27.42周、32.77周、86.87周，与上年同期相比低15.51%、27.24%、11.25%。国金证券跟踪的15个样本城市去化周期从7月份的12.7个月减少到8月份的10.6个月，其中上海、合肥不足3个月。

谨慎看待高频数据的回升

前述高频数据的回升并不完全因为基本面，价格因素、基数因素、结构性因素也是其改善的原因。

对于发电量和用电量的回升，与厄尔尼诺、拉尼娜交替导致的罕见高温天气、2015年同期基数偏低、新能源汽车销量暴涨等都有关系。城乡居民用电量和全社会第三产业用电量在8月跳升4.2、7.3个百分点。

8月30日以来，六大发电集团耗煤量已有明显下降。9月1-7日平均耗煤量较8月日均耗煤量下降了25.8%

与制造业关系密切的货运量特别是铁路货运量并没有明显改善。8月26日发布的7月货运量增速下降了0.65个百分点。在货运量中占比达77%的公路货运量增速下降，铁路货运量持续负增长。

8月的工作日要比7月份与上年8月都多出2天，这意味着9.52%的增幅。这会对各项指标都带来显著影响，尤其是与直接生产和消费有关的月度指标。

“8月PMI改善主要是临时因素扰动”，中信证券首席宏观分析师张文郎指出，“其中，计算机行业受季节性因素影响导致需求回暖；汽车行业在前期需求较强导致的低库存影响下，生产和补库存意愿均较强；有色行业国外供给减弱，国内价格提升导致生产端回暖。”

张文郎认为，生产者对经济的预期仍较差，经济内生需求不足，补库存意愿仍较低。制造业原材料库存指数与产成品库存指数均处于收缩状态。7月份，房地产与基建投资增速双降，短期内生产者对经济增长的预期仍存在较大的不确定性。

而房地产销售增速的回升，可能与销售政策收紧预期导致的购买行为提前有一定关系。中信建投宏观分析师黄文涛认为，未来可持续性存疑。浦东君则指出，考虑到部分城市政策收紧、基数抬升等因素，下半年累计增速回落趋势仍然难以改变。

此外，早前为稳定经济贡献较大的财政支出已经表现出颓势，公共收支差额已经较上年提前3个月出现赤字，财政收入累计增速持续降低限制了进一步扩大财政赤字的空间。货币政策在房价暴涨、美联储加息预期升温的背景下也难有作为。

房地产投资增速也面临较大不确定性。尽管销售增速可观，去化周期与库存已经显著缩短，但是，供应土地占地面积的降幅仍在扩大。

不过，汽车行业正在成为短期稳增长的新接力棒。1-7个月汽车行业整体销量8.1%，较2015年同期高7.9个百分点。尽管四季度基数上升，但这一增速可能还将上升。中银国际汽车行业分析师彭勇预计，2016年全行业销售汽车同比增长8.4%。较2015年全年高出近6个百分点。

一则小排量购置税减半政策计划实施到2016年底；二则8月18日，五部委发布《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》，广发证券汽车行业分析师张乐认为，查超标准统一将导致高速公路物流用车单车运能下降，对重卡销量是实质性利好。