房地产开发企业融资创新分析

文/苏艳

房地产开发企业融资创新分析

文/苏艳

房地产业作为典型的资金密集型产业，对金融行业有着很强的依赖性，货币政策、金融环境的变化直接影响房地产市场。近两年房地产行业逐渐趋于成熟，房企之间的竞争明显加剧，其中资金成为最为核心的竞争力，一些融资渠道少、融资成本高的中小房企开始面临生存危机。为此，国家不断调整房企融资政策，房企也开始尝试和拓展新的融资途径，如发行房地产信托基金、发行企业债券、众筹等。

一、房地产开发企业资金状况不容乐观

2015年1-11月份，房地产开发企业到位资金112563亿元，同比增长2.2%，尽管增速相比2014年提升2.3个百分点，但和过去相比仍然有较大差距，资金来源的增幅仍然持续在低位徘徊。2014年底至今的几次央行降息和降准，对房企的作用有限，主要是因为楼市处在相对低迷时期，商业银行普遍对开发商贷款更为谨慎，房企整体融资环境并未明显改观，房企的社会融资成本依旧较高。到位资金增加的主要原因，是楼市回暖带来的定金、预收款和个人按揭贷款的增长。

现阶段，我国房地产开发企业的资金来源主要有四大部分：企业自筹资金、银行贷款、利用外资、其他资金。据2015年1-11月份数据：国内贷款18628亿元，下降3.2%；利用外资258亿元，下降51.4%；企业自筹资金44648亿元，下降3.4%；其他资金49029亿元，增长11.2%。在其他资金中：定金及预收款28538亿元，增长6.4%；个人按揭贷款14714亿元，增长21.3%。从占比看，国内贷款占16.5%，利用外资占0.2%，企业自筹资金占39.7%，其他资金占43.6%（见图1）。相比2014年，2015年前11个月销售回款占比明显上升。从这一结构数据看，我国房地产开发企业的资金主要依赖于银行贷款、销售回笼资金、自筹资金等几个方面，而从现阶段房地产开发企业的融资渠道来看，房企对银行贷款和销售资金回笼的需求大，融资渠道相对较少。

图1　2015年1-11月份房地产开发企业资金来源构成

从资金来源结构可以看出，对房企自有资金比重的要求较高。历年数据中企业自筹资金占比始终保持在40%左右，除2009、2010年在货币政策极为宽松的情况下占比大幅下降外，其他年份基本上比较稳定。土地购置成本快速攀升，极大地提升对企业自有资金水平的要求。国内贷款比重呈现整体下滑态势，银行贷款逐步收紧。在其他资金来源中，定金、预收款和个人购房贷款主要受市场波动的影响，企业难以把控。

二、房地产开发企业的融资渠道创新

（一）创新一：房地产投资信托基金

房地产投资信托基金（REITs）和住房抵押贷款证券化是资产证券化在房地产领域的两大核心运用形式。作为一种市场化融资工具，REITs通过收购建成物业或合作经营等创新模式，能够盘活存量资产，加快资金周转速度，促进房地产行业长期、稳定发展。

2014年9月30日，央行与银监会共同发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展REITs试点。2015年初，住房和城乡建设部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，更是明确要建立多种渠道发展租赁市场，推进REITs试点。2015年6 月8日，由万科联手鹏华基金发起的国内首个公募REITs获批，其发行规模为30亿元，一半用于购买前海万科公馆的资金收益权，另一半用于购买固定收益类的债券产品。机构投资者对首个公募REITs表现出浓厚的兴趣，投资者也可以在二级市场进行交易，交易门槛为10000元。2015年6月，万达金融联手快钱公司公布一款众筹理财产品“稳赚1号”，这是一款类似REITs的产品，投资门槛为1000元，期限为七年，预期租金年化收益率为6%，物业增值收益预期年化收益率为6%，以万达广场作为基础资产，募集资金全部投资于只租不售的万达城市商业广场项目。由于该产品认购起步价只有 1000元，而发行规模达数十亿元，这个众筹产品将大幅度突破私募200个份额的限制。

这两个案例被业界认为是国内REITs的破冰之旅，也意味着国内商业地产转型升级迈出了一大步，对整个房地产业的转型升级将起到一定的促进作用。乐观的分析人士认为，三年内，REITs产品将实现在A股市场上市。

（二）创新二：入股商业银行

房企入股银行源远流长，早在20世纪90年代初便有泛海控股集团和香江集团等民营房企入股民生银行和广发银行。从2007年开始，以重庆农商行为代表，一批地方房企开始入股银行。2013年以来，房企又掀起一轮新的入股银行热潮，特别是万科、恒大、新湖中宝、冠城大通、中天城投、合生创展等龙头房企和品牌上市房企也纷纷入股银行，成为具有里程碑意义的标志性事件。据不完全统计，国内已有几十家房企入股商业银行，如表1所示。

表1　房企入股银行的方式列表

从房企入股的银行类型来看，多数入股中小型地方商业银行，包括城市银行、城市商业银行、农村商业银行、村镇银行等。这些银行多由当地的城市信用社、农村信用社等机构改制而来，在改制组建过程中，房企等民间资本顺势步入金融领域。少数涉足银行较早的房企，如香江集团、鲁能集团和泛海控股集团等，参股的银行多为规模较大的股份制商业银行，如广发银行、民生银行、交通银行等，但股份比例不高。

分析23家房企入股银行的方式，概括起来共有五种：发起股东（48%）、认购银行的定向增发和增资扩股（30%）、银行重组（9%）、公开市场收购（9%）和参与IPO（4%）。可见担当城商行的发起股东和认购增发股份是房企入股的主要方式（见图2）。

图2　房企入股银行方式结构图

（三）创新三：尝试房地产众筹

2012年12月8日，美国网站Fundrise率先将众筹的概念植入房地产中，促生了“房地产众筹”模式，即提供住宅地产、商业地产及旅游地产等各种类型的不动产项目，投资门槛只有100美元。2015年5月29日，由中国平安旗下国内最大房地产互联网金融平台——平安好房以及万科、绿地、万通等数十家企业共同发起的中国房地产众筹联盟正式成立，短短一年的时间内出现了众多的产品。

1.乐居众筹的合作建房型。这一众筹模式和投资理财型、营销型不同，对于购房者最实际的好处还是能够将传统房地产项目开发的财务成本、营销推广费用、开发利润等减去。2015年10月10日，南京一家地产公司推出国内首家众筹建房投资平台——“乐居众筹”，目标是让更多人以成本价置业，挤出房地产中间环节的利润。“乐居众筹”目前计划的置业模式是先寻找购房群体，然后根据客户的购房居住需求拿地，并通过专业开发商代建直至最终交付使用，可以说是按需定制化开发。对于投资人的资金安全问题，“乐居众筹”通过第三方银行监管资金予以解决，专款专用、封闭运作，确保资金安全；同时，“乐居众筹”引入审计所、律师事务所全程监督审计，建房信息定期公示，并且组织用户成立众筹建房代表委员会，定期对项目进行考察，了解项目建设进展。

2.碧桂园・平安的合作建房型。此类众筹项目属于融资型开发类众筹，通常适用于区域房价上涨预期与资金成本不匹配，项目利润不足以覆盖银行、信托等传统融资方式的资金成本的情况。在项目拿地后、建设前进行众筹，为项目建设阶段提供低成本资金，达到降低项目负债率的目的，同时也利于提前锁定一批购房意向人群。融资型开发类众筹的参与门槛一般较高，并需要投资者在预售前支付所有房款，房价折扣一般保持在年化收益率10%左右。

2015年4月29日，碧桂园以6.08亿元竞得上海市嘉定区徐行镇02-05地块，这也是平安好房首个开发类众筹项目。碧桂园・平安项目以每平方米为单位进行资金的募集，投资者最少只要出“1平方米”的价钱——最多几万元，就可以对碧桂园项目进行投资，最低的认筹额度为10万元，由平安好房将众筹项目包装为保险、债券、好房宝等金融产品，向特定对象（平安好房注册用户）进行认筹；融资完成后项目开工，在开发建设过程中，投资者将以微开发商的身份，对项目提出建议，参与到项目的设计、社区配套建设等过程中，一定程度上实现产品“定制化”；在楼盘建成后，投资者即拥有了某一套楼房整体或者部分的权益；此后，投资者可以选择将众筹权利转为产权、直接拥有该套住房，或者委托开发商卖房后转成收益权。这一模式带有明确的营销导向，要求投资者须是未来的购房者。

在这一模式中，投资者的收益主要体现在前期众筹的标的价格远低于楼盘的销售价格，价差将成为其主要获利渠道。开发商虽然在销售价格上有所让利，但通过众筹降低了融资、销售等环节的成本，获得了收益，并实现了对购房客户的提前锁定。而平安好房在整个众筹过程中只做平台建设，并不参与具体投资，收益来源于向开发商收取的平台管理费用。

3.团贷网“房宝宝”的投资理财型众筹。2015年6月17日，团贷网旗下的“房宝宝”与东莞中信御园项目发起第一期别墅众筹，短短2小时由443人完成众筹1491万元。8月23日，该套众筹别墅以1600万元价格售出，实现年化收益40%。如此短时间内取得这么高的收益，主要得益于当时拿房的价格低。中信御园销售价格在30000-45000元/平方米，“房宝宝”拿到的价格只有21000元/平方米，相当于市场价的7折。根据规定，团贷网房产众筹的最低投资额只有1000元，最长持有期为3年。如果3年后，房子还没有卖出去，或者房价跌了，参与众筹者可以投票表决，是继续持有，还是亏本卖出，超过50%的人同意卖就可以卖掉。目前，团贷网的房产众筹项目已经发展了多期，其中已经实现回购的众筹房产年化收益率为17%。不过，预期收益和风险一直都是成正比的，团贷网的房产众筹项目不承诺保本、保息，所有投资风险都要由参与众筹者自己承担。

4.搜房网“天下贷”的营销型众筹。“天下贷”是搜房金融面向购买万科海上传奇的搜房网电商会员推出的一项专属金融服务，提供最高90万元的消费贷款，具有无抵押、超低利率、期限灵活、额度自由、用途广泛等特点，最长可享受24个月无抵押贷款。综合来看，在优惠方面，“天下贷”给购房者提供了更大的空间，限时1%额外优惠，最高再享6万元独家优惠，叠加式优惠足以促使购房者出手，而专门针对万科海上传奇的定制化金融服务，很好地满足了置换型购房者的需求。门槛低和性价比高两大特征很好地解决了客户短期资金周转的问题。

除此之外，近年来房企在发行可转股债券、借壳上市、项目融资等方面的尝试也较多，对房企资金的筹措起到了积极的推动作用。

三、我国房地产开发企业融资创新的建议

（一）不断尝试和拓展融资渠道

多元化的融资渠道有利于房地产开发企业筹措资金，分散银行信贷风险。健全的融资渠道有利于房地产开发企业根据自身情况和资金需求选择相应的融资模式。成熟的房地产金融市场，房地产开发经营融资渠道都相对健全，不过分依赖商业银行的信贷，也不过于依赖国家信贷政策的松紧。除了债券融资、股权融资外，还有证券化的二级市场可以融资，将个人投资者纳入到资金筹措池中，能够有效地分散房地产投资风险和信贷机构的风险。就现阶段而言，我国的金融制度尚不健全，但可以通过试点工作加快制度的完善。首先，快速推进房地产资产证券化的进程，在万科REITs试点的基础上，总结经验、吸取教训，出台配套的政策，完善相应的制度，加强相关的监管，规范化发展房地产资产证券化；其次，进一步放开金融机构的门槛，如允许民营房地产开发企业入股商业银行，推动房企和银行联姻，这有利于房地产业和金融业的相辅相成发展；最后，对于互联网金融要加强监管、加快扶持。

（二）加强运营管理，增强企业实力

我国房地产开发企业数量已超9万家，企业规模大小不一。《中国房地产开发企业500强报告（2015年）》说明：目前房企集中度在进一步提升，呈现出强者恒强的局面；房地产行业依靠拿地就能挣钱的时代已经过去，市场竞争越来越激烈，其中融资的竞争又最为关键。据了解，房地产开发企业的整体规模对企业融资有极大的影响，规模大、背景雄厚的企业，融资渠道较为顺畅，不仅银行授信度高，还可以通过上市融资、发行债券、入股商业银行等多种方式进行融资，一些大型国有房地产开发企业的融资水平约为5%-6%，甚至更低。而中小型房地产开发企业规模较小、整体实力不强，融资渠道较为受限，过于依赖银行，且银行给予的授信度较低，在信贷政策收紧时会首当其冲，且融资成本较高，若借助基金、信托等模式去融资，资金成本可能超出10%，达到12%-15%的较高水平，给企业造成极大的资金压力。因此，房地产开发企业要加强运营管理，增强企业实力，扩大公司规模，从而增强自己在融资市场上的话语权。

（三）营造积极的房地产金融环境

房地产开发企业尝试各类融资创新的愿望十分强烈，除万科发行的房地产投资信托基金、房地产众筹产品外，房地产开发企业资产证券化的尝试也频频出现，甚至不少公积金中心也有所试水。2015年7月10日，世茂集团的“博时资本・世茂天成物业资产支持专项计划” 获上海证券交易所无异议函，意味着全国首单物业费资产证券化项目（物业费ABS）正式出炉。12月13日，上海公积金2015年第一期个人住房贷款资产支持证券（沪公积金ABS）在全国银行间债券市场发行，发行总额约69.6亿元。之前武汉、杭州的公积金中心就率先进行了尝试。在近一年的时间内，如此多的房地产金融创新尝试的出现，亟需国家营造积极的房地产金融环境，从法律上监管，从标准上规范，从监管上督促，推动房地产金融的快速健康发展。

（四）注意防范房地产金融风险

作为资金密集型行业，房地产企业的风险管理向来是企业发展的关键。在市场竞争激烈的形势下，不少开发企业选择加大杠杆加快成长速度，迅速冲击整体规模，因此500强房地产开发企业偿债压力普遍上升，净负债率均值更达到近五年来的最高点。在短期偿债指标方面，2013年，500强房地产开发企业流动比率均值为208.57%，较2012年下降10.99个百分点，现金流动负债比率均值为-5.67%，而该指标2012年均值为14.90%。在长期偿债指标方面，2013年500强房地产开发企业净负债率和资产负债率均值分别为79.03%和66.04%，分别较2012年上升17.06%和0.69%。在房地产开发企业融资创新大潮中，要充分考虑行业的杠杆率偏高、金融风险较大的问题，谨慎防范金融风险。一方面，在尝试房地产金融创新的过程中，充分把控风险，防范风险；另一方面，要利用多元途径进行融资，防范只用一种融资途径带来的风险过于集中的问题。

（五）加强保障房领域的金融创新

本届政府执政以来，对保障房的建设要求依然没有放松，且特别强调棚户区改造的重要性。2015年3月15日，国务院总理李克强在答中外记者问中指出：“中国还是一个发展中国家，住房既是经济问题，更是民生问题。今年，我们在改造棚户区、城市和农村危房方面还要加大力度，分别增加110万、100万套。”国土资源部和住房城乡建设部联合发文指出，对保障性安居工程和棚户区改造所需用地应保尽保。但房地产开发企业在参与保障房特别是公租房建设的过程中，存在着资金回收期长、运营管理困难较大的问题，因此，国家和地方政府要加强对保障房领域的金融创新支持，以金融政策的优惠和创新引导和支持房地产开发企业参与保障房建设，如可以创新BOT模式、尝试公租房资产证券化等。

（作者单位：上海易居房地产研究院）