中国货币政策利率传导渠道实证研究

【摘要】策传导的利率渠道和信贷渠道是货币政策传导最主要的两个渠道，截至目前为止，中国尚未完全实现利率市场化，因此货币政策传导的利率渠道受制度设置因素的影响存在一定程度的阻碍。本文基于对利率渠道传导效果的定量分析，研究利率渠道传导对中国货币政策有效性的影响，旨在刻画阻碍程度，并针对研究结果给出进一步放松利率管制，强化货币政策传导效果的相关建议。

【关键词】货币政策 传导 利率 实证

一、利率传导渠道的基础理论

研究货币政策传导的利率渠道传导效果，其主要的理论基础是凯恩斯货币理论。该理论认为利率渠道是货币政策传导最重要的渠道，凯恩斯和其后的凯恩斯主义经济学家利用IS-LM模型说明了扩张性的货币政策将产生货币供应量增加的货币冲击，实际利率因货币市场供求力量变化，实际利率下降，企业融资成本下降，盈利能力增加，社会总投资增加，国民收入产出增加。相反货币供应量减少，实际利率上升，社会总投资减少，国民收入降低。在极端的流动性陷阱条件下，名义利率已经接近于0，不能再下降，货币政策传导也不会因为渠道的阻碍而停止发挥作用，在利率接近于0时，货币供应量增加，将改变经济主体对通货膨胀预期，扣除物价因素实际利率会继续下降，仍能起到刺激投资增长和国民收入增加的目的。无论这两渠道哪一条发挥作用还是同时发挥作用，货币供应量增加都会促使实际利率水平下降，引发消费支出、投资支出和政府采购支出构成的社会总支出增加，达到促进国民收入增加的目的。可以概括为货币政策传导的利率渠道主要通过收入效应和替代效益发挥最用，最终影响社会总产出，实现通过改变货币供应量和利率水平，实现对社会总产出的调控。该理论指明了货币供应量与利率的反响关系，并最终影响消费和产出。因此用实证检验方法研究货币政策的利率渠道传导效果主要研究利率变动通过收入效应和替代效应对居民消费和社会总产出的影响。

二、实证检验

要确定利率渠道传导效果就要综合分析利率与产出、投资和消费的趋势变动关系。中国部分学者对该一问题也曾作出定量和定性的研究。其中主要有王召（2001）利用格兰杰因果检验、VAR模型研究发现中国利率由于被管制而对宏观经济变量解释不强1。楚尔鸣（2007）利用VEC模型分析2000至2005年中国部分经济数据，得出利率变动不是引起固定资产投资和消费变动的格兰杰原因，说明利率传导渠道存在一定阻碍2。在这些研究基础上，本文采用单位根检验、协整检验，格兰杰因果分析等计量经济学方法对1999至2014年中国部分年度数据进行定量研究。

（一）变量选取

研究利率渠道传导有效性主要关注利率变动对投资、消费和产出的影响程度，因此选取的变量主要有：{1}实际国内生产总值，采取以1978年为基数计算1999至2014年之间的中国实际国内生产总值（RG），以此代表宏观经济产出水平；{2}实际全社会固定资产投资额（RS），取同一时间段的社会固定资产投资额，并以1978年水平为基础进行折算代表实际固定资产投资；{3}实际人均消费（RE），采用同一时间段，中国城镇家庭人均消费性支出，并以1978年水平为基础折算为实际人均消费性支出；④利率水平（R），利用一至三年贷款利率代表利率水平，从研究目的上看，主要研究利率对实际产出、实际投资、实际消费关系，为了消除数据异方差问题，首先对数据进行对数形式转换，在不改变平稳性前提下，进一步进行ADF和协整关系检验。

（二）ADF检验

利用ADF检验对各变量平稳性进行检验，结果显示各变量不具有平稳性。须对变量进行一阶差分，利用SC和AIC原则对最佳滞后期进行选择，表1结果表明实际GDP、利率R、实际固定资产投资RS和城镇居民实际消费支出RE均为一阶单整。

（三）协整检验

由于各变量具有一阶单整特征，因此各变量之间可能存在长期稳定关系即协整关系。下文将采用Johansen方法对变量进行协整检验。在5%显著性水平下检验结果表明利率与其他三个变量之间具有两个协整检验关系。

（四）格兰杰因果关系

变量之间存在长期的稳定关系，说明研究框架是建立在一个稳定的经济系统当中，在此研究的基础上，需要进一步利用格兰杰因果检验说明变量之间相互关系，特别是利率与消费、投资和产出之间因果关系。检验结果表明在5%显著性水平下，利率不是产出、投资的格兰杰原因，而对消费影响较为显著。这表明货币政策利率传导渠道存在一定的阻碍，传导效果不显著。相比较，利率对消费作用效果强于对投资的效果。

实证检验的结果说明利率渠道存在一定的阻碍，究其原因在于长期的利率管制。利率管制条件下，难以利用利率的变化实现经济运行的内在平衡，也无法对货币政策进行有效传导。存贷利率的管制固定了利率信号，使得资金成本成为固定价格，束缚了银行风险控制能力，也降低商业银行之间的竞争程度，使得盈利能力强、资产质量好的商业银行的优势被弱化，不利于商业银行的创新和发展。贷款利率的管制还不利于商业银行对贷款风险的衡量和控制，增加了商业银行的运营风险，当然，更为重要的是利率管制减少了资金市场的竞争，不利于利率对资源进行控制。在居民和企业决策中，利率的管制降低了其成本收益判断的敏感性，这也不利于中央银行货币政策意图有效传递。

三、影响利率渠道发挥作用的因素及建议

实证检验的数据表明在中国货币政策传导中利率不能引导资金、资源根据成本收益原则进行迅速流动，难以发挥货币政策传导中介变量作用，从而无法对资源有效配置。究其原因主要有以下几方面：一是利率未实现全面市场化，无法反映资金真实价格，影响利率对资源配置。近几年随着市场经济条件逐渐成熟，中国不断深化利率市场化改革，2013年7月20日，央行彻底放开了除住房抵押贷款以外的贷款利率管制，银行业金融机构开始自由进行贷款定价，2015年8月26日，央行又彻底放开了一年期以上存款利率的浮动上限，标志着利率市场进程迈出了关键的一步。但这并不意味着贷款利率的完全市场化，主要因为影响贷款定价的主要因素还没有确定。这些因素主要有利率体系中的基础利率目标利率和市场的无风险收益利率没有确定。在美国、欧洲等实现了利率市场化的国家或地区，央行在吞吐货币时分别关注联邦资金利率和隔夜拆借利率，而在shibor等利率仍不能承担该职能，央行关注的仍是货币供应量的变化。无风险利率是银行等金融机构进行贷款定价时的最基础利率，贷款利率实际上是在该指标基础上加计一定程度的风险溢价而来的，而无风险收益率的高低取决于市场的违约率与违约资产的损失程度，这需要反复的违约计算产生而目前中国仍不具备明确的违约成本。此外，贷款利率放开后金融机构的贷款定价能力还取决于银行等金融机构的治理结构健全与否，是否具有优秀的成本、风险控制能力和目标利率体系，缺乏这些因素作为良好治理能力的保障，银行业金融机构也不可能制定出合理的贷款利率，贷款利率也不能起到良好的资源配置作用。与代表着资源配置者成本的贷款利率相比，存款利率表示资金持有者的收益，近两年迅速发展的互联网金融就是主要针对存款利率管制产生的金融创新，也形成了一股促使银行业金融机构经营模式和理念转向的冲击力量，余额宝在2013年短短一年中成为中国最大的货币市场基金就证明了这一点。存款利率的管制对于中国这样一个直接融资占比高，金融机构不协调的发展中国家而言，是利率市场化过程中最艰难的一步。一方面存款利率管制固定了银行吸收流动性的成本，形成了存贷利差，确保了银行的高额利润，起到了维护金融稳定的作用，但也不利于银行的成本核算，银行的定价机制中缺少了对成本方面的考虑，不利于资金合理价格的形成，使得价格信号不合理。虽然，央行已经完全放开了一年期以上定期存款利率，但是存款的利率价格体系并没有完全形成，没有依托套利机制形成完整的存款价格体系，特别是缺少最基础的短期存款利率的价格形成标准和机制；另一方面，管制也给金融行为创新提供了空间，迫使流动性脱离银行，转向货币市场基金，通过其他渠道参与社会资源配置，从而给银行经营带了流动性匮乏的危机。银行方面不得不采取抬高利率的方法来吸收资金，而与当前对利率管制的现实是相悖的，这也成为了迫使银行进行金融产品创新的动力。这些金融行为和金融产品的创新本质上是有利于中国改变间接融资比重过大的金融结构和逐步推行的利率市场化的进程的，但从一个侧面也说明了中国利率结构的不合理，影响了资金的配置效率。结合两者来看，现阶段关键的问题在于如何形成存款短期合理定价的信号及存款利率与贷款利率之间稳定的关联性。尚振波（2012）研究结果也支持了该观点，他指出以管理利率为主的利率体系影响了利率对资源的配置，影响利率对货币政策的传导，利率渠道难以发挥传导作用3。要推动存款利率市场化，存款利率水平须逐步、循序开展，综合考虑金融机构的盈利模式和风险承担能力，以及国有企业体制等因素，并引导市场资金供求双方逐步依据资金价格进行投融资，形成利率全面市场化的前提条件，方可全面放开；二是利率对微观经济主体的行为约束能力不强。利率对投资、消费和产出产生影响的前提是利率能够约束和影响微观经济主体行为，并引导微观经济主体高效进行资源配置。中国企业的现代化企业制度还没有完全建立，个体、私营企业数量明显不足，特别是规模化的私营企业数量更是凤毛麟角，上市企业中国有企业占比较大，粗略统计截止2012年，已经上市的国有企业有953家，占全部上市企业的38.5%。这说明国有企业行为仍是市场微观经济主体主要行为，国有企业产权关系不明，所有者缺位，难以形成依靠利率进行项目投融资决策，致使市场资金配置低效。作为信贷市场资金主要供给者的商业银行，在进行贷款供给时考虑更多是贷款担保垫厚度，而非项目未来收益能力，利率失去了对风险和收益的衡量指标作用；由于缺少投资渠道，储蓄存款仍是居民最主要投资渠道，一方面为银行业金融机构提供了大量的低价资金资源，保证了银行盈利能力。另一方面，居民储蓄率居高不下，也说明利率杠杆难以启动居民投资和消费，本身也说明了利率在资金配置上的低效。虽然，余额宝等金融行为的创新在一定程度上促进了资金依据价格信号进行流动，但居民通过余额宝的途径投资于天弘基金的同时，并没有考虑货币市场基金的风险，只见收益而忽略风险的行为本身也说明了微观经济主体对价格信号敏感，对风险信号反映迟钝，不具有合格的投资者的特性，存在盲目与不理性；三是金融市场缺陷阻碍了利率渠道的传导效果。中国货币市场债券、票据等合格交易品种不足，规模小，参与主体不足，资本市场规模小，直接融资比重低，各个市场上国有企业对私营企业造成的信贷资源挤占等因素都影响了利率渠道发挥作用。

针对于上述影响因素，核心问题在于如何进一步扩大SHIBOR在利率信号形成过程中的影响力，培养科学、稳定的价格信号，并不断强化经济主体如银行等金融机构的市场定价能力，资金供给和需求方资金的议价能力和利率风险的规避能力，培育市场主体逐步适应利率市场化的环境变化，形成资金市场的有效供需力量；同时探索无风险利率加成风险溢价的利率形成机制，发展与其配套的信用评级、风险评估体系，降低价格确定和形成的搜索成本；继续发展中国货币市场债券、票据等短期资金融通市场，增加交易品种，扩大交易主体，扩大直接融资比例，促进该市场的完全竞争，使其反应出的价格信号更加真实、合理、稳定。为利率完全市场化创造良好的环境，最终实现利率市场化，使得货币政策调控中介目标实现从数量型向价格型的最终转变，彻底打通利率渠道的阻碍，发挥利率传导机制的作用。

参考文献

[1]王召.对中国货币政策利率传导机制的探讨[J].经济科学，2001（5）75-84.

[2]楚尔鸣.我国货币政策利率传导有效性实证分析[J].湖南师范大学社会科学学报，2007（5）84-88.

[3]尚振波.简析我国货币政策传导机制存在问题[J].理论观察，2012（06）.

作者简介：张奎（1982-），男，黑龙江哈尔滨人，金融学博士，就职于人民银行哈尔滨中心支行货币金银处。