全球经济失衡：来自国际货币失衡的解释

王　芳，李霄阳

(中国人民大学　财政金融学院，北京　100872)



全球经济失衡：来自国际货币失衡的解释

王芳，李霄阳

(中国人民大学财政金融学院，北京100872)

全球经济失衡具体表现为美国经常账户差额的持续恶化。本文在现有文献基础上，深入研究了当前国际货币体系偏离世界经济贸易格局而引起的国际货币失衡问题，进而探讨了国际货币失衡与全球经济失衡之间的关系。首先，构建了高度简化的理论分析框架，并推导证明：在美国贸易地位下降而美元国际地位保持不变的情况下，美国经常账户恶化将不可避免。该判断与历史经验相吻合。其次，本文构造了用于测度国际货币格局偏离贸易格局程度的货币失衡指标，使用向量误差修正模型(VECM)进行时间序列分析，发现国际货币失衡与全球经济失衡之间存在长期均衡关系。作者认为，只有提升新兴贸易大国货币地位，降低货币失衡程度，才能实质性地解决全球经济失衡问题。

全球经济失衡；国际货币失衡；特里芬难题；国际货币体系改革

一、引言

20世纪90年代末开始，美国经常账户差额再一次发生持续恶化。这被认为是“全球经济失衡”的具体表现(de Rato, 2005)[1]，很多学者对其形成的原因与产生的影响深感忧虑。Wolf (2004)[2]将美国持续恶化的经常账户逆差称为“不可持续的黑洞”，Obstfeld 和 Rogoff (2005)[3]则认为这种失衡现象是悬在全球经济头顶的“达摩克利斯之剑”。*意为时刻存在的危险。典出古希腊传说故事，希腊原文Δαμóκλειο σπáθη。中文也称“悬顶之剑”。

全球经济失衡有着诸多的经济危害。在效率方面，美国通过资本账户借入资金来平衡经常账户逆差，导致资本从相对稀缺的发展中国家汇集到了资本相对充足的美国。从全球资源配置的角度来看，这种安排是低效率的。在公平性方面，美国通过持续的扩大债务规模为经常账户逆差进行融资的做法，客观上侵害了其债权国的利益，这种安排同样被视为是有失公允的。除此之外，美国经常账户逆差自身的可持续性，也对全球经济和金融稳定构成了潜在威胁。如果该问题最终以国际收支危机甚至货币危机的形式爆发，那么国际货币体系将难免再次陷入激烈动荡。

全球经济失衡的危害并不局限在经济层面，还会引发不同国家间的意见分歧和政策摩擦。美国将其经常账户的恶化归结为发展中国家对本币的刻意低估；而发展中国家则责怪美国过度消费，产生巨大的投资-储蓄缺口。双方针锋相对互不相让，大有剑拔弩张之势，以至于时任IMF总裁都要公开呼吁各国应避免在全球经济失衡问题上相互指责(de Rato, 2005)。

想要探究全球经济失衡的本质，并找出合适的解决办法，必须从分析全球经济失衡的成因入手。本文在已有研究的基础上，结合国际金融理论与历史经验，提出国际货币格局偏离世界经济贸易格局而引起的国际货币失衡是全球经济失衡的重要形成机制。更进一步地，还通过构建相关指标，使用计量方法证明了美元超级货币地位偏离美国贸易地位对美国经常账户恶化的解释力，并为实质性解决全球经济失衡问题指明了方向。

二、文献综述

已经有大量学者针对全球经济失衡展开研究，从不同视角对全球经济失衡的形成原因给出了解释。

一部分学者从美国的交易对手方入手，试图用新兴市场国家的发展特点来解释全球经济失衡。比如，Obesfeld 和 Rogoff(2005)认为，中国等新兴市场国家低估本币追求出口导向型经济增长，是导致全球经济失衡的根本原因；美国和欧洲是此类行为的受害者。Bernanke(2005)[4]认为全球经济失衡是由于中国过度储蓄导致的；在这个过程中，中国实际上向美国提供了具有补助性的贷款，只要正确地配置这些信用，美国可实质上受益。

也有一些学者尝试从美国自身经济的特征出发解释全球经济失衡的成因。Caballero(2006, 2009)[5-6]认为，在全球化过程中世界各国对高质量金融资产的需求增加，而美国在创造高质量金融资产方面的比较优势，是美国对外贸易逆差即全球经济失衡的关键。Hausmann 和 Sturzenegger(2005)[7]发现，美国对外直接投资产生的大量收益没有被记录在国际收支平衡表中。他们类比物理学中的概念，将这部分收益称为“暗物质”。在他们看来，由于“暗物质”的存在，全球经济失衡程度有可能被高估了，而实际上对于美国经常账户问题无需过度担心。

Blanchard等人(2005)[8]则综合考察了美国和新兴市场国家两方面的证据。他们认为，美国对外国商品服务需求的增加，以及其他国家对美国金融资产需求的增加，共同造成了全球经济失衡的结果。

以上三个视角基本涵盖了全球经济失衡成因的主流解释，但是都没有涉及“美国经常账户逆差与新兴市场国家有什么不同”的问题，当然也没有追究这背后的原因。熟悉国际金融危机理论的人都知道，经常账户恶化是预警新兴市场国际收支危机或货币危机的重要指标，源于这些国家在国际交易中不能直接使用本币的“原罪”(original sin)。[9]*“原罪”为圣经词汇，意为先祖犯下的后世无法洗脱的罪行。在国际金融领域，被用以特指广大发展中国家无法以本币在国际市场筹集资金，导致不可避免的货币错配问题和金融体系脆弱性(Eichengreen et al, 2003)。与广大新兴市场国家不同，经常账户恶化几乎从不被视为美国将发生国际收支危机或货币危机的先行指标。这是否因为美国不存在“原罪”或与当前国际货币体系中美元的超级货币地位有关？

根据Dooley等人(2004)[10]，美元超级货币地位是指“由于亚洲等新兴市场国家和地区实行以美元为锚货币的固定汇率制度，使美元成为现行国际货币体系中名副其实的超级货币”，也称为“布雷顿森林体系Ⅱ”或“新美元本位制”。事实上，对美元超级货币地位的批评一直不绝于耳。比如，McKinnon(2010)[11]就毫不讳言，“新美元本位制”是一个所有人都不喜欢的制度安排。

对美元超级货币地位的质疑首先集中于它的不可持续性，而这种不可持续性对国际货币体系和全球经济体系的稳定性构成了潜在威胁。Roubini和Sester(2005)[12]从资金供给的角度进行分析，指出美元资产的收益不足够弥补美元贬值的风险，导致各国央行和私人部门对美元资产的持有少于美国平衡经常账户逆差的融资需求，这将导致“布雷顿森林体系Ⅱ”的崩溃。Hall和Tavlas(2013)[13]从资金运用的角度进行分析，认为美元的超级货币地位会导致全球范围内美元流动性泛滥，引发大宗商品价格泡沫和资产泡沫，甚至造成全球性金融危机，使得“布雷顿森林体系Ⅱ”同样难逃崩溃的命运。

对美元超级货币地位的另一种批评在于它的不平等性。具体表现为：在利益分配的问题上，中心国家(美国)享有了更多的利益；而在风险承担的问题上，周边国家却被输出了大量风险。李扬(2005)[14]指出美元超级地位事实上将发展中国家的货币“边缘化”，对发展中国家的货币错配问题负有责任。在实证方面，Mishkin(1998)[15]针对墨西哥危机前的经济数据分析，表明了墨西哥银行与企业负债的美元化与货币错配导致了该国90年代的银行危机。同时，Yeyati(2003, 2006)[16-17]指出金融美元化的国家，在货币需求上表现的更为不稳定，产出增长更为缓慢，波动更大，更易受到银行危机的传染，而金融深度却没有明显提升。De Nicoló等人(2003)[18]同样提供了实证证据，证明了银行系统美元化的国家，总体上面临着金融体系更加不稳定的问题。除此之外，美元汇率波动同样可以通过影响大宗商品价格，将风险输出至其他国家。如谭小芬等(2015)[19]指出，美元实际汇率的波动会显著的影响国际原油价格的变化。

虽然美元超级货币地位赋予了美国大量特权，并使美国在不平等的国际货币体系中处于优势地位，但是优势地位也并非免费的午餐。Devereux等人(2007)[20]运用博弈论的方法，证明了美元超级货币地位使美国免受汇率传导引发的风险，然而缺少了相关约束，反而导致美国在支出方面配置的低效率，长远看这使得美国经济受损。

上述三方面问题并非孤立存在，而是彼此联系的。Mckinnon(2010)指出，“美元本位制”中的不平等，使得美国错误的货币政策危害全球经济，同时引发美国自身和其他国家的问题；要解决这些问题唯一的出路是：美国通过“国际化”其货币政策与财政政策，稳定自身及全球经济。尹应凯和崔茂中(2009)[21]全面分析了美元超级货币地位中各种问题之间的联系，认为美元超级货币地位的生存基础会带来其生存影响，然而生存影响反过来会动摇其生存基础，这种冲突导致了美元超级货币地位的不可持续。

虽然大量学者研究了美元超级货币地位的危害，但仅有少数研究者提出了美元超级货币地位导致全球经济失衡的观点。而且这方面的研究一般缺少系统性的理论解释或实证支持。

Bibow(2008)[22]明确指出美元的超级货币地位使得美国作为债务国却享有正的投资收益，并且能够在经常账户持续逆差的情况下，仍然保持外债占GDP比例相对稳定。这项研究尝试将国际货币体系中存在的问题与全球经济失衡问题置于同一个分析框架，但是没有具体讨论二者之间相互作用的机制。Palley(2015)[23]对全球经济失衡和美元国际地位之间的关系进行了深入研究，在结构凯恩斯主义的分析框架下，强调全球经济失衡是新自由主义全球化不可避免的结果——在供给方表现为劳动力向新兴市场集中，产生新的生产范式；在需求方表现为购买力向发达国家集中，造就美元超级货币地位。由此可见，在Palley的研究中，全球经济失衡与美元超级货币地位是一枚硬币的两面，即新自由主义全球化在实体经济和货币经济层面的不同表现。

国内学者姚枝仲(2003)[24]曾提到，美元是国际结算和官方外汇储备的关键货币，这种超级货币地位是美国长期维持贸易逆差的重要原因。袁冬梅和刘海云(2007)[25]也从美元特殊的国际地位出发对全球经济失衡进行了研究。她们认为，从供给方面看，美元超级货币地位使美国维持着巨额贸易逆差而不受外汇储备短缺的制约和金融危机的威胁，从需求方面看，其他追求美元储备的国家需要依靠贸易顺差和过度储蓄来摆脱不利处境；在两者共同作用下，全球经济出现失衡，表现为美国经常账户逆差持续扩大。

既有文献对美元超级货币地位与美国经常账户逆差扩大之间关联性的讨论还很不充分。主要表现在两个方面。第一，虽然注意到全球经济失衡与美元特殊国际地位之间的相互支持作用，但却忽略了在美元国际地位几乎保持不变的情形下，美国经常账户由顺差转变为逆差的经验事实，所以单纯从美元超级货币地位解释全球经济失衡缺乏合理性。第二，已有研究对于全球经济失衡与国际货币失衡之间是否存在因果关系，缺乏理论和实证层面的有力证据。

Triffin(1960)[26]曾提出，非居民持有国际外汇储备的一个主要动机在于方便对外支付、清偿国际债权债务。因此，本文尝试从国际货币格局调整滞后于世界经济贸易格局变迁的角度来探讨全球经济失衡的原因及其解决办法。[27]*Mckinnon(2001)在分析美国经常账户逆差的形成时，提到了逆差需要有美元地位支持。虽然没有对支持途径加以论证，但这一观点与本文的分析逻辑基本吻合。

三、理论分析

在讨论非居民对国际货币的需求时，Triffin(1960)指出，黄金早已无法为世界经济提供充足清偿手段……只有通过货币储备中外汇部分的“国际化”来解决……将哪个国家的主权货币用作国际储备是储备持有者自由选择的结果，他们做选择时通常把注意力集中在“最安全的”可获得货币资产上，也就是那些主要债权国发行的货币。

这段文字表明非居民持有国际货币的目的是用于清偿国际间债权债务关系，以解决黄金短缺所造成的不便。也就是说，从官方角度来看，对国际货币的需求源自于要为私人部门顺利完成对外支付做好预先准备。一国的国际贸易，会增加非居民对其的支付，进而引致非居民对该国货币的需求。这会增加该货币的使用与持有，提升货币的国际地位。所以说，一国货币的国际地位本质上来源于其发行国的国际贸易，一国的货币地位也应当与其贸易地位相适应。

所以，当国际贸易格局发生改变时，国际货币格局必须随之调整。如不然，则会出现国际货币失衡，对发行国经常账户产生不利的影响。特别是当货币发行国的贸易地位下降时，非居民使用其货币清偿债权债务的需求随之减少。此时如果货币格局调整滞后于贸易格局调整，该货币将被非居民过度持有，或者说非居民持有的货币，超出了日常支付、清算的需要。这部分货币会以资本的形式流回发行国，造成发行国的资本账户顺差与经常账户逆差。

当美国的贸易地位出现下滑，而美元仍维持原有高地位时，将导致新兴经济力量在进行贸易、清偿债权债务时过度使用美元。贸易份额不断上升的新兴经济力量积累的巨额美元储备资产，远远超过对外进口支付或债务偿还需要，全都表现为美国的资本净流入。为满足其他国家对国际清偿力的需要，美国仍要保持对外净支付；但是资本账户的美元净流入，使得美国只能通过经常账户向非居民输出美元。而与之相伴的，便是美国经常账户逆差扩大，全球经济失衡问题变得突出。

简而言之，美国贸易地位下滑，美元继续占据超级国际货币地位，二者之间的不匹配导致美国经常账户恶化，使全球经济失衡问题被触发并激化。本文将构建一个高度简化的理论分析框架来说明上述过程。

对持有美元储备的国家来说，新增的美元储备以资本的形式流回美国，表现为美国资本和金融账户流入。以FAUS表示美国资本账户余额，则有：

(1)

等式两边同时除以EXTotal，得到：

(2)

(3)

记美国经常账户余额为CAUS。由国际收支平衡式CAUS+FAUS=0，可以得到：

(4)

将式(3)和(4)联立方程组，解得：

(5)

在式(5)等号两侧同时对t取微分，整理得到：

(6)

由此证明，在美国贸易地位下降而美元国际货币地位保持不变的情况下，美国必然要面对经常账户恶化的结果，也即全球经济失衡问题将不可避免。

四、历史经验

美国历史上曾经历过两次经常账户恶化，分别是在布雷顿森林体系下以及牙买加体系下。与理论分析类似，历史经验同样表明，美元超级货币地位本身并不会恶化美国的经常账户。然而，当美国贸易地位受到冲击而美元地位调整滞后时，美国经常账户就会明显恶化。

(一)布雷顿森林体系下的美国经常账户恶化

Triffin(1960)曾专门讨论了20世纪50年代末美国对西欧经常账户明显恶化的问题，这也是他之后一系列重大发现的研究起点。他特别注意到西欧经济竞争地位相对上升所产生的影响，认为西欧经济和贸易发展打破了美国与其他国家之间在国际贸易和国际货币供求方面的旧有均衡。西欧经济竞争力提高，对美国减少进口增加出口，同时在一定程度上替代美国向世界其他国家出口商品和服务。这表明国际经济和贸易格局已经调整，美国出口份额下降，西欧出口份额上升。但由于美元是当时唯一的国际储备货币，西欧对其他国家贸易活动也需要使用美元完成债权债务清偿，所以国际货币格局并未改变。特里芬难题由此显现。

当世界贸易格局变迁致使特里芬难题出现时，关键国际货币发行国会“面对艰难的重新调整问题”，比如是否削减对外援助计划或逆转以前推行的自由贸易政策等。Triffin认为，关键国家的政策调整如果成功，经常账户问题可以解决，但“将终止这个国家以前做过的贡献，再不能将国际清偿能力维持在一个合适的水平上”。言外之意是，如果国际货币格局跟上世界贸易格局的调整节奏，美国经常账户恶化并非必然结果。这样看来，巨额经常账户逆差事实上是美国经济政策权衡的结果，是在世界贸易格局已经发生重大调整后继续保持美元在国际货币体系垄断地位必须支付的代价。

(二)牙买加体系下的美国经常账户恶化

布雷顿森林体系解体后，国际货币格局开始缓慢调整。随着德国马克、日元等货币国际化进程的加快，其国际使用程度逐步提高。在国际经济和金融领域的货币替代影响下，“一超多元”的牙买加体系渐渐形成。

图1为世界主要国家的进出口百分比堆积图。从中可以看出，从1970年代到1990年代后期，美、欧、日等主要经济体贸易份额的变动不大，说明二战结束后发生的世界贸易格局变迁在这段时间进入相对稳定期。在贸易格局较为稳定而国际货币格局缓慢调整的背景下，美国经常账户逆差问题虽然有所显现但还基本可控。美国贸易地位与二战后相比尽管已经显著下降，但是相对优势仍然存在。因为这时期欧洲的经济和金融一体化尚未完成，力量比较分散，日本则既有国内市场深度不够的先天缺陷，又受到广场协议和泡沫经济等各种现实困扰，都不足以形成对美国的有效挑战。所以，如同经常账户问题在布雷顿森林体系初期没有明显表现一样，在牙买加体系投入运行近30年的时间里，国际货币格局与世界贸易格局基本吻合，作为关键国际货币发行国，美国的经常账户逆差问题也暂时得以引而不发。

然而，世界贸易格局的相对稳定期几乎就在新旧世纪交替时宣告结束。美国进出口贸易份额相继明显降低，相对优势似乎也已丧失，贸易地位迅速下滑。挑战美国贸易优势的力量主要来自于两方面。其一，欧洲经济与货币同盟的建立在贸易领域发挥聚合效应，大有取代美国获得相对贸易优势地位的势头。其二，新兴市场经济体迅速崛起，以中国为代表的众多发展中国家走上了外向型经济发展道路，明显挤占美、欧、日等发达国家的进出口市场份额。

但是在国际经济和贸易格局发生重大调整之时，国际货币格局却继续保持“一超多元”的基本结构，再次显著滞后于贸易格局变迁。欧元区贸易地位可能已经超越美国，但是欧元的国际使用水平仅仅相当于美元的一半。由于国际贸易、国际金融交易仍然以美元为最大计价结算货币，所以美元自然也成为最大的国际储备货币。在此背景下，美国经常账户再次恶化，全球经济失衡再次凸显。

五、实证检验

理论分析与历史经验一致表明，美国经常账户恶化是国际货币格局滞后于世界贸易格局调整的集中反映。前者被普遍称为全球经济失衡，后者在本文中被定义为国际货币失衡。

(一)指标构造和含义

首先需要分别定义两个指标，以测度美国经常账户恶化的程度以及国际货币格局滞后于贸易格局调整的程度。

图1　世界进出口贸易格局(1970-2011年)数据来源：世界银行全球贸易数据。

第一，经济失衡指标，用于测度美国经常账户恶化的程度。其符号和数据关系为：

经济失衡指标等于美国经常账户差额与GDP的比值，经常账户顺差时该指标为正数，经常账户逆差时该指标为负数。全球经济失衡指标的数值变大，说明美国经常账户有好转，反映全球经济失衡程度降低；指标的数值变小，说明美国经常账户恶化，反映全球经济失衡程度升高。

货币失衡指标的分母部分，是美元在全球官方外汇储备中所占比重，反映了美元在国际货币体系中的地位，以此代表指定时期的国际货币格局。该指标的分子部分，是美国出口占世界出口的比重，反映了美国在国际贸易中的地位，以此代表指定时期的世界贸易格局。

货币失衡指标被定义为美国在世界贸易格局中的地位与美元在国际货币格局中地位的比值，即衡量美元货币地位偏离美国贸易地位的情况，也就是国际货币格局滞后于世界贸易格局调整的程度。若货币失衡指标等于1，意为美元地位与美国贸易地位相匹配，不存在货币失衡。若货币失衡指标小于1，说明相对于美国的贸易地位，美元货币地位是偏高的，也即存在着国际货币格局调整滞后于贸易格局的情况；而且指标数值越小，说明国际货币格局偏离世界贸易格局的程度越高。*由于在美国贸易地位下滑的同时，美元在全球官方外汇储备中始终居于垄断性的高比例，所以在我们的研究期间内，货币失衡指标的数值没有出现过大于1的情形。在现实中，美国出口比重远逊于美元充当储备资产的比重，货币失衡指标小于1。总体而言，货币失衡指标的数值变大，说明国际货币格局与世界贸易格局的偏离程度减小，反映货币失衡程度降低；指标的数值变小，说明二者偏差程度增大，反映货币失衡程度升高。*从经济含义出发，货币失衡指标在定义时也可以将分子分母调换位置。本文所使用的定义方法，使得我们对于货币失衡指标和全球经济失衡指标的变动在理解上可以保持一致，即指标数值变大代表失衡程度降低，指标数值变小代表失衡程度升高，从而方便下文对二者均衡关系的解释，也让图示显得更加直观。

(二)数据描述

由于IMF从1999年开始披露外汇储备季度数据，本文选取1999年第一季度至2013年第三季度的全球官方外汇储备数据。此外，美国经常账户差额、GDP、对外出口以及世界出口总额等数据，均为以现价美元记录的未经季节性调整的原始数据。数据来源包括IMF的WEO、IFS和COFER数据库，以及NBER数据。

图2展示了1960-2013年间经济失衡指标的变动趋势。可以看到，美国经常账户差额从70年代中期起开始恶化，至80年代后期有所改善。但美国经常账户逆差在维持一段时间较低水平之后，从90年代后期开始迅速恶化，全球经济失衡程度较之以往表现得更加严重。直到次贷危机扩大为全球金融危机之后，美国经常账户逆差情况才再度有所缓和。

德、日两国经济在二战结束迅速复苏，到70年代中期都已经发展成为国际贸易大国。但是在布雷顿森林体系解体之初，两国货币在国际范围内使用程度还都非常有限，而80年代中后期则是德国马克和日元步入国际化轨道的重要时间节点。根据前文分析可知，在美国贸易份额已经缓慢下降而德国马克、日元的货币份额尚未提升之际，货币失衡指标的数值逐渐变小，国际货币格局偏离世界贸易格局的程度提高。而当德国马克和日元在全球官方外汇储备中的份额逐步上升之后，国际货币格局发生变化，货币失衡指标的数值变大，货币失衡程度降低。

90年代起，欧洲经济与货币同盟产生的贸易聚合效应，以及新兴市场经济体在国际贸易中的迅速崛起，严重冲击了美国的相对贸易优势地位。但是在欧元尚未得到国际金融市场认可、新兴市场货币被彻底排除在国际货币之外的情形下，货币失衡指标迅速下滑，国际货币格局调整严重滞后于世界贸易格局。直到次贷危机爆发前后，国际货币体系出现新的一轮调整，欧元在全球官方外汇储备份额逐渐上升，人民币等其他贸易大国货币更多地在国际范围内使用，美元储备份额略有下降，货币失衡指标才缓慢回升。

图2　经济失衡指标(1960-2013年)

直观地看，货币失衡指标与经济失衡指标的走势在总体上是趋同的(见图3)。在观察期内的绝大多数年份里，当货币失衡变得严重时，经济失衡也趋于严重；而在货币失衡较为缓和时，经济失衡也表现出缓解的迹象。

(三)实证分析结果

对货币失衡指标与经济失衡指标二者关系的检验，分作以下四个步骤进行。第一，ADF单位根检验。第二，Johansen协整分析。第三，选择向量误差修正模型(VECM)估计货币失衡与经济失衡之间的长期均衡关系。第四，对二者之间关系进行格兰杰因果检验。

首先进行变量平稳性检验。根据ADF单位根检验结果可知(见表1)，经济失衡指标和货币失衡指标均不是平稳序列，但同时属于一阶单整过程。*PP检验结论与此一致。对于同阶单整的非平稳序列，可以运用协整分析方法，以考察两者之间是否存在长期均衡关系。

其次进行Johansen协整检验。考虑到经济失衡指标与货币失衡指标本身可能存在有趋势，同时没有理论支持二者的协整向量存在有确定性趋势，所以选择允许变量存在线性趋势而协整向量仅包含截距项的模型。根据AIC、BIC以及LR法则，最终确定滞后阶数为2。如同表2所示，迹检验和最大特征根检验结果均表明，经济失衡指标与货币失衡指标之间存在一组协整关系。*运用基于残差的EG检验方法，同样发现二者之间存在长期均衡关系，显著性水平为10%。

接下来使用VECM模型对协整向量系数和调整系数进行估计。估计结果及其标准差如表3如示。据此可以将经济失衡指标与货币失衡指标之间的长期均衡关系写作：

Imba_Economyt=0.5787Imba_Currencyt-0.16118

说明在长期中，经济失衡指标和货币失衡指标存在正向的相关关系，而且二者间均衡关系十分显著(p=0.0000)。

图3　经济失衡指标和货币失衡指标(1999-2013年)

变量ADF值p值结论Imba_Economyt-0.66030.8479不平稳Imba_Currencyt-0.32360.9144不平稳ΔImba_Economyt-9.97690.0000平稳ΔImba_Currencyt-7.53440.0000平稳

表2　协整检验结果

**意为5%的显著性水平

误差修正反映出二者在短期中的动态调整过程。对于上一期偏离均衡点的误差，两个变量均会进行负向修正。经济失衡指标的修正较大，且在统计上显著(p=0.0002)。货币失衡指标修正略小，且统计上的显著性较差(p=0.1005)。

这说明，从长期看来，全球经济失衡与国际货币格失衡存在正相关关系。也就是说，维持美元在国际货币格局中与其贸易不相称的超高地位，与解决全球经济失衡的问题存在冲突。

最后进行格兰杰因果检验，以分析两个变量之间的互动机制。由于格兰杰因果检验所判定的“因果关系”实际上反映了两个变量变化在时间上的先后顺序，因此也可以认为二者间存在“预测关系”。

由表4可知，两个变量之间存在双向格兰杰因果关系，而货币失衡对经济失衡的预测性十分显著。这意味着，国际货币格局滞后于世界贸易格局的调整，可以视为全球经济失衡的先行指标。这一发现同时也说明，“一超多元”的国际货币体系和现有的国际贸易格局并不匹配。只有通过国际货币体系改革，提升新兴贸易大国货币的国际地位，并适当降低美元在现行国际货币体系中的份额，才能使国际货币格局调整跟随世界贸易格局变迁方向，有效缓解国际货币失衡程度，从而破解全球经济失衡的困局。

表3　VECM模型估计结果

表4　格兰杰因果检验结果

另一方面，全球经济失衡会加剧国际货币格局偏离世界贸易格局的程度。美国通过巨大的经常账户逆差向国际社会输出美元，的确有助于巩固美元地位，但是美国经济份额和贸易份额滑入低谷的客观现实，势必拉大了美元储备份额与美国贸易份额之间的差距，导致货币失衡更加严重。这实际上就是现阶段美元国际化“贸易流出—资本回流”模式的真实写照。

六、结论

本文以理论分析和历史经验分析为基础，指出国际货币格局调整滞后于世界贸易格局变迁是导致全球经济失衡的重要机制，并通过实证检验对此观点予以支持。本文认为，美国经常账户恶化并不被视为美国将发生国际收支危机的预警指标，关键在于美元高居当前国际货币体系的超级货币地位，即使美国经济和贸易地位已经在明显下滑。但恰恰正是国际货币失衡——美元货币地位与美国经济贸易地位的持续偏离，造成了全球经济失衡——美国经常账户不断恶化。

具体地，本文得出以下几点结论。第一，国际货币失衡与全球经济失衡之间存在正相关的长期均衡关系。第二，在美元国际化“贸易流出—资本回流”的模式下，全球经济失衡会进一步加剧国际货币体系偏离世界贸易格局(即货币失衡)的程度。第三，国际货币失衡对全球经济失衡具有显著的解释力，国际货币格局滞后于世界贸易格局调整是全球经济失衡的触发机制，美元货币地位偏离美国贸易地位可以视为美国经常账户恶化的先行指标。

上述发现，不仅阐释了全球经济失衡的成因，而且为解决这一问题指明了方向。新世纪以来，国际贸易格局已经显著变化，以中国为代表的新兴市场国家在全球贸易格局中的份额与发达国家已经几乎持平。但是由于“一超多元”的国际货币格局至今没有明显改观，所以全球经济失衡难以避免。只有通过将新兴贸易大国货币纳入国际货币体系，适当降低美元储备份额，缓解货币失衡程度，才能解决全球经济失衡难题。不久前，IMF执董会决定自2016年10月起将人民币纳入SDR货币篮子，这不仅是对过去五年人民币国际化进程的肯定，也应当视为国际货币体系改革的起点。显然，这样的调整是顺应世界经济贸易格局变迁方向的，对于纠正全球经济失衡势必将发挥积极作用。

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(本文责编：莫默)

Global Imbalance: an Explanation from the Perspective of International Monetary Imbalance

WANG Fang, LI Xiao-yang

(RenminUniversityofChina,Beijing100872)

Global imbalance is indicated by the persistent deterioration of the US current account. On the basis of existing literature, this paper studies the international monetary imbalance caused by the mismatch between the current international monetary system and the architecture of international trade. We further discuss the relationship between this imbalance and global imbalance. First, we build an analytical framework to prove that the US current account deterioration is unavoidable when the US trade status declines while its currency maintains its international status. This conclusion fits historical experience. Second, we construct an indicator to measure the mismatch between the international monetary architecture and trade architecture. Using an error correction model, we find that there is a long-run relationship between international monetary imbalance and global imbalance. We conclude that the global imbalance can be resolved only if major players in international trade have more influence in the international monetary system and the international monetary imbalance is resolved.

Global Imbalance; International Monetary Imbalance; Triffin Dilemma; International Monetary System Reform

2015-10-14

2016-04-11

北京市哲学社会科学规划项目重点项目 (编号15JGA013)。

王芳(1974-)，女，黑龙江哈尔滨人，中国人民大学财政金融学院副教授、国际货币研究所研究员，经济学博士。

F113

A

1002-9753(2016)05-0143-11