警惕贬值预期推高资本外流

陈卫东

准确衡量跨境资本流动规模和渠道，防控资本外流、维持人民币汇率稳定。

当前，我国人民币兑美元汇率处于波动阶段，市场普遍预期呈现贬值趋势，与此同时暴露出的跨境资本大量外流风险，眼下已不容忽视。

从2014年10月份开始，人民币呈现贬值趋势和预期，跨境资本也大量外流，外汇储备和外汇占款余额由增转降，银行结售汇和银行代客涉外收付款数据由正转负，净误差和遗漏项也连续几个季度为负，占贸易总额的比例也显著高于长期均值。这说明，不论是合法还是非法渠道下的跨境资本都在外流。

尤其今年1月初，离岸市场人民币汇率大幅下挫接近6.7关口，境内外汇差一度攀升至1600点左右，资本外流形势相当严峻。而这一贬值背景下的风险趋势，至今也并未缓解。

今年以来，这些大量的资金外流正反映出新环境下市场主体的行为变化。

根据估算，扣除掉估值效应，2015年我国外汇资产实际流出额高达约3300亿美元，占比我国官方和民间持汇资产名义减少额的7成以上。灰色渠道下，进口低报是香港贸易套利资金流入的主渠道，而尚未计入监管部门统计的资本外流高达同期金融账户逆差的27.2%。

此关键时刻，与升值周期相比，投资者的交易动机、渠道和行为均已改变，因而准确衡量跨境资本流动规模和渠道，对于防控资本外流、维持人民币汇率稳定，迫在眉睫。

资本外流风险

2014年以来，我国确实存在一定程度的资本外流，且外流速度加快。

通常，所有外流的私人资本，不论短期或长期，债券或股本投资，合法或非法资本，均为资本外流。人民币国际化背景下，金融改革加快了资本账户开放，为跨境资本流动提供了更多渠道。加之当前美联储正式进入加息周期，人民币存在贬值预期，资本外流压力进一步加大，表现在以下四大指标中：

一是非储备性质的资本和金融账户“由顺差转为逆差”;二是净误差与遗漏项持续为负;三是外汇储备和外汇占款余额“由增转降”，且降幅加快;四是银行结售汇和银行代客涉外收付款差额“由正转负”，居民与非金融企业倾向持有外币资产。如果人民币进一步贬值，居民与非金融企业或会选择将手中外汇资产向外转移，“藏汇于民”格局并不稳固。

根据国际收支平衡表、进出口贸易和EPFR跨境资金流向监测等数据，可分析出资本外流的渠道和规模。这其中，包含合法渠道和地下渠道。

合法渠道及其规模，可通过对波动性较高、流动性可能突然逆转的跨境资本进行分析，主要有几下几种：其一，证券投资是金融账户下资本流出的重要渠道;其二，其他投资是金融账户下资本流出的主要渠道，企业财务安排导致境外贷款和贸易信贷显著收缩;其三，人民币贬值较大影响资本流动;其四，同时考虑官方储备和民间持汇变动情况，2015年我国外汇资产实际流出额为3293.3亿美元。

资本外流的地下渠道也主要为两种：一是虚假贸易套利资金流动渠道，另一种是隐藏在净误差和遗漏项中的跨境资本流动。第一种渠道中，进口低报是贸易套利资金流入的主方式，人民币贬值使套利资金流入减少。我国对外贸易中存在一定数量的跨境套利交易，假借贸易渠道，通过境内外汇差、利差等谋取暴利。第二种渠道，即净误差与遗漏项中隐含的跨境资本流动，占同期金融账户逆差的27.2%。

资本外流成因

综合起来，2015年我国跨境资本净流出规模为6368.7亿美元，包括4980.3亿美元（扣除直接投资和储备资产的资本和金融账户资本流出）+3293.3亿美元（扣除了价格因素的官方和民间外汇资产减少值）+997.3亿美元（隐藏在净误差与遗漏项中的资本流出）-2902.2亿美元（香港贸易套利资金流入）。

近期，国际金融协会（IIF）也发布报告称，预计2015年中国内地资本外流规模为6760亿美元。并且，除香港外，贸易套利资金可能还会通过其他地区流入，因而该数值可能被低估。

而今年以来，这些大量的资本外流正反映出新环境下市场主体的行为变化。

从内部因素看，中国经济降速调档，市场需求萎缩，人口红利弱化，劳动力成本上升，致使外商直接投资企业收益下降，外资流入有所放缓。同时，国家积极推进“一带一路”倡议，支持优势富余产能走出去，企业对外直接投资快速发展。在人民币贬值背景下，贸易套利资本收益下降，流入幅度放缓。并且，为缓解融资难、融资贵，央行2015年五次降息，基准利率与美国10年期无风险国债收益率倒挂，债权资本流出。加之国内股市震荡加剧，风险溢价显著上升，大幅走高空间不大，股权资本持续外流。央行为稳定汇率，抛售持有的外汇资产，导致外汇储备下降。

从外部因素看，一方面，美元对人民币升值，美国境内资产收益率上升，吸引了逐利资本回流;另一方面，美联储进入加息周期，境内外息差缩窄，吸引资金回流追逐安全资产。此外，美国经济复苏，积极实施“再工业化”政策，国内投资机会增多，也吸引了产业资本回流。

因此，短期内跨境资本撤离我国是市场主体的主动行为。资本账户扩大开放以后，市场主体对全球金融市场价格变动更加敏感，市场变化引起资本跨境流动、在全球重新配置资产。

但需要注意的是，在汇率大幅波动的特殊时期，这部分通过合法途径外流的资本可能成为不稳定因素，居民和企业的恐慌心理可能叠加成“羊群效应”，刺激资本加速外流。此外，还有一部分资本通过地下渠道外流，如虚假贸易、企业内部转移、地下钱庄等，这加剧了监管部门对跨境资本流动规模的统计难度，不利于监管部门正确评估和了解当前局势并采取措施。

事实上，应该正确认识“藏汇于民”策略。该策略在正常时期是可取的，但特殊时期，官方外汇储备规模下降将降低央行调控能力，央行可直接动用的资源将迅速减少。

预计接下来一段时间内，由于人民币加入SDR，人民币国际化迈入新的发展阶段，客观上要求资本账户进一步开放。随着资本跨境流动创新渠道和产品的逐渐增加，跨境资本流出、入规模可能增大。

下半年，人民币贬值预期压力仍然较大，跨境资金很有可能继续净流出，以下四点将继续影响资金流动：一是人民币贬值背景下，贸易套利资金流入幅度放缓;二是股市和债市的资金加速流出;三是其他投资项中企业财务安排将导致境外贷款和贸易信贷进一步收缩;四是外汇储备可能继续下降。

未来，随着合格境内个人投资者（QDII2）业务启动，有合法纳税和社保记录的境内个人，可以用合法收入在全球配置资产。

对此，莱坊房地产经纪公司和中银国际控股有限公司联合发布的《财富报告》显示，中国财富净值超过三千万美元的超级富裕人数为8366人，未来十年预计将超过1.5万人。如果高净值人群将财富向海外转移，将对我国外汇储备和国内流动性带来冲击。