东北特钢债务困局：多米诺之危

赵君

东北特钢问题的最终处置结果，或将影响省内和类似省份存续债券的估值情况。

4个月内连续7只、共计47.7亿元规模的违约，让以“建成国际化科技型一流特钢企业”为总目标的东北特殊钢集团有限责任公司（下称“东北特钢”）陷入了兑付泥沼。东北特钢多次违约也推倒了辽宁省乃至东北地区“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的多米诺骨牌。

“东北特钢连续违约，不单单是信用影响。因为这既能反映出政府兜底意愿减弱，也能反映当地政府财政实力、地方融资环境力度偏弱，都带给投资者较大的心理阴影。”上海一家评级公司债券小组负责人向《财经国家周刊》记者表示，今年辽宁省政府发行的专项债券中标利率高出投标下限约30-50BP，中标利率要高于其他省份10BP左右，在地方债中明显偏高。

东北特钢多次违约推到了辽宁省乃至东北地区“违约风险增大-在融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的多米诺骨牌。

《财经国家周刊》记者统计，今年以来，辽宁省已有沈阳化工2亿元短期融资券、鞍钢股份30亿元超短期融资券、大连机床5亿元中期票据等10只债券取消发行，多是因为“鉴于市场情况”“市场波动较大”以及“发行认购不足”等原因。

而另一端，自2004年以来，辽宁省经济增长就受到重工业下滑拖累，今年一季度更成为全国唯一GDP负增长的省份。其债务率则是三年翻番，2015末债务率达157.72%。《财经国家周刊》记者统计，辽宁辖区50家上市公司中，有32家上市公司资产负债率在40%以上，今年一季度，有28家上市公司净利润同比增长率为负值。

在这样的背景下，“东北特钢公开债券违约问题的最终处置结果在很大程度上会影响省内和类似省份存续债券的估值情况。”申万宏源证券分析师陈康表示。

从“高精尖”到“高负债”

东北特钢由国家原三大骨干特殊钢企业——大连特钢、抚顺特钢、北满特钢于2004年重组而成，三大公司成为集团在辽宁省大连市、抚顺市、黑龙江省齐齐哈尔市的三大主要生产基地。

曾几何时，东北特钢都是以“生产经营高质量档次、高附加值特殊钢为主营业务”、“中国特殊钢行业的龙头企业”以及“中国500强企业和中国制造业500强企业之一”等“高精尖”形象示人。

但如今，尽管已召开多次持有人会议，偿债方案能仍未有结果。一位近期在大连参与了15东特钢CP001、CP002、CP003第三次持有人会议的机构投资人向《财经国家周刊》记者表示：“此前一次会议投资人已经提交要求不进行债转股、不逃废债的议案，公司方面也答复同意该项决议。但是这次会议还是反复讨论债转股，我们无法接受，只能准备采取法律措施。”

东北特钢要求债转股的理由是公司盈利只能够承担债务135亿元，约占总债务的30%，因此希望剩下的70%债转股。上述机构人士介绍，“对此投资者要求公布2015年度审计报告和2016年度第一季度财务报告以了解真实经营情况，东北特钢却从4月底拖到现在还没公布。”

来自辽宁省政府的官方数据显示，截至2016年5月末，东北特钢资产总额722亿元，负债总额641亿元。

“东北特钢有息债务规模大、债务负担重，短期支付压力大，一时间难以缓解。同时受限资金占比高，流动性弱，新增的产能也对运营资金有压力。”联合资信一位不愿署名的分析师表示。

东北特钢债务累积始于2007年，在经历了以数量扩张为主的发展时期后，我国钢铁行业进入了结构调整时期，钢铁工业产品结构调整的主要任务是瞄准进口的高附加值产品，特钢产品是重点，东北特钢也开始了改造之路。

“原生产线能源消耗大、污染重、成本高，于是从2008年公司计划投资56亿元，一部分是老厂区搬迁获得土地出让金40亿元，剩下的是债券发行和自筹。”大连特钢的一位退休管理人员向《财经国家周刊》记者回忆，当时提出的目标是，到2012年东北特钢特殊钢年产量将达到320万吨，年营业收入400亿元。

也是从2007年起，东北特钢的资产负债率逐步从65.85%上升至2009年的78.23%。同时，东北特钢累计投入近300亿元，实施了国内外特钢企业最大规模的技术改造，从2010年起，东北特钢的资产负债率始终维持在85%高危警戒线附近。

高投入之下，东北特钢并未能如愿实现目标，2012年营业收入为143.69亿元，仅较2007年增长28亿元，到2015年前三季度，也仅实现营业收入145.28亿元，近5年来流动负债却占到负债7成以上。为了解相关情况，《财经国家周刊》记者多次致电东北特钢，但均无人接听。

高负债并非孤例

东北特钢持续的债券违约事件，引发了诸多机构对东北尤其辽宁地方与企业偿债能力的担忧，更令人担忧的是，从地方政府到企业，辽宁省乃至东北地区“高负债”已成为共性。

“许多国有企业生产所需流动资金都主要靠高负债解决，借新债还旧债，经营权与所有权分离也导致资金使用效率低，负债率越推越高。”上述债券小组负责人表示，东北地区除黑龙江外，辽宁、吉林依然以第二产业为主导产业，70%以上负债率十分常见。

业内人士介绍，除个别特殊行业以外，企业资产负债率的适宜水平是40-60%。《财经国家周刊》记者统计，截至2015年年底，50家注册地在辽宁的上市公司中，有32家上市公司资产负债率在40%以上，其中金杯汽车、沈阳机床、万方发展以及抚顺特钢的资产负债率分别达到92.99%、89.86%、87.76%以及85.23%。

与此同时，今年一季度，有28家上市公司净利润同比增长率为负值，东润集团、金城股份以及鞍钢股份分别为-1643%、-2024%、-3516%，高负债同时叠加经营亏损的现象十分明显。

按照已发行的信用债地域分类，目前辽宁省共有388只存续债券，其中有44只将在今年开始兑付，规模共计583亿元。这其中，今年一季度，有20只债券流动比率在2以下，29只速动比率在1以下。例如15金山能源CP001的流动比率与速动比率分别仅有0.23、0.19;11阜新矿MTN1仅为0.48、0.38。

地方政府的高负债率更使辽宁债券市场“财政兜底”变得“有心无力”，根据相关数据计算，2015年末，辽宁省的债务率157.72%仅次于贵州（190%），锦州、铁岭、辽阳等地级市债务率均超过100%，抚顺市已经超过200%。因为债务率过高的省份分配到的新增债券额度相对较少，辽宁省新增债券规模由2014年的125亿元反而减少至2015年的106.5亿元。

华创证券研究员吉灵浩认为，未来辽宁省信用风险事件发生的概率仍大，建议投资者规避辽宁产能过剩行业债券。