我国地方政府债务融资模式的演变——基于预算管理制度变迁的视角

周航

我国地方政府债务融资模式的演变
——基于预算管理制度变迁的视角

周航

内容提要：我国地方政府债务的扩张反映了分税制下地方财政捉襟见肘的窘困局面，为解决这一难题，债务融资成了地方政府最可行的手段。因预算管理制度制约债务融资模式，因此在一个制度均衡的框架下，两者共同形成制度均衡，并存在联动变化的机制。随着我国预算管理制度改革的不断深入，地方政府获得债务资金的模式将会由以间接融资为主转向以直接融资与间接融资并存的局面，这种局面的出现是我国经济、政治体制改革的必然结果。

地方政府债务制度均衡间接融资直接融资

2008年金融危机爆发后，经济的萧条导致了美国和欧洲地方政府财政收入的锐减，地方政府运行举步维艰。在我国，随着分税制的初步建立，地方政府也出现了财力不足的现象。由于受到分税制下政府间事权分配的影响，地方政府要承担较多的支出任务，为了平衡收支、促进经济发展，往往需通过举借债务筹集资金。在我国的财政体制中，地方政府的举债行为受到预算管理制度的约束，随着预算管理制度的变迁，其债务融资模式也不断发生变化。

一、分税制导致的地方财政困境是地方政府举债的根源

在讨论地方政府举债的变化之前，讨论地方政府举债的制度根源是很有必要的。从1994年开始，我国开始实施分税制改革。分税制改革后，各个地区根据地方政府的职责，结合本地实际情况按照适宜、效能、受益的原则对各级地方政府的支出责任划分作了原则性规定。之后，中央对分税制财政体制还进行了多次调整和完善，这些调整不仅涉及到中央政府与地方政府之间利益关系的调整，也涉及到各级地方政府之间的财政关系。自此，财政分权制度成为我国财政体制的正式制度。在我国的分税制初步建立起来以后，我国各级政府的财政权划分也出现了非均衡的状态，这种非均衡状态最直接体现在地方政府，尤其是基层政府的财政困境上。

分税制的改革，使得中央吸收了几个主要税种的大部分收入，一些征收困难、潜力不足的零散税种留给了地方。在中央与省级分税制架构确定后，省以下分税制内容由地方政府自行确定，但省、市政府却开始效仿中央，将主要税源纳入本级财政，实行收入分配向上集中的格局。不仅如此，由于中央与地方之间的事权分工不明，支出责任却出现下放的相反局面。例如公共卫生、义务教育等基础性责任逐渐移向地方政府，从而导致地方政府，特别是基层政府的支出负荷日渐加重。

从下页图1中可以看到，以1994年为分界线，之前地方政府的收入与支出基本匹配，之后地方政府的财政收入远远不能满足支出需求。财政分权制度的正式制约导致地方政府出现了大量赤字的非均衡状态，为了平衡赤字，地方政府的解决方法无非两种，一是中央政府的转移支付，二是地方政府举借债务。但是中央政府对地方政府的转移支付在支出上有很多限制，例如2009年，中央政府对地方政府的转移支付中专项转移支付占到了52%，在一般性转移支付中，直接增加地方财力的项目仅占22%（李萍，2010）。因此在中央政府的转移支付无法满足现状需求时，地方政府被迫选择举债。

在这样的背景下，举借债务的地方政府越来越多，至1996年底，34个省级政府（占比100%）、353个市级政府 （占比90.05%）和2405个县级政府 （占比86.54%）都进行了举债。到2010年全国尚未举债的县级市只有54个①审计署：《全国地方政府性债务审计结果》，http：//www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/2752208.html.。随着举债地方政府范围的不断扩大，地方政府债务的总规模也在不断增加，到2013年6月，全国地方政府债务余额已经达到了10万亿元②审计署：《全国政府性债务审计结果》，http：//www.gov.cn/gzdt/2013-12/30/content_2557187.htm.。

图1　地方政府的收入与支出占比

二、我国预算管理制度的变迁

中共十八届三中全会提出了 “建立现代财政制度”的总目标。“现代财政制度基础作用，具体表现在现代预算制度。”③贾康：《现代国家治理需现代财政制度作基础》，http：//sc.stock.cnfol.com/131129/123，1764，16518401，00.shtml.建立现代预算制度不仅是建立现代财政制度的必然要求，更是建立现代财政制度的关键和根本（马蔡琛，2014）。地方政府的举债行为与预算管理制度有着密不可分的关系，依照正式制度的确立和改革，地方政府预算管理制度的变迁大致可以分为三个阶段：

第一阶段是从1949年到1994年。1949年底，政务院下发《关于1949年财政决算及1950年财政预算编制的指示》，规定政府实行预算历年制，1951年8月，政务院颁布《预算决算暂行条例》，规定了国家预算的组织体系，各级人民政府的预算权等。再到1991 年10月21日国务院颁布《国家预算管理条例》，复式预算制度的初步建立。在这一阶段正式的制度安排是以行政法规的形式出现，在我国的法律规范体系中，行政法规的效力仅次于法律。所以，在这个阶段，预算管理制度呈现出计划经济时代的典型特征，总体上缺乏法制性、不够透明、不够规范。而在这些行政法规中对于地方政府举债行为并没有具体规定。

第二阶段是从1995年《预算法》的出台，到2015年新《预算法》的实施。随着1994年分税制财政体制改革，公共财政框架构建目标的确立，一系列相关政策纷纷出台，提高财政资金的使用和管理效率成了我国预算管理制度改革的重点方向，经过多年自上而下地的诸多改革，我国预算管理水平得到了大大提高，现代预算管理制度逐渐建立起来。

值得注意的是，在《预算法》的框架下，我国虽进行了预算管理制度的改革，但整体经济运行正处在转轨时期，整个立法过程和《预算法》的某些环节不可避免受到计划经济体制的影响（张弘力，2001）。因此，在预算管理改革的实践已经突破了正式制度的框架，这些实践形成的新模式以非正式制度的形式在运行（高培勇、马蔡琛，2004）。其中最有影响的就是地方政府赤字融资的模式，尽管在1995年的《预算法》中，地方政府赤字融资被禁止，但是地方政府债务却在急剧增加，为了规避正式法律制度，地方政府往往通过第三方平台，以贷款、公司债券、信托计划以及BT等方式举借债务。表面上看，这些债务属于第三方平台公司，但实际上，地方政府往往才是其背后最终的偿还者或担保者。

第三阶段是从2015年至今。随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立以及地区经济的发展，我国预算管理制度面临更大挑战，而原先的《预算法》已不能完全适应经济发展的要求。针对经济发展中预算管理制度存在的种种经验，在借鉴20年来预算管理实践经验的基础上，新《预算法》对法律条文作了较大规模地修改，全面优化预算管理体系、规范预算管理行为，在预算管理的各个环节都实现了改革创新。这标志着规范透明的现代预算管理时代的到来。

根据地方政府实际举债需要，结合“开前门、堵后门、筑围墙”、疏堵相结合的改革思路，新《预算法》第34条、35条增加了地方政府举债规定。虽然新《预算法》放开了地方政府通过直接举债进行融资，但是它也对地方政府的举债行为套上了层层枷锁：首先，地方政府性债务规模由“国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准”，将地方政府性债务规模的管理上收至中央最高权力机构。其次，将其债务纳入政府预算调整方案中，并要求报本级人大常委会批准，这就将债务纳入整个地方政府的预算管理中，同时也方便对于债务的监督。最后，《预算法》对债务筹集资金的担保和去向作出了明确规定，任何债务都必须有偿还计划和资金来源，并且不能列入经常项目下，只能用作公益性支出。新《预算法》体现了中央政府对于地方政府举债的审慎态度，从某种意义上讲，新《预算法》的出台目的并不在于直接遏制地方政府债务快速扩张的势头，而在于从法理上承认了地方政府举债的合法性，使地方政府的举债行为更加透明化，方便公共监督。

三、预算管理制度变迁下地方政府债务融资模式的变化

我国地方政府对债务融资模式的选择受到了预算管理制度的约束，因为预算管理制度在很长的一段时间内禁止了地方政府发行债券举债。为填补财政赤字，其只能采用间接融资的方式举借债务，作为一种非正式制度。地方政府债务融资模式的选择是对正式制度的一种修正和拓展。地方政府债务的债务人和债权人的相对收益和成本则与我国金融市场的发育和完善程度息息相关。1995年以来，以《预算法》的修订为分水岭，地方政府的债务融资模式的变迁主要包括两个阶段：第一个阶段是以间接融资为主的地方政府债务融资模式，主要发生在1995年至2015年。第二个阶段是正式制度变革后，直接融资被放开后，地方政府债务融资模式的变化，主要发生在2015年以后。

1.地方政府通过间接融资举债

在2015年之前，地方政府债务融资模式以间接融资为主，其债务结构则是以银行贷款为主多种债务融资模式并存的结构，这样的结构与我国以银行为主导的金融体系有着密不可分的联系（朱太辉、魏加宁，2012）。地方政府为加快地方经济建设、实现经济职能、进行基础设施建设的最主要融资渠道是通过银行贷款。承担贷款人角色的是国家开发银行及其他国有商业银行。地方政府的担保方式是将贷款纳入政府财政预算，承诺到期还本付息。期间还须利用土地收益、财政资金、发放特许经营权等扶持融资平台建设。但地方政府的银行贷款债务中有很大比例的一部分是打捆贷款，此贷款源于1998年，打捆贷款是以政府财政出具的还款承诺作为偿债保证，将一城市或区域的若干基础设施建设项目组合起来作为一个整体项目向银行贷款的一种融资方式。因一些公益性项目收益不佳，无法单独向银行提供担保，因此需与一些收益良好的经营性项目进行 “打捆”，一同向银行申请贷款。

在一个银行主导的金融体系中，以银行贷款形式存在的地方政府债务无疑占到了最大的比例。根据我国审计署的审计数据，宽口径下，2010年底，地方政府债务中以银行贷款形式存在的地方政府债务占到了79%，债务规模约为84680亿元，即使到2013年6月，地方政府债务中银行贷款的占比依然达到了56.5%，债务规模约为101187亿元，比例虽然在下降，总规模却在不断上升。随着我国金融市场的不断健全，出现了各种各样的金融机构，地方政府债务融资模式的选择空间越来越大。不仅如此，地区性金融机构的出现改变了债权人和债务人之间的谈判力量，地方政府占据了更加主动的地位，新的债务融资模式正在被越来越多的地方政府所采用。

2008年为了应对金融危机可能带来的经济增长速度放缓，中央推出了4万亿投资计划，要求地方政府配套投资，在地方政府本身财力不足的前提下，以信托计划融资和特许经营融资等方式为代表的新融资方式正在被越来越多的地方政府采纳。信托计划融资是指委托人将合法拥有的资金委托给信托公司，信托公司依照委托人和受托人的约定，以自己名义实施信托计划的一种融资模式。在金融体系仍然以银行为主导的大环境下，我国地方政府在举债过程中所采用的信托计划融资方式大多是地方政府，银行、信托公司三方合作的模式。地方政府联合信托公司发行信托，银行购买信托产品，由此完成银行资金借道信托为政府融资的目的。

从投资回报或收益的角度考虑，信托投资公司开展基础设施信托的主要目标或方向，应该是那些项目建成后具有较高或稳定的现金流的基础设施项目。对于非经营性项目而言，信托融资更加重要，由于这些项目未来很难有稳定现金流，这些项目的收益主要还是来源于政府补贴。这样的项目很难通过传统的金融体系获得资金支持，但是由于地方政府在同信托公司的谈判中占据优势地位，这些非经营性项目依然可以获得资金支持。此时信托的对象已经不是基础设施本身，而是政府未来的财政补贴。从实际情况看，这种融资方式的大规模增长主要发生在2008年以后，最典型的就是2009年3月黑龙江牡丹江市的 “政信富民”信托理财产品，其合约中清楚标明：经市人大常委会批准，由牡丹江市政府财政担保，列入财政支出预算①《济南日报》：《地方财政担保向公众集资属违规 财政部紧急叫停》，http：//jnrb.e23.cn/shtml/jinrb/20091130/72536.shtml.。很明显，这样的担保方式违背了《担保法》的规定。而更多的此类信托产品并没有明确地表示由政府承诺担保，但是由于这类信托产品往往加载了地方政府对未来行为的确认，因此在市场上受到了更多地追捧。截至2013年6月，根据中央审计署的数据，以信托计划形式存在的宽口径地方政府债务规模达到了14245亿元。

我国地方政府债务结构中，特许经营融资模式主要是指BT模式，BT模式主要是指政府与企业之间形成一种委托代理关系。为建设公共基础设施，政府以补贴的方式向企业提供援助，企业以自身为主体在资本市场上为政府项目进行融资。在公共基础设施建成后，企业以一定的价格转让给政府，由政府负责项目的运营和管理。这种债务融资模式大多发生在基础设施建设运营领域。在地方政府的债务结构中，宽口径下，以BT形式存在的政府债务规模达到了14764亿元，其中负有偿还责任的债务规模占了8成以上。

随着经济社会的不断发展传统的BT模式将逐渐被PPP（Public-PrivatePartnership）模式所取代。PPP模式即公私合营模式，是政府与私人合作建设城市基础设施的新型模式。地方政府通过招投标为城市公共建设项目寻找合适的合作企业，政府针对项目的建设、对运营进行监督。企业负责项目的投资、建设和运营。为加快项目建设速度与提高运营效率，地方政府通常会与地区金融机构达成一项协议，以向中标企业提供更有力的金融支持。

总而言之，地方政府间接融资举债主要以其税收等未来收益为担保，只要总体收益稳步增长，其债务就会相对安全。在这样的情况下，地方政府通过举债完善了城市基础设施，推动地区经济增长，在短时间内对地区经济以及财政税收拉动效果明显。但是值得警惕的是，由于地方政府通过间接融资的方式举债，导致举债的成本较高，波动较大，给地方政府债务偿还带来较大的风险；同时地方政府的间接融资导致地方政府举债不透明，总量难控制，给政府的监督管理带来很大困难。

2.直接融资和间接融资并存的地方政府债务融资方式

现实的需求倒逼制度的改革，2015年新 《预算法》开始颁布实施，其中第三十五条规定：“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。”②《中华人民共和国预算法（2014年修正）》第三十五条，http：//www.mof.gov.cn/mofhome/fujian/lanmudaohang/zhengcefagui/ 201501/t20150108_1177747.html.地方政府通过资本市场进行直接融资的限制被放开。在这一阶段，中央政府对于地方政府举债行为的规范已经形成了一套体系，其中不仅包括了新 《预算法》，还包括了2014年10月2日，国务院下发了的《关于加强地方政府性债务管理的意见》，这是国务院针对地方政府性债务管理的首次发文进行全面规范。《意见》进一步细化了对于地方政府性债务的管理方法，强调“疏堵结合”，跳出了过去相关地方债管理政策法规中侧重于强调禁止地方政府发行债券的窠臼。同时加强地方政府债务的管理，“对地方政府债务实行规模控制；严格限定地方政府举债程序和资金用途；并把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。”③国务院：《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），http：//www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm.

新《预算法》实施以后，地方政府一方面通过发行置换债券，将原先间接融资方式下的高成本债务资金置换成直接融资下的低成本债务。所谓债务置换是政府为解决财政危机使用的一种延长债务到期支付时间的方法，通过发行新的债券来换回之前债券持有者手中的即将到期的老债券（王雅龄、王力结，2015）。通过发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量政府债务，债务形式由隐性债务变成了显性债务，债务成本也大大降低。地方政府债务置换主要采取的是定向承销的方式，“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。”④财政部、中国人民银行、银监会：《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库〔2015〕102号）。截至2015年12月11日，地方政府共发行置换债券3.18万亿元，被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右①《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》，http：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201512/ t20151223_1626635.html.。地方政府通过置换债券将有利于改善金融机构资产结构。通过债务置换，地方政府的债务形式将越来越有利于监督管理制度的建立。

另外一方面地方政府还通过资本市场发行新的政府债券进行直接融资。在预算管理制度中，中央政府对地方政府直接举债行为经历了一个从禁止到默许，再到正式允许的过程。其中，交易成本的变化起到了非常重要的推动作用。在地方政府举债规模较小、债务融资模式比较单一的时候，其交易成本较小；随着地方政府债务规模的不断扩大，债务融资模式越来越多，交易成本也越来越大。当无论中央政府还是地方政府发现通过直接融资的方式举借债务可以降低交易成本时候，地方政府债务融资模式由间接融资向直接融资的变化在所难免。从2015年5月18日江苏省发行522亿地方政府债券开始到7月17日短短两个月时间，地方政府共发行了12500.45亿元债券，其中新增类债券3376.29亿元。截至12月11日，地方政府已发行新增债券5912亿元。

由于我国地方政府债务的体量较大，债券市场还不完善，且我国的金融体系在很长的一段时间内仍然以银行为主导，地方政府在举债过程中不可避免地会通过融资平台以间接融资方式融资。对此，财政部、人民银行和银监会在2015年5月下发了《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，对融资平台的资金融通需求作出了规定：“支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。……银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。”②财政部、中国人民银行、银监会：《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，http：//www.gov. cn/zhengce/content/2015-05/15/content_9760.htm.这些融资公司在建项目将逐渐转为政府和社会资本合作模式，以获得资金支持。地方政府间接融资的方式将逐渐由以银行贷款为主转变成以PPP模式为主。

因此，可以预见的是，尽管在正式制度上地方政府直接举债行为被放开，但是由于相关市场的不健全，以及金融体系固有的特点，我国地方政府债务融资模式在很长的一段时间内会表现出直接融资和间接融资并存的方式。但是无论是直接融资还是间接融资的具体模式的变化都是为了降低交易成本。

四、结　论

分税制导致的地方财政困难，地方政府不得不通过举债维持收支平衡，这是地方政府债务扩张的制度根源。在制度均衡的视角下，地方政府债务融资模式与预算管理制度形成制度均衡，因此当预算管理制度发生变迁的时候，债务融资模式也会发生相应的变化，以形成一种新的均衡状态。因预算管理制度禁止地方政府发行债券举债，其只能通过间接融资的方式举债。受我国金融体系的影响，地方政府债务融资模式以银行贷款为主，多种形式并存。随着预算管理制度的变迁，地方政府通过发行债券直接举债的限制被取消，一方面成本较高的间接债务置换为成本较低的直接债务，另一方面通过债券市场发行新的地方政府债券，同时将融资平台项目转变成政府和社会资本合作的模式以筹集资金。可以预见的是，未来我国地方政府的债务融资模式将会是一个直接融资与间接融资并存的局面，这是我国经济、政治体制改革的必然结果，也是我国经济、政治体制改革不断深化的一个缩影。

1.李萍编：《财政体制简明图解》，我国财政经济出版社2010年版。

2.张弘力著：《公共预算》，我国财政经济出版社2001年版。

3.高培勇、马蔡琛：《我国政府预算的法制化进程：成就、问题与政策选择》，《财政研究》2004年第10期。

4.马蔡琛：《现代预算制度的演化特征与路径选择》，《中国人民大学学报》2014年第5期。

5.朱太辉、魏加宁：《我国地方债发行的金融学理论基础》，《财政研究》2012年第5期。

6.王雅龄、王力结：《地方债形成中的信号博弈：房地产价格——兼论新预算法的影响》，《经济学动态》2015年第4期。

7.黄瑞玲、黄中平：《基于预算硬约束的地方政府性债务治理》，《江苏行政学院学报》2015年第1期。

［责任编辑：吴群］

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1009-2382（2016）08-0043-05

周航，南京大学经济学院博士生（南京210093）。