一分为二看国企债违约

葛丰

据统计，截至7月底，今年国内信用债市场计有38只债券违约，违约金额为247.6亿元，其中来自国企的违约金额为164.7亿元，占比高达近七成。

这种状况看似反常，实则正常。国企信用债违约相对高发的原因主要在于：

首先，中国的金融供给总体格局中，本就存在较为明显的国企偏好与规模偏好，而债券市场固有的市场结构与运作方式，又使得这类偏好更为明显。有资料显示，目前国内存量信用债总规模中，国企发行的超过九成，故此一旦信用债市场迎来集中到期兑付高峰期并因之产生较多违约事件时，国企债券“发得多，所以违约多”并不意外。

其次，债券违约的根本原因是发行主体的经营状况（含财务状况）出现恶化。在此且不论不少国企效率通常低于其他所有制类型企业这一事实，单从行业分布来看，由于我国国企集中分布在建筑装饰、采掘、公用事业、交通运输、钢铁、化工以及国防军工等七大行业，其中除了公用事业、国防军工等特殊行业外，其余市场化程度较高的行业基本都属于顺周期产业，而且还不同程度地存在产能过剩及负债率过高等情况。因此在宏观经济下行探底过程中，国企面临的市场风险与转型压力相对也更高。

第三，在债券兑付可能出现困难的情况下，非国有企业在市场压力与信用机制倒逼下，通常具有较高的意愿与自主性积极寻求风险化解；而国有企业由于独特的行为方式、决策机制以及利益纠结等因素，“等靠要”之类的惰性思维仍时有反映。

所以说此前长期存在、普遍存在的“国企迷信”既不合于事理，最后也一定会为事实所击破。近期较多发生的国企债违约，虽然在小范围、短时期内可能会引出一些麻烦，但却是市场逻辑逐渐主导资源配置必然趋向下再正常不过的现象。这种深刻、生动的投资者教育，起码具有以下三方面长期、普遍正向意义，具体来说就是：

首先，虚幻的国企债刚性兑付导致整个金融生态不仅缺失优胜劣汰进化机制，甚至反而怂恿纵容逆向选择，而这种“劣币驱逐良币”的现象，进而又会因资金配置失当，最终拖累整体经济效率提升。

其次，打破刚性兑付后的国企债虽然要面临信用重估与价格修正（利率上行），但这对国企来说实则也是好事一桩。因为在此之前过宽的资金约束看似推动了国企快速扩张，但此过程中不少国企反受其害。譬如国企大量集中的钢铁行业，全行业资产负债率一路攀升到惊人的67.6%，但缺乏约束的无序扩张导致产能严重过剩，全行业资本回报率一路下探至2015年的-5.2%。

最后，即使有部分国企最后因债务违约被迫进入破产清算，那也是市场纠错机制合理的反应。改革行进至此，“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产”，这才是市场经济理当“刚性兑付”的铁律。