中国股指期货异常交易处置机制探析

刘庆富　蒋　盼

(复旦大学　金融研究院，上海　200433)



中国股指期货异常交易处置机制探析

刘庆富蒋盼

(复旦大学金融研究院，上海200433)

【摘要】异常交易事件近年来时有发生，这极大损害了证券市场的基本功能及其市场效率。为防范股指期货异常交易的发生并消除其带来的消极影响，文章首先从驱动因素角度对国内外异常交易经典案例进行了剖析。据此认为，股指期货市场异常交易主要是指由于不可抗力、技术故障、重大差错或市场操纵等致使股指期货市场无法正常交易、发生交易错误或价格大幅波动等现象，进而严重影响市场基本功能的交易行为；其异常交易行为主要是在市场联动化、产品复杂化、交易多样化、高频交易增加、结算结构更新和电子交易快速发展的背景下产生的，并多由交易系统本身的脆弱性、新技术下的高频交易频发、交易人员的疏忽或犯错、交易机制的固有缺陷和证券账户和托管体系的不健全等原因引起的，且具有突发性、重大性和负面性的特点。为此，根据“数值标准”和“人工认定”异常交易的国际准则，文章从价格信息、交易量信息以及投资者交易行为角度给出了异常交易的识别指标：价格、期货及其标的物(或现货)价差、交易量、持仓量的异常变化，异常的自买自卖和对敲行为，以及信息披露前的巨额交易、关联账户的异常报价等行为。鉴于此，文章系统给出了以价格限制、技术修正和交易者要求为主要手段的前端控制办法，以及以临时停牌、临时停市、暂缓交收、取消交易、自行补救、强化交易规则为主要手段的事后处置机制，从而为期货交易所科学防范和处置异常交易提供了较可靠的参考依据。

【关键词】股指期货异常交易前端控制事后处置

2013年8月16日，光大证券在进行ETF申购套利交易时，因程序错误，它所运用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成分股票，成交额达72.7亿元。由此引起沪深300等股票指数、单只股票以及大量权重股的大幅波动。这一事件是我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷所引起的异常交易事件，对股票、债券、期货等市场造成很大的负面影响。这就是著名的“816事件”。而事实上，其他国家的主要证券市场也不时遭遇类似的异常交易事件，例如，美国“骑士资本”、道·琼斯指数“闪电崩盘”、纳斯达克技术故障、日本瑞穗证券公司“错误交易指令”、“活力门震荡”、“1987股灾”等事件。

以上异常交易事件，有些是程序错误、机器故障等客观因素引起的，有些是会员或客户蓄意违规、价格操纵等主观因素引起的。这些事件的发生无疑会严重干扰市场，严重影响或损害证券市场正常功能的发挥，也降低了投资者对市场的信心。当前，虽然我国股指期货市场运营总体上是稳健的*张慎峰：《股指期货“稳定器”》，《财经》2014年2月24日。，且已具备基本的价格发现功能*华仁海、刘庆富：《股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究》，《数量经济技术经济研究》2010年第10期。，但如果股票市场或股指期货市场突然发生异常交易事件，就必然会对我国股指期货及其标的现货市场产生很大冲击，这不仅会伤害到市场所应有的基本功能，更为重要的是，异常交易的发生常给相关市场的投资者带来巨大损失。为防患于未然，我们将对我国股指期货市场的异常交易进行研究，以探寻异常交易的识别和处置之道。*由于各行业异常交易的内涵、发生过程、特征表现、处置手段常存在诸多差异，为更具针对性，本课题将针对涉及范围广、影响深远的股指期货市场进行研究。

一、 文献评述

现有文献主要集中于异常交易的定义、异常交易的识别以及异常交易的处置三个方面，具体如下：

(一) 异常交易的定义

在异常交易的界定方面，港交所将异常交易定义为：“董事会或交易结算公司董事会认为交易大堂或交易系统的运作受到、似将或可能受到紧急情况以及董事会确信非故意的错误交易。”NASDAQ交易规则将其规定为：“技术故障、发生天灾或NOM控制范围以外的其他活动的行为、其他不寻常的条件或情况”，以及“明显的灾难性错误”。伦敦证券交易所依交易步骤将其概括为：“申报不能、买入不能、卖出不能、系统故障”和“重大错误交易”。国际证监会组织(IOSCO)认为，所谓证券交易中的错误交易，是指因市场参与者行为或交易系统故障而导致被错误执行的交易。中金所在2010年的《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引(试行)》中，具体给出了期货交易可能出现的诸多异常交易行为。2011年5月，中金所对其进行了量化规定，即大量或者多次申报并撤销申报行为的监管标准，客户单日在某一合约上的撤单次数超过100次，且单笔撤单量达到或者超过交易所规定的限价指令每次最大下单数量80%的，构成“大量或者多次申报并撤销申报”的异常交易行为，处理程序与“自成交、频繁报撤单行为”相同。此外，上交所在2011年的《关于改进季度监管账户发送工作的通知》中强调，对上一个季度出现过比较严重的异常交易行为、违法违规嫌疑比较大的账户，将建立“重点监控账户”。外汇交易中心在2014年的《银行间债券市场债券交易监测工作方案》中，将异常交易定义为：“成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。”

(二) 异常交易的识别

在异常交易的识别方面，王欣等在无指导学习的框架下，运用分位数回归模型并结合变点检验，对我国证券市场的异常交易行为进行了识别*王欣、尹留志、方兆本：《异常交易行为的甄别研究》，《数理统计与管理》2009年第4期。；Kingdon提出了基于单类支持向量机和BRF核函数的异常交易检测方法，从客户、账号、业务、地域和时间方面来提取用户特征向量,用以对客户属性进行分类*J.Kingdon, “AI Fights Money Laundering,” IEEE Intelligent Systems 3 (2004): 87-89.；孙景通过寻找时间序列孤立点或突变点的方法来发现异常交易；尹为等利用统计的方法进行时序异常交易检测。*尹为、张成虎、杨彬：《基于流数据频繁项挖掘的可疑金融交易识别研究》，《西安交通大学学报》(社会科学版)2011年第5期。为识别异常交易，刘卓军和李晓明提出了基于非线性马尔科夫链的相空间重构和隐马尔科夫链的非线性随机方法, 他们发现，应用该算法对实际交易数据的分析是有效和可行的*刘卓军、李晓明：《基于时间序列建模和控制图的异常交易检测方法》，《数学的实践与认识》2013年第10期。；柴洪峰等则提出了一种基于数据挖掘的异常交易检测方法，可以在业务层面和操作层面对交易中的异常行为进行检测。

(三) 异常交易的处置

在异常交易的处置过程中，交易所对异常交易的监管主要包括事前约束和事后处置两个方面。在事前约束方面，防范异常交易的对策主要包括限价机制和异常交易预警系统。限价机制是大部分证券交易所采用的一项重要的风险控制制度，它有涨跌停板和熔断机制两种形式。涨跌停板制度是市场稳定机制中比较常见的。根据1999年国际证券交易所联合会的资料，在其41家会员交易所中就有22家实行了涨跌停板制度。熔断机制是在1987年美国股灾之后，才逐渐被各大证券交易所和期货交易所采用，如纽约股票交易所(NYSE)和芝加哥商业交易所(CME)均采用熔断机制；在2010年5月美国证券交易委员会(SEC)也推出“熔断机制”来应对异常交易事件，同时加强了对违法行为的认定，采取了行政处罚和行政监管、市场禁入措施，以及对投资者进行赔偿。*虽然限价制度有时具有“价格发现延迟”、“磁吸效应”等消极作用，但限价制度也的确能够起到“稳定价格”、“冷却市场”、“降低违约风险”等使异常变化的价格趋于稳定的积极作用。此外，沈根祥*沈根祥：《涨跌停板制度对ST股票收益波动的影响》，《数量经济技术经济研究》2003年第5期。通过研究涨跌停板对我国ST股票的市场波动的影响，发现涨跌停板制度能减少股票市场的波动；吴林祥等*吴林祥、徐龙炳、王新屏：《价格涨跌幅限制起到了助涨助跌作用吗?》，《经济研究》2003年第10期。认为涨跌停板制度并没有起到“助涨和助跌”的作用；而曾长虹*曾长虹：《涨跌幅限制对流动性和波动性影响的因子分析》，《金融研究》2004年第4期。认为，涨跌幅限制的确给了投资者一个冷却期，降低了信息的不对称性。对我国商品期货市场而言，1990年10月，郑州商品交易所成立之初及后来成立的上海期货交易所和大连商品交易所均引进了涨跌停板制度，以确保中国期货市场的平稳运行。对异常交易预警系统而言，Bussière & Fratzscher于2008年给出了权益市场用于预期异常交易事件的早期预警系统优化模型设计；香港交易所对衍生品市场采用VIEWER6和SWATCH进行预警，而标的现货市场采用SMATRS和MASS进行预警。此外，迟国泰等给出了我国期货市场逼仓的风险预警模型*迟国泰、刘轶芳、余方平：《基于SV模型和KLR信号分析的期货逼仓风险预警模型》，《系统工程》2006年第7期。、刘庆富初步构建了防范我国商品期货市场基于价格操纵的异常交易行为的风险管理系统。*刘庆富：《中国期货市场的波动性及其风险控制研究》，上海：上海财经大学出版社，2007年。

在事后处置方面，上交所于2013年的《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》中规定，对异常交易行为，可以根据市场需要，采取盘中临时停牌措施*上交所：《上海证券交易所股票期权试点交易规则》，2014年。；同时，还可以对相关账户持有人发出书面警示，或者直接采取暂停证券账户当日交易、限制证券账户交易等措施。深交所在交易规则中还强调，“对证券交易出现第6.1条规定的异常交易行为或情形的，本所可以视情况对相关证券实施停牌，发布公告，并根据需要公布相关交易、股份和基金份额统计信息。有披露义务的当事人应当按照本所的要求及时公告”。中金所在2010年的《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引(试行)》中指出，客户出现“指引”第五条所列异常交易行为之一的，交易所可以采取电话提醒、要求报告情况、要求提交书面承诺、列入监管关注名单、约见谈话等措施；情节严重的，交易所可以根据《中国金融期货交易所交易规则》和《中国金融期货交易所违规违约处理办法》等规定采取相应监管措施或者纪律处分措施；涉嫌违反法律、法规、规章的，交易所提请中国证监会进行立案调查。进一步地，2012年7月20日中金所在《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引(试行)》的基础上，更具体地给出了自成交、频繁报撤单、大额报撤单行为的监管标准及处理程序。此外，贺绍奇和岳倩文在分析异常交易处置制度的同时，分析了我国现行异常交易处置制度存在的缺陷，并初步给出我国异常交易处置制度的建议。*贺绍奇、岳倩文：《证券交易所异常交易处置制度的缺陷与完善——以光大证券乌龙指为例》，《中国市场》2013年第48期。

(四) 文献评述

综上所述，关于异常交易的定义、异常交易的识别以及异常交易的处置手段还是比较多的，这为本课题的开展奠定了良好基础。尽管如此，对异常交易的处置研究仍存在如下不足：第一，虽然现有文献给出了异常交易的相关定义，但这些定义多是针对某一金融产品或市场给出的，且往往存在诸多差异；到目前为止，并没有给出针对股指期货市场异常交易的定义，也没有系统给出异常交易的基本特征、具体分类及其市场表现。第二，由于产品或市场存在差异，异常交易的识别手段也往往不同；并且，对我国市场而言，异常交易的识别方法或手段有限，因此，我国股指期货异常交易的识别手段仍有待完善。第三，现有文献和交易所已经给出了许多针对异常交易的处理办法，对我国市场而言，现有的处置办法多集中在异常交易的事后处理阶段，对异常交易的事前监控和过程监管仍亟待加强。因此，下文将在对国内外异常交易经典案例进行回顾的基础上，给出股指期货市场异常交易的基本内涵及其识别标准或手段，并进一步给出我国股指期货市场异常交易的处置机制。

二、 国内外证券市场异常交易经典案例剖析

为深入分析异常交易的处置机制，我们首先基于国内外证券市场异常交易的背景，回顾国内外异常交易的经典案例，对异常交易的深层原因、识别方法与处置机制进行分析和评价。

(一) 国内外证券市场异常交易的背景

国内外证券市场异常交易的频发与交易的现实背景有很大关系，这主要可归结为如下几个方面：

第一，不同市场的关联性逐渐增强，关联交易频发。由于金融自由化的驱动，不同市场经常具有一致性的趋势。并且，交易者可以通过套利或基于以计算为目的的同一标的物，一个市场所发生的交易行为会直接影响到与之相关联的其他市场。一旦这些关联市场受到严重影响，就极易引发系统性风险。

第二，高频交易增加和算法交易的涌现。借助于计算机技术，高频交易和算法交易很容易实现，这将会引起产品价格的快速变化和交易量的显著增加，并且随着计算机技术和算法交易等的发展，这一趋势将更加明显，这将不可避免地导致资本市场交易制度和交易方式的变化。高频交易在短时间内会带来巨大的流动性，从而对市场产生巨大的冲击力，并且也会导致“多米诺”效应。*高频交易大多是基于算法交易的程序设计，而这些程序的内核有着诸多相似之处，若某操盘手的软件触发了自动抛售的指令，这一指令又会触发同类证券持有者自动抛售的指令。如此循环，就会形成一种很强的正面反馈效应，其结果是导致某类证券的价格在瞬间暴跌，甚至会通过多米诺骨牌效应致使整个市场崩盘。

第三，直接电子访问和主机代管服务的快速发展。虽然传统的公开喊价的方式在某些交易所仍然保留，但快速、便捷、低成本的电子交易已成为不可逆转的趋势。交易者可以远程登录，直接进行电子交易。并且，由于主机代管服务提供了非常低的时间延迟，因此主机代管服务无疑提高了交易的速度和执行交易策略的效率。

第四，产品交易和结算结构的新变化。为保证交易的效率和市场的有效性，在进行合约设计时采用了最小的报价单位，调整了费用结构。随着市场的需要，合约设计和结算规则等也会经常变化。

第五，交易产品及其交易策略日趋复杂和多样化。为更好地管理金融风险，会有很多复杂的交易产品和复杂的交易策略问世，这些产品所依赖的定价模型和交易策略也相对复杂，这又反过来必须依赖于计算机技术来实现。

以上几点也是当今金融市场发展的基本趋势和特征，它使得异常交易的频发成为可能。

(二) 国内外证券市场异常交易经典案例

近年来，国内外股票市场、期货市场、期权市场以及外汇市场的异常交易时有发生，这不仅为投资者带来巨大损失，也伤害了市场所具有的基本功能，甚至动摇了投资者对金融市场的信心。接下来，本文介绍国内外异常交易的几个经典案例(如表1和表2所示)，希冀对异常交易发生的原因、影响程度以及处置手段有一个大体的了解和把握，从而为制定防范我国股指期货市场异常交易发生的处置办法夯实基础。

表1　由重大差错和技术故障引起的异常交易案例

①这里所言的识别方法，主要是指在异常交易过程中实际使用的异常交易识别方法，而非相关交易所本身所具备的识别方法。
②若按7月6日ST亚星的平均交易价格计算，7月5日买入该股票的投资者已遭受共约4860 万元的经济损失。

(续表)

表2　由市场操纵和不可抗力引起的异常交易案例* “1987股灾”事件的原因主要是由坏消息的集聚效应，进而引发交易者对市场丧失信心，从而引起“瀑布效应”的恶性循环，最终导致股市崩溃。这属于当事人无法预见、无法预防、无法避免和无法控制的事件，因而可归于“不可抗力”。

(三) 证券市场发生异常交易的深层原因、交易识别与处置手段

1. 证券市场发生异常交易的深层原因分析

由表1和表2可知，现有的异常交易往往是由重大差错、技术故障、不可抗力和价格操纵引起的。对我国市场而言，发生异常交易事实上还有着更深层次的原因：

(1) 交易系统本身所具有的脆弱性。现在的证券交易往往采用自动撮合电子交易系统，如果出现系统故障或通讯故障，自然会影响到交易的正常进行。当前的计算机交易依托于高速计算机系统与海量数据存储系统进行的，因此对计算机系统与数据存储器的稳定性、安全性要求极高。一旦支持高频交易的计算机系统与海量数据存储系统出现任何技术故障，其后果将是严重的。

(2) 新技术条件下高频交易的增加，增加了市场异常情况的严重性。高频交易撤单与报单速度快(往往在1秒内完成)，持仓时间短，对系统延时要求较高，其止损机制被触发，大量的止损定单被推到市场上，会让市场的买卖力量对比迅速失衡，导致市场流动性丧失，从而引发市场的雪崩式下跌。这会进一步引发更多的止损定单，陷入恶性循环。*美国的道·琼斯指数“闪电崩盘”事件、“骑士资本”乌龙事件和我国光大证券“816乌龙指”事件就是最好的例证。例如，交易中的“猎杀止损单”策略即是利用高频交易系统缺陷来获取巨额利润的投机策略，常导致市场异常交易的发生。

(3) 交易人员的疏忽或犯错。在频繁和时间紧促的交易中，交易人员有时会把价格、数量等信息错误输入。不仅如此，有些产品定价复杂(如机场可转债、期权)，投资者对产品认识不够，在价格发生变化时，不能清楚地认识到它所面临的风险，也容易犯错。

(4) 证券交易机制存在一定缺陷。目前，证券市场多采用高度自动化的电子撮合系统，因此对于符合现行交易规则的订单均会被系统自动撮合。虽然交易效率很高，但交易系统的稳定性和安全性却严重不足。

(5) 证券账户和托管体系不够健全。国外证券交易市场多采用二级证券账户和托管制度：证券经纪商在一级结构，投资者在二级结构。交易所仅对证券公司进行清算和监控，证券公司再为其客户提供交易清算，交易系统压力较轻。而我国现行的交易托管制度采取的是一级证券账户和托管制度，所有投资者都在交易所竞价撮合，交易所系统压力较大，很难对所有投资者监控到位。

2. 证券市场异常交易的认定标准之分析与评价

由表1可知，国外交易所在认定异常交易时，多综合采用“数值标准”和“人工认定”相结合的方式。在“数值标准”方面常选择“价格偏离”、“亏损状态”等指标，在“人工认定”方面往往基于交易所的经验及其对异常交易的洞察力来判定。*IOSCO, “Policies on Error Trades,”Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (Oct. 2005)。此外，国外SEC、NASDAQ和NYSE等交易所有时还考虑其他许多“附加因素”。在数值标准方面，常用的有“数额标准”和“范围标准”。例如，在“数额标准”上，新加坡交易所规定：“对于提起审核的一方造成的损失少于 5000 新元的，交易所不予审核。”在“范围标准”上，NASDAQ 针对不同的正常交易价格给出了异常价格的范围，在此范围外的即认定为市场异常交易。数值标准虽然可从一定程度上来识别异常交易，但对于某些技术性很高的复杂的异常交易也显得无能为力，这时仍需采用“人工认定”的方式来加以甄别。*例如，美国证券交易法颁布了最新的错单认定标准：对于适用于“熔断机制”的股票，错单的认定标准需依赖于其股价，即股价不高于$25且成交价低于熔断触发点的10%、股价介于$25和$50之间且成交价低于熔断触发点 5% 、股价高于$50且成交价低于熔断触发点3%时，则认为是“错单”；对于尚未用于熔断机制的股票，错单的认定标准依赖于所涉股票范围与“标的股价”所涉股票范围为5-20只股票的事件，即成交价低于“标的股价”10% 、所涉股票范围为20只以上股票的事件，或成交价格低于“标的股价”30%、“标的股价”为价格异常前的最后成交价格时，则认为是“错单”。

然而，对我国证券市场而言，虽然有自己的判定规则*中金所、上期所、大商所、郑商所、上交所和深交所均给出了异常交易的监控规则，如自成交、频繁报撤单、大额报撤单、关联账户合并持仓超限等异常交易行为的处理标准及处理程序。，但这些异常交易的“数值标准”不够规范，且容易发生误判。例如，上交所对异常交易的认定，其最重要的指标是价格监控。光大的“816乌龙指”交易体现在买单数量异常上，其单笔交易价格均在正常范围内，因此上交所无法将其认定为异常交易。故此，只能采取“人工认定”的方法。总的来说，对我国证券市场而言，尚无标准的异常交易识别的“数值标准”，而我国所采用的“人工认定”的方式也往往较为滞后。出现这一状况的重要原因主要可归结为异常交易的界定不明确，以及异常交易的识别手段不具有准确性和及时性。因此，我国证券市场的异常交易认定标准仍需规范化和标准化。

3. 证券市场异常交易的处置手段之分析与评价

由表1与表2所列事件可知，我国证券市场的处置手段主要包括“临时停牌”、“暂缓交收”和“取消交易”三种方式，以及后期处理中的“经济处罚”。国外证券市场的处置手段主要包括“临时停牌”、“取消交易”、“自行补救”*例如，对发生的异常交易采取暂缓交收和对受害人进行理赔的方式。；并且，在异常交易的后期处理中，往往采取“限期整改”、“经济处罚”、“依法追责”、“收购或接管”、“注资救市”等措施。

由此可以看出，相对于国外证券市场较为成熟的异常交易处置手段，我国证券市场异常交易的处置办法仍然非常有限。更为重要的是，尚未形成一个规范的异常交易防范体系。具体而言，我国证券交易所对异常交易的前端控制、事后处置尚缺乏详细的、明晰的、严谨的、规范的处置手段和处置流程。

三、 股指期货异常交易的内涵及其判别标准研究

在以上案例分析的基础上，我们将首先给出股指期货异常交易的定义、基本特征及其分类，据此分析股指期货市场异常交易的判别标准。

(一) 股指期货异常交易的内涵解析

由于市场各异，所引发的异常交易的情形复杂多样。国际上对异常交易难以形成统一的定义，而现有的定义多是根据某一交易市场给出的。然而，对我国股指期货市场而言，我们认为，所谓股指期货异常交易，是指由于不可抗力、技术故障、重大差错，或市场操纵等致使股指期货市场无法正常交易、发生交易错误或价格大幅波动等现象，进而严重影响市场基本功能的交易行为。*异常交易的出现常伴随着异常风险的发生(Feils & Sabac，2000)，且尤以(系统)技术故障和(人为)重大差错最为常见(IOSCO，2005)。其中，不可抗力是一项免责条款，是指买卖合同签订后，不是由于合同当事人的过失或疏忽，而是由于发生了合同当事人无法预见、无法预防、无法避免和无法控制的事件，以致不能履行或不能如期履行合同，发生意外事件的一方可以免除履行合同的责任或者推迟履行合同；技术故障一般是指技术设备系统或相应零部件丧失其规定性能的状态，包括软件出错和硬件失灵(贺绍奇和岳倩文，2013)；重大差错是指因人为原因或技术错误导致的违背交易者意愿的重大错误(上证所，2014)；市场操纵是指扭曲市场价格、妨碍市场基本功能发挥的投机活动(刘庆富，2007；Madrid，2014)。

虽然股指期货异常交易的原因各异，但其基本特征却有很大的相似之处：

(1) 突发性。股指期货的异常交易往往是在交易时无法预料的，具有一定的突发性。然而，引起异常交易的原因是多方面的：有的是源于经济、政治或自然的不可抗力，有的是交易中的技术故障或交易出错，甚至是源于股指及其标的物的价格操纵事件。作为异常交易事件，在整个交易过程中我们不知道它何时发生，具有很大的不确定性，也即具有突发性。

(2) 重大性。股指期货市场的异常交易往往具有规模大和影响范围广的特点。异常交易发生后，会导致价格大幅波动，交易量迅速增加，其交易规模往往是平时交易量的5-10倍，甚至更多。并且，一个金融产品的价格的巨大波动也会传导给其他相关金融产品，使得其价格随之剧烈波动，严重影响了市场的正常运营。

(3) 负面性。股指期货市场异常交易的发生通常会严重妨碍市场的正常运转和市场功能的有效发挥。同时，异常交易也往往会导致投资者遭受巨大损失，动摇了投资者的信心，甚至发生市场崩盘。这样，市场所具有的价格发现和套期保值等基本功能就无法得到保障。严重妨碍或破坏了市场的正常运营，甚至影响或破坏整个金融体系的稳定和安全。

根据股指期货异常交易的基本定义及其特征，我们可将异常交易划分为如下几个类别：

(1) 按照驱动因素划分，可将异常交易分为人为和非人为的异常交易。人为的异常交易主要包括价格操纵交易、重大差错、技术故障等，而非人为的异常交易主要包括像自然灾难或灾害引起的电力中断等不可抗力引起的市场交易中断事件，这些事件也往往具有不可预测性。

(2) 类似于贺绍奇和岳倩文的提议，可将异常交易分为两类：一类是因紧急情况导致的“交易不能”；另一类是因重大差错导致的“交易不公”。前者可指“不可抗力”、“重大差错”和“技术故障”，后者指“价格操纵”。

当然，从信息来源角度可以将异常交易分为由国外因素和国内因素引起的，从信息是否可预测角度可将异常交易分为可预测的和不可预测的，等等。

(二) 股指期货异常交易的判别标准

根据以上案例，证券市场异常交易的发生往往伴随着价格和交易量的大幅波动。*IOSCO, “Policies on Error Trades,”Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (Oct. 2005).对于股指期货市场而言，也是如此。事实上，某些投资者的交易行为也会影响其他投资者或市场价格、交易量。*Madrid, “Addendum to IOSCO Report on Investigating and Prosecuting Market Manipulation,”International Organization of Securities Commissions (Apr. 2013).因此，股指期货异常交易的判别标准也将主要集中在价格信息、交易量信息以及投资者交易行为等方面。*“异常交易”的识别指标可以根据具体事件进行调整。例如，如果我们仅考虑由于人为失误和机器错误而引起的重大差错，可以不考虑异常交易的投资者交易行为识别指标。

1. 价格信息判别标准

(1) 价格的异常变化

股指期货异常交易发生时，由于某种因素的驱动以及信息的非对称性，均衡价格的生成机制将被打破*华仁海、刘庆富：《股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究》，《数量经济技术经济研究》2010年第10期。，价格越来越偏离其均衡价格，且逐渐向买方或卖方倾斜，从而导致价格在短时间内发生剧烈变动。而价格的剧烈变动常常会强化非均衡价格的偏离，从而加速这一变化过程。因此，价格变化的幅度是判别股指期货价格是否异常的重要指标之一。我国股指期货已经设立涨跌停板，且涨跌停板为上一个交易日结算价的±10%。事实上，涨跌停板已经设定了股指期货市场当日所能够忍受的最大涨幅或跌幅，也被默认为市场已经发生了异常波动。考虑到可操作性，我们认为单个交易日的价格变化达到10%(季、月合约上市首日和合约最后交易日幅度为20%)或连续三个交易日收盘价格涨跌幅偏离值累计达20%，均可认定为股指期货市场极可能存在异常交易。*根据《上海证券交易所交易规则》的有关规定，公司股票交易连续三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达20%，属于股票交易异常波动情形。或者，给出一个经验的正常交易的区间，若股指期货价格变化超过这一区间，则这一交易可被视为异常交易。

(2) 期货及其标的物(或现货)价差的异常变化

股指期货与股票(现货)市场之间存在基本一致的相依关系，这可以从期货和现货市场之间的平价关系以及期货和现货市场之间的信息关系中反映出来。此外，我国已经发行的沪深300ETF的标的物也是沪深300指数。相较于沪深300指数，沪深300ETF具有交易性，它们与沪深300指数期货均具有一致性的价格依存关系。

事实上，如果股指期货价格发生异常变化，这一变化也会传递到沪深300指数和沪深300ETF市场上，反之则反是。由于期货市场和现货市场的差异性，它们之间的价格表现可能存在一定的滞后性，哪怕是暂时的。为此，考察股指期货市场与其标的物或ETF价格的差异性，也是识别异常交易存在与否的指标之一。倘若股指期货的价格与其标的物或ETF的价格差异过大(如超过20%)*关于股指期货的价格与其标的物或ETF的价格之间的差异性，以及如何取临界值的问题，不同市场可能存在诸多差异，同一市场的不同时间也可能不同。因此，临界值可以根据具体市场的经验值来确定。，则可以认定股指期货市场存在异常交易。

2. 交易量信息判别标准

(1) 交易量的异常变化

由于价格和交易量之间存在一致的正向关系，故在异常交易发生时，往往伴随着交易量的放大。例如，在异常交易发生时，不仅会出现交易量的大幅飙升或者下滑，也时常会在同一价位或者相近价位出现大量的交易，或者非常频繁的交易，日内频繁进行回转交易或者日内开仓交易量较大。此外，有时也会出现大量的或者频繁的高买低卖的交易行为。这些交易行为，常常伴随着交易量的大幅波动。类似于纽约证券交易所、香港证券交易所，以及上海与深圳证券、期货交易所的规定，当交易量明显地超过某一数额(阈值)的交易量，这一交易就很可能是异常交易。因此，考察交易量的异常变化也是判断股指期货市场异常交易的一个重要指标。

(2) 持仓量的异常变化

与前文分析类似，价格和持仓量之间往往存在负向关系。在异常交易过程中，投资者的异常交易行为也会影响股指期货市场的持仓量。因此，考察股指期货持仓量之间的异常变化也是一个判断期货市场异常交易的重要指标。例如，中金所规定，股指期货投机者的某一合约最大持仓为1200手。同时，也规定了大户持仓报告制度*大户持仓报告制度是股指期货的重要风险控制措施之一。交易所根据市场风险情况设定并公布大户报告标准,要求达到报告标准的会员或者客户报告其交易情况、实际控制人等信息,交易所据此及时、全面了解客户交易情况,进一步分析、挖掘关联账户及账户实际控制人等信息,分析与评估市场风险,实施有效的风险控制管理。，以防范异常交易的发生。

3. 投资者交易行为判别标准

(1) 异常的自买自卖行为

自买自卖，顾名思义，就是自己买自己的东西，然后再卖出去，目的是使自己能够从中获得更多的利益。在股指期货市场中，异常交易投资者(如价格操纵者)常常以自己为交易对象，大量或者多次进行自买自卖。因此，在交易过程中，监控和检查交易者是否有异常的自买自卖行为，能够有效地防范异常交易事件的发生。

(2) 异常的对敲行为

对敲也称为相对委托或合谋，是指行为人意图影响证券(包括期货)市场行情，与他人合谋，双方分别扮演卖方和买方角色，各自按照约定的交易券种、价格、数量，向相同或不同的证券经纪商发出交易委托指令并达成交易的行为，即一方做出交易委托，另一方做出相反交易委托，依事先合谋的内容达成交易。通过对敲，其意图是：一是将股价慢慢推高，为日后出货腾出空间；二是制造交投活跃气氛，日线图上呈“价升量增”的看多形态。对敲往往伴随着价格升高，交易量放大。对于我国股指期货市场来说，交易者往往委托、授权给同一机构或者同一个人。在这些代为从事交易的投资者之间，大量或多次进行互为对手方的交易，从而达到操纵市场的目的。因此，在交易过程中，监控和检查交易者是否有异常的对敲行为，能够有效地防范异常交易事件的发生。

(3) 在信息披露前的巨额交易行为

在股指期货市场中，经常出现比较重要的经济信息(如印花税调整、利率调整和国内重大经济改革)、政治信息(如国家领导人之间的互访、局部的突发政治事件)或其他相关信息(如重大自然灾难事件等)，而这些信息很有可能对股指期货合约或者其合约标的股票价格或ETF产生重大影响，投资者很可能会大量或持续买入或者卖出股指期货合约。因此，在交易过程中，监控和检查交易者是否存在信息披露前的巨额交易行为，也能够有效地防范异常交易事件的发生。

(4) 关联账户的异常报价行为

在股指期货交易过程中，常常会出现单个或两个以上涉嫌关联的合约账户，大笔申报、连续申报、密集申报或申报价格明显偏离该期货合约行情揭示的最新成交价格，也会出现频繁申报和频繁撤销申报，或大额申报后撤销申报，以影响期货合约或合约标的交易价格或者误导其他投资者。我们把这些行为称作关联账户的异常报价行为。它是价格操纵者惯用的手段。因而，在交易过程中，监控和检查交易者是否有关联账户的异常报价行为，在一定程度上可有效地防范异常交易事件的发生。

(5) 交易所认定的其他异常交易行为

当然，识别异常交易的其他方法还有很多。例如，通过计算机预设程序自动批量下单、快速下单以影响交易所系统安全或者正常交易秩序的行为，均可认定为异常交易。

最后需要提及的是，异常交易发生时，往往会有多种异常交易指标或手段显现。因此，在对股指期货异常交易进行识别时，可以选择几个或更多指标来综合运用，以增加异常交易识别的准确性。并且，异常交易的甄别主要采用“当事方申请”和“交易所认定”两种途径；但申请也有时限要求，NASDAQ证券交易所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所均要求在事发后30分钟内提出申请，涉及跨市场(如NASDAQ)和异常情形(如纽交所)的，应不超过60 分钟。

四、 股指期货异常交易处置机制研究

借鉴国外异常交易的处置经验，结合我国股指期货交易的实际情况，以下我们将具体探究股指期货异常交易的前端控制和事后处置机制。

(一) 股指期货异常交易的前端控制机制

中金所作为一线监管机构，其监管职能是交易所市场组织功能的重要体现，而前端控制是交易所自律监管的核心内容之一。由于前端控制是由交易系统自动完成的系统化技术监管手段，其监测结果是不以监管者的主观意志所改变的，因此，它是异常交易监管的第一道屏障，具有非常重要的地位。具体而言，股指期货异常交易的前端控制机制可归结为如下三个重要方面：

1. 价格限制

在股指期货市场异常交易的前端控制中，我们仍然坚持使用“涨跌停板”制度，但不放弃并适时(或部分时段)引入“熔断机制”。这些价格限制能够通过自动拒绝所提交的价格超出限制的交易来减少错误交易，是有效控制异常交易发生概率的方法之一，*交易所采用价格限制，就其目的而言，并不能简单地理解为防范错误的交易。例如，价格限制是采用了自动交易中断机制，通过设置不同的限价水平以平息危害有序市场的证券价格的大幅波动。价格急剧变化后，价格限制的触发，限制了价格的波动幅度，给投资者对信息进行评估和采取行动提供了机会(IOSCO’s Report on Trading Halts and Circuit Breakers，2002)。旨在防范单只证券交易发生在指定价格区间(高于或低于某只证券前五分钟的平均参考价格的百分比水平)之外。虽然我国股指期货市场设有涨跌停板限制，但在程序化交易和高频交易的运作过程中，涨跌停板也无法有效消除异常交易所带来的影响。如果适时且适当地引入“熔断机制”，如美国“骑士资本”乌龙事件，在异常交易发生时，将会触动熔断的临界点，暂时中断交易，对市场起到“冷却”的作用，“稳定了价格”和“降低违约风险”*M.Arak, and R. E.Cook,“Do Daily Price Limits Act as Magnets? The Case of Treasury Bond Futures,”Journal of Financial Services Research 12.1 (1997): 5-20.K. A.Kim, & J. Park, “Why Do Price Limits Exist in Stock Markets? A Manipulation-Based Explanation,”European Financial Management 16.2 (2010): 296-318.，从而避免了异常交易对股指期货市场的巨大冲击，保障市场的有效运营。

2. 技术修正

交易所也可以通过交易算法的技术修正来达到控制异常交易发生的概率之目的。事实上，美国19家交易所建立了技术修正机制或改进了他们的交易系统。例如，包括过滤和价格验证功能程序，他们向进入市场的参与者和交易确认请求发布警报和错误消息。算法修正包括量价过滤器、检测条件的算法*这里的检测条件是指：当价格变动超过预定的范围时，停止指令将被连续触发。、订单数量限制、各种“警告”类型的消息。诸多交易所几乎都采用了类似的措施，以使参与者应用这些“技术或程序”来避免错误交易，例如，过滤器、订单确认警报、信用控制、预执行审查、错误交易保护报警等。

3. 交易者要求

为最小化异常交易的发生，美国有17家交易所制订了相关技术或程序规范。例如，包括在电子系统中加上了过滤、报警信息和订单确认程序，等等。为防范异常交易的发生，中金所仍需对参与股指期货的交易者在自成交、频繁撤单、大额撤单等方面加以限制。在对交易账户的撤单和交易次数等指标作绝对量限制的基础上，中金所可以根据交易账户资金量的大小来对异常交易中的阈值进行适度调整。比如，当该账户资金规模达到数亿元甚至数十亿元时，中金所可以适当放宽相应的异常交易阈值的标准，这样就可在规范市场正常运作的同时也兼顾了证券期货交易的公平和公正性。

当然，为了做好事前预控，我们可以借鉴境外先进的异常交易处置理念和方法，综合考虑价格限制、技术修正和交易者要求来合理地设计前端控制机制。例如，我们可以借鉴中国香港交易所的VIEWER6和SWATCH来进行异常交易的预警，结合中金所自身所具备的强大交易系统和监测系统的优势和特点，自主开发异常交易前端控制系统，当触发相应指标阈值时对该账户合约进行限制下单、限制撤单或者限制平仓。*许多国家的交易所从保护整个交易系统的角度出发，都赋予交易所一定的权力，使其通过切断出现问题的一些交易线路或单元来防止交易系统出现系统性风险，将异常交易的影响范围控制在一定程度之内，避免出现连锁反应。尽管目前我国的证券期货法规以及交易所业务规则中并未有此规定，但值得借鉴。

需要提及的是，虽然前端控制可以降低异常交易的发生概率，但交易所应尽量减少使用“前端控制”措施，以确保期货市场功能得到有效的发挥。因此，通过市场机制的约束、对市场参与人(如证券公司、基金公司)的事后追责机制，来对违规者进行追责，可能会更兼顾市场的公平性。

(二) 股指期货异常交易的事后处置机制

当异常交易发生时，一般会通过法律以及交易所的业务规则来对交易异常进行事后应对，并采取相关处置措施。借鉴国内外证券和期货交易所的异常交易处置制度，结合股指期货交易所自身的交易制度，股指期货异常交易处置措施可以概括为以下几个方面：

1. 临时停牌

临时停牌适用于交易异常仅涉及一只或几只股票时所采用的一种技术性暂停措施。在股指期货市场上，当出现异常交易情形时，可以临时停止其交易。一般而言，如果交易价格出现重大异常波动、交易涉嫌违法违规等行为的，可以采取暂时停止交易措施。需要说明的是，原因消除后，临时停牌及其恢复交易的时间由交易所决定，并予以公告。例如，上交所在光大证券“816乌龙指”以及“交银施罗德ETF申购赎回”事件处置中均采取了临时停牌措施。尽管股指期货上市四年多来从未发生过临时停止交易的行为，但由于股指期货市场和股票市场联动性很强，当股票市场发生重大突发事件时，抑或在发生突发的不可预测的重大事件时，中金所可以采取临时停止股指期货交易的方式来维护市场秩序。

2. 临时停市

临时停市是指异常交易涉及所有交易的情形时所采取的一项终止所有交易的举措。当异常交易导致大部分或者全部期货合约不能进行正常交易时，交易所可以采取临时停市措施，暂停交易所有上市品种，以保障交易的公平和公正性，防范期货市场系统性风险的发生。例如，2008年12月17日多伦多交易所由于出现巨量交易指令而致使交易系统超负荷运行，最终不得不宣布临时停市。由于采取了这项措施，多伦多交易所及时避免了异常交易的发生，对维护证券市场的稳定起到了积极的作用。

3. 暂缓交收

暂缓交收是指对交易异常发生后的相关交易予以中止，使其暂不进入交收程序。例如，暂缓多空双方的开仓、平仓以及当日的结算，或者暂缓股指期货的交割。在国内，不论是证券市场，还是期货市场，交易时间和结算时间都是分开进行的，交易系统和结算系统分别属于证券与期货交易的前台和后台，这就为暂缓交收提供了操作上的可行性。目前，我国证券市场已经有了暂缓交收的实施细则。2009年11月2日，沪、深证券交易所发布实施的《交易异常情况处理实施细则(试行)》中就明确了暂缓交收的相关措施。*虽然如此，到目前为止，不论是我们的法律法规，还是交易所相关的交易条例等方面，均未对暂缓交收后的后续处置措施作相应的明确规定。2000年3月16日“虹桥机场转债”以及2002年9月25日的“02国债(10)”均因错单交易被要求执行暂缓交收。暂缓交收不是最终的目的，其目的在于组织交易双方进行协商谈判，争取就相关处置结果达成一致；如果协商不成，仍需对交易双方采取取消交易或其他异常交易处置措施。此外，由于暂缓交收会影响交易参与人对于资金、证券期货的使用效率，证券期货交易不能长时间处于不确定的状态，因而暂缓交收不应当持续较长时间。

4. 取消交易

取消交易适用于异常交易为“错误交易”的一项举措，纽约证券交易所、NASDAQ证券交易所和伦敦证券交易所均采用了这一措施。*在IOSCO(2005)报告调查的 28 个交易所中，只有 2 个交易所没有错误交易处置制度，其他26 个拥有错误交易规则的交易所都允许交易相关人适用差错交易制度，16 个交易所允许交易所自身主动适用差错交易制度，认为这是一个解决不寻常的交易状况的必要权力。伦敦证券交易所规定“交易所基于自己判断取消交易的情形包括但不限于：对公司的信息传达发生明显错误，或者由于错误订单的进入导致股票的收盘价发生重大扭曲”的情形；NASDAQ规定“应该废止明显错误的交易，以满足本节规定的标准交易的执行价格”；港交所也规定“倘有关的交易所参与者发现有错误并向本交易所报告，而董事会又确信错误并非故意造成，则董事会可发出指示取消该宗有错误的交易”。

事实上，为了维护市场的正常秩序，美国证券交易委员会早在闪电崩盘之前就曾考虑过这一提案，批准了明显错误试点计划。该计划确定了在闪电崩盘之后错误交易何时会取消的新规则，这些错误交易规则明确了已完成的交易，何时、以什么价格将由交易所和FINRA 撤销或取消，其旨在培养一种确定感，以此减少在电脑出现故障时发生市场恐慌以及资本外逃的可能性。*在明显错误试点计划之前，取消交易缺乏一致标准，导致这方面规则的运用存在不确定性。每个交易所的明显错误执行规则各不相同，一些交易所只有在价格超过前期市场价格一定目标阈值的情况下才会取消相关交易，而其他交易所则更多依赖于交易所官员的主观判断。2010年5月6日，美国股市使用一种对市场参与者不透明的方法，只有在价格与参考价格相比偏离60%以上的情况下才会取消相关交易。我国对是否取消错单交易采取谨慎态度，程序也比较严格。对期货市场的错单交易采取取消交易这一措施的案例，最典型的是1995年的“327国债期货”事件，当时交易所认定有关交易参与人恶意违规，导致”327国债期货”交易异常，最终宣布最后8分钟的所有“327国债期货”交易无效，各会员之间协议平仓。

股指期货错单取消制度，应当在法律范围内建立，而不仅仅作为一个自律性条款。当市场产生明显错误交易时，为了确保金融期货市场的平稳运行，维护市场交易主体的公平以及为了避免错误信息对市场其他参与者的干扰，应当及时撤销这一错误交易。错单取消制度一般规定在证券期货交易所业务规则的“交易条件”或者“交易规则”中，或者单独设定错单交易处置规则。到目前为止，我国各大交易所在处置异常交易时并没有提及错误交易取消制度。类似于《期货法》、《证券法》对错单取消制度的设计，中金所可制定自身的错单交易的认定和处置流程：错单交易的认定、错单交易取消的提出、交易所审核错单交易申请和复议程序。

此外，中金所应设立交易取消审核委员会，对取消交易事宜作出独立和专业判断并形成审核意见。进而，根据交易取消审核委员会的意见，作出是否取消交易的决定，并向市场公告。

5. 自行补救

如果交易者严重破坏了市场正常运行的交易，那么中金所就可以宣布取消这一交易，由此造成的损失由违规交易者承担。事实上，为了减少交易所对市场的不必要干预，形成交易所自律监管的应有边界，对于某些异常交易，可以允许交易参与人自行采取补救措施。多数交易所赋予交易当事人自行解决一般性的错误交易之权利，我国交易所的交易规则对此并无明文规定。在实践中，发生过采取该措施来应对异常交易的情形，比如，日本瑞穗证券公司“错误交易指令”事件、纳斯达克技术故障和交银施罗德ETF申购赎回清单差错事件就是例证。

6. 强化交易规则

为应对异常交易，交易所可以颁发新的交易规则，这些规则可以是临时性的。新实施的交易规则可以包括调整保证金标准(如将保证金从原来的5%调整为8%)、调整合约涨跌停板(如上海证券交易所曾将每个交易日股票交易的涨跌幅限制为5%)、调整合约结算价格、调整合约到期日及交割方式、更正合约条款、调整期权经营机构或者投资者的持仓限额，等等。这些新规则要求交易者在常规交易时段维持买卖双方的公平性，避免异常交易的持续干扰或冲击。对我国而言，我们可以发现，每当小长假前的一个交易日时，国内各大期货交易所都会调整相关品种的保证金水平。尽管长假前对交易规则的强化属于异常交易的前端控制，但其同样可以成为异常交易发生后的处置手段。

7. 交易所认定的其他处置措施

除以上异常交易的处置手段外，根据异常交易对股指期货市场的影响状况，可以考虑：(1)要求经营机构或投资者平仓；(2)对于不主动平仓的，交易所可以强行平仓；(3)对异常交易的经营机构，可以要求其限期整改；(4)对异常交易的个人或机构，对市场影响严重的，可以对其进行经济处罚和纪律处分*对情节严重的异常交易行为，中金所可以限制相关行为主体的合约账户交易，认定合约账户持有人为不合格投资者等。；(5)对于特别严重的个人或机构，触犯法律的，须依法追究当事人的法律责任，等等。

尚需说明的是，当异常交易真正触发时，交易所可以依据异常交易的不同情形和严重程度作出上述相关处置，但交易所也应遵循异常交易处置的适度性原则，尽可能减少异常交易所带来的负面效应。异常交易处置会给市场带来一定的连锁反应。*例如，若“暂缓交收”可以满足处置要求，则不需要采取“取消交易”措施；若某个或某些证券或期货采用“临时停牌”可以解决问题时，则不应当采取“临时停市”措施，除非证券或期货市场发生重大的系统性风险。值得注意的是，交易所依照法律、法规及其业务规则对异常交易进行处置，造成交易参与人损失的，交易所不应承担法律责任(其存在故意或重大过失的除外)。在境外成熟市场，各大交易所在对错误交易实施正当的监管手段时，一般都享有责任豁免权。对交易所的责任豁免，是交易所行使处置权以维护市场秩序、公共利益的重要保障。此外，在异常交易的处置规则上，基于市场联动的需要，各交易所应尽量在认定标准、处置程序、处置措施等方面做到统一。

[责任编辑吕晓刚]

[作者简介]刘庆富，复旦大学金融研究院副教授。

The Treatment Mechanism for Abnormal Trading in Chinese Stock Index Futures Market

LIU Qing-fu JIANG Pan

(InstituteforFinancialStudies,FudanUniversity,Shanghai200433,China)

Abstract:The abnormal trading events often come up in recent years, which largely damage the fundamental function and market efficiency in securities markets. In order to prevent abnormal trades and their effects in Chinese stock index futures market, this paper firstly analyzes the classic cases at home and abroad from the factor-drived viewpoint. Thus, the abnormal trading of stock index futures is defined as the phenomenon of no normal trading, transaction error or huge fluctuation of price in stock index futures market, which affects the basic function of market trading seriously, due to the force majeure, technical failure, major errors or market manipulation. The behavior of abnormal trading of stock index futures market is coming up mainly based on the background of co-movement of markets, complication of products, diversification of trades, increasing of high-frequency trading, updating of settlement structure and rapid development of electronic trading, mainly focuses on the reasons of fragility of trading system itself, emergence of high-frequency trading under the new technology, negligence or mistakes of traders, intrinsic defects of trading mechanism, and incomplete securities account and managed system, and has characteristics of emergency, materiality and negativity. According to the international standards of “numerical standard” and “labor standard”, this paper gives the abnormal changes of price, difference of futures and underlying (or spot), trading volume and open interest, the abnormal behaviors of wash sale and bucketing, the huge trading before disclosure of information, the abnormal quotation of affiliate accounts, and so on, from the aspects of price information, information of trading volume, and behavior of traders. Then, the paper improves the front control measures based on price limit, technical correction and trader requirements, and the ex-post treatment mechanisms based on sidecar, temporarily closed, suspended delivery, cancel transaction, self-remedy and strengthen trading rules. These studies provide a reliable reference for the exchanges in preventing and handing abnormal trading.

Key words:stock index futures; abnormal trading; front control; ex-post treatment

蒋盼，复旦大学金融研究院硕士研究生。

⌾本文受到中国金融期货交易所委托项目“异常交易处置研究”、“上海高等学校创新能力提升计划竞争性引导项目”和国家自然科学基金项目(项目批准号：74073042)的资助。